公司融资结构与公司治理的研究综述
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作者: 李田香 谭顺平
［摘要］国外学者大多认为公司的资本结构是公司治理结构的基础，而公司的治理结构反过来又对公司的资本结构产生影响。中国资本市场处于其发展的初始阶段，加之中国上市公司的股权结构、融资结构有其自身的特点，故公司融资结构与公司治理之间的关系比较复杂，不同的学者从不同的角度对其进行了研究。对于今后的研究重点，应放在借贷机制和并购机制的外部治理效应上，使公司融资结构日趋合理，公司治理绩效日渐提高。
［关键词］融资结构；公司治理；借贷机制；并购机制
［基金项目］本论文为广西教育厅科研项目《广西上市公司融资结构与公司治理结构的相关性研究》（编号：200911MS79）的阶段性成果
［作者简介］李田香，广西民族大学管理学院讲师，四川大学工商管理学院会计学博士生，研究方向：公司治理、企业重组并购、公司财务管理，广西南宁，530006；谭顺平，广西财经学院教务处助理研究员，研究方向：计算机网络与并行分布式计算技术，广西南宁，530003
［中图分类号］ F271.5 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1007-7723（2012）01-0067-0004
公司的融资结构也称资本结构，它是指公司在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。公司的资金来源既可以是自有资金，也可以是借贷资金，因而借贷资金与自有资金之间的有机构成及其比重关系就是其融资结构。公司治理是伴随着公司制企业的出现而出现的，公司制企业的出现使企业所有权与经营权相分离，企业所有者通过引入专业的管理人员，弥补由于所有者自身企业经营能力的缺陷。但同时，公司的所有权与经营权相分离导致信息不对称，导致股东对管理者无法进行完全的监督，于是管理者与股东之间会出现不同的利益函数，这便产生了委托代理问题。公司治理就是以降低委托代理成本，实现利益相关者的利益最大化，提高企业的价值而对股东、董事会和经理层之间关系的制度安排，还包括公司利益相关者及其规则制定者之间关系的制度安排。国内外很多学者已经对二者之间关系进行了较深入的研究，并取得了一定的成果。对前人的成果进行总结和评价，有利于对此领域的研究进行系统的了解，并把握今后的研究方向。
一、国外学者关于公司融资结构与治理结构的综述
（一）公司融资结构与治理结构的提出
虽然融资结构在公司融资理论中是一个比较古老的话题，但是融资结构进入主流经济学的视野还是20世纪50年代后期以后的事情①。1958年，莫迪利安和米勒提出了M-M模型，对此领域做出了开创性的贡献。该理论认为，在资本市场完善的情况下，即在市场中，资本可以自由进出，各方平等获得信息，不存在交易成本和税收，则融资结构的选择与公司的治理以致公司的价值无关。但是，该理论的假设与现实严重不符，现实中融资结构是否合理有效与公司治理的绩效，与公司的价值密切相关。首次系统地提出融资结构与公司治理相关的是美国罗切斯特大学的詹森和麦克林教授(Jensen&Mecking，1976)，在其著名论文《公司理论-管理行为、代理成本与所有权结构》中，开创了资本结构契约理论的先河[1]。其主要观点为融资结构通过以下渠道影响公司的治理绩效和价值：一是融资结构的选择会影响公司经营者的行为，从而影响公司治理绩效；二是融资结构具有信息传导的功能，即公司外部投资者会根据内部的融资结构来判断公司的经营状况，从而影响公司的治理绩效与公司的价值；三是通过影响控制权的分配，公司融资结构的选择也会影响价值。这三大途径被学者称为“激励理论”、“信息传递理论”和“控制理论”。这三大理论都是从分析公司融资结构与公司治理结构的关系入手，分析公司的融资结构如何影响公司的治理结构从而影响公司的市场价值的①。
（二）公司融资结构与治理结构研究的发展
其后，很多学者对这三大理论进行了补充和发展。如格罗斯曼和哈特(1982)的担保模型（Bonding Model）进一步分析了债务在缓解经理和股东之间矛盾所起的作用，即债权融资可以减少公司的委托-代理成本。他们将债务看作是一种担保机制，债务的存在可以促使经理做出更好的投资决策。哈里斯，雷维吾（1990年）提出了H-R模型，进一步提出公司代理和投资者之间的矛盾起源于二者经营决策的分歧，而公司的债务可以缓和这一矛盾。上述学者对激励理论进行了扩展。在信息传递理论方面，罗斯（1977年）认为公司的价值与公司的负债-股权比值正相关，故外部投资者根据公司的负债水平所传递的信息来判断公司的预期价值，进行投资决策；另外一个著名的模型是梅叶斯-梅吉拉夫模型（1984）。该模型提出了公司的筹资顺序，即应遵循内部融资-债券-股票融资的顺序，因为其认为公司通过发行股票进行融资和再融资，对投资者来说是一个坏消息，因为新股发行总会使股价下跌，影响公司的价值。但后来考斯坦定尼斯和格兰定（Constantinides-Grundy，1989）又对“先后顺序”理论提出了怀疑，霍尔姆斯特姆和特拉尔（Holmstrom-Tirole）也对用信号传递方法来研究融资结构的缺陷，这丰富了信号传递理论，也丰富了公司的融资结构和公司治理理论。在控制理论的研究方面，哈里斯，雷维吾（1988年）对经理的控股比例，债券-股权比以及公司的并购三者之间的关系进行了研究，认为资本结构应该兼顾到这三者之间的关系。阿洪（Alhion）和博尔顿（Bolton）1992年分析了融资结构和控制权之间的关系，认为融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间的分配的选择，其认为最优的负债比例，即在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移给债权人。
1995年之前，该领域的研究主要集中于寻找最优的资本结构，建立合理的公司治理结构以对公司高管进行约束，减少代理成本上，而1995年之后，很多学者进行了扩展研究，研究呈现出多样化态势，研究范围也逐渐扩大。莫兰德（1995年）根据公司治理与企业融资的关系，把公司治理模式分成了市场导向型和网络导向型。E・伯格洛夫更加明确地阐述公司治理模式与企业融资关系，其将融资模式分为“保持距离型融资”和“控制取向型融资”，分别用“目标型治理”和“干预型治理”与之对应[2]。汉博瑞克（1995）等分析了股权集中程度对公司高管薪酬的激励机制的影响，即当公司存在大股东时，则公司高管的薪酬可能会偏低；反之成立。列蒙，米切尔(2003）等以1997年东亚发生金融危机的8个国家800家公司为实证研究对象，阐述了所有权结构对公司价值的影响。其后于2005年又提出资本结构和所有权结构的相互关系，认为当债务合约有效性强，公司面临破产，环境对债权人有益时，应集中资本结构，即加大股权的份额；反之，如果长期投资比短期投资更重要，则应分散资本结构。刘・盖・S（2005）对英国和中国的公司治理结构进行了比较研究，认为中国的法律制度还不健全、不完善，中国公司的治理结构还不成熟。扬・米歇尔・N，朋・迈克尔・W等（2008）指出了公司治理除了解决股东和管理者之间的矛盾外，还要缓解股东与股东之间的矛盾，如大股东与小股东的矛盾等，这就为公司治理提供了新的研究思路。近年来国际上对此领域的研究又出现了新动向，如瑞恩等（2010）将商业道德和公司治理进行结合，认为公司治理的成效不仅受到其治理结构的影响，还由管理者的商业道德来决定。
（三）对公司融资结构与治理结构研究的小结
国际上对融资结构和公司治理的研究早在20世纪60年代就开始了，到目前为止历时五十多年。笔者将这段时间分成三个阶段，第一个阶段是20世纪60年代中期到80年代末期，以M-M理论开始，以詹森和麦克林教授提出的代理成本和资本结构为主流观点，此阶段主要集中于对债务融资渠道以及委托-代理之间的关系的研究；第二个阶段从上世纪90年代初到90年代末，这阶段对股权融资渠道的研究比较多，并提出了混合资本结构以及高管薪酬与激励对公司治理结构的影响，各国公司的治理结构比较等；第三个阶段是21世纪初至今，侧重于资本结构和所有权结构关系的研究，影响公司资本结构的诸因素分析；对不同股东之间权利的研究以及对影响公司治理效率的各因素进行了研究。
二、国内学者关于公司融资结构与治理结构关系的综述
（一）国内学者对公司融资结构与治理结构的理论研究
从1978年开始，我国的国有企业开始改革。1978年到1992年，主要是放权让利，探索两权分离；从1993年起到现在，明确以建立现代企业制度为方向，以企业制度创新和公司制改革为主线。故我国对公司融资结构的研究也是从1993年之后才开始的。而国内融资结构概念，是1988年刘文三对中国重型汽车工业财务公司的金融创新进行调查时有所涉及；谢志华（1992）首次较正式提出了公司融资结构的概念和分类；张维迎（1995）对融资结构的契约理论进行了详细的综述。国内对公司治理结构的研究始于1994年，杜自弘、马华（1994），左令（1994），刘伟（1994），吴敬琏（1995）等是第一批进行治理结构研究的学者。
首次将公司治理与公司融资结构进行结合研究的是钱颖一（1995），其认为从1994年起，中国的公司改革进入了一个新阶段，中心环节是对公司的治理和融资结构进行改革，其对与之相关的四个问题进行了集中讨论，重点提出银行在公司治理中起到的重要作用①。张春霖（1995）和张维迎（1996）也是较早深入研究我国国有企业融资结构问题的学者。前者主要是从国有企业改革的角度来分析国有企业的融资结构，认为应改变国有企业的融资结构以提高公司的治理效率；后者从公司治理结构对委托代理关系的影响进行了深入的探讨，认为公司存在强烈的股权筹资偏好。李善民、王彩萍指出，我国上市公司股权结构表现为国有股一股独大，流通股比重过小，国有股主体缺位等等，这导致我国公司治理机制比较羸弱；李维安(2003)指出，资本结构不同，投资者在企业中拥有的权益或权利不一样，从而公司治理结构也不相同，其认为资本结构是公司治理效率的基础，反之，公司治理结构对企业的资本结构也会产生一定的影响。
（二）国内学者对公司融资结构与治理结构的实证研究
以上学者从理论上对公司治理与公司融资结构的关系了进行研究，而有的学者从实证的角度对此领域进行了研究。郭树华、刘翔（1999）在美日企业治理结构比较分析的基础上，提出了中国国有企业治理结构安排应该是体现银行制度、证券市场和融资结“三位一体”的共同治理模式[2]。张兆国等（2001）认为资本结构的效应主要包括财务杠杆效应和治理效应两种，目前我国上市公司资本结构的这两种效应均较弱。陈共荣、胡振国（2003）认为资本结构安排在很大程度上决定了企业治理模式的选择，而公司治理结构也会对资本结构的安排产生一定的影响。企业不但存在一个最优资本结构，也存在一个最优治理结构，它们通过企业价值最大化这一目标达到完美的统一。于东智（2003）对资本结构、债权治理与公司绩效进行了回归分析。分析表明：中国上市公司的资本结构存在着诸多不合理的特征，债权治理表现出无效性。政府部门应大力完善债权人行权的制度环境；深化国有商业银行的公司化改造，打造独立的债权主体；加快发展企业债券市场并加大培育机构投资者的力度；允许银行对企业进行战略性持股并完善主办银行制度。杨宏志、李保红等（2004）从不同融资方式的公司治理功能、融资结构对公司治理结构的决定作用方面，实证研究了股权结构、债权融资的公司治理效果[3]。崔文芳（2010）通过分析2005年我国*ST上市公司的融资结构和资本结构，揭示当前上市公司存在的治理弊病，提出改善企业融资结构从而改变资本结构作为提高公司治理效率的突破[4]。
三、总结与启示
西方国家对公司融资结构和公司治理结构的研究比较早，形成了比较成熟的理论体系。一般认为，公司的资本结构是公司治理结构的基础，而公司的治理结构反过来又对公司的资本结构产生影响。我国从国有企业改革开始，逐渐对此领域有了一定的研究，我国的研究多是借鉴西方发达国家的理论和经验。但是，由于西方发达国家的资本市场成熟度较高，较规范，法律法规比较健全，而中国资本市场从建立至今还不到二十年，中国资本市场还处于其发展的初始阶段，法律法规不健全，执行力度也有所欠缺，中国资本市场还属于弱有效市场；另外，中国上市公司的股权结构，融资结构有自身的特点，如股权结构中存在着“一股独大”、“内部人控制”等问题，融资结构也很少遵循国际上的“自由资本-债权资本-股权资本”的融资顺序，更多的公司倾向于股权融资，这就影响上市公司的治理效率以及公司的价值。我国在资本结构和治理结构的改革上，应该结合我国的资本市场实际情况，切实提高债务资本在公司资本结构中的比例，发挥债务的监督机制，以降低公司的委托代理成本；与之对应地，公司的治理结构方面，应该逐渐减少国有控股的份额，改变一股独大的现状，使各种经济成分互相揉合和补充。在债务资本与公司治理机制的研究中，笔者认为，借贷机制和并购机制都属于公司治理外部机制，其是提高公司治理效率的有效手段，今后对我国融资结构和治理结构的研究，可以着重于外部治理机制的研究领域，着重于并购机制对公司治理机制作用机理的研究，以期提高我国上市公司治理效率，降低公司的代理成本，提高公司的价值。
［参考文献］
［1］王爽,张楠楠.浅议资本结构的治理效应――关于资本结构与公司治理关系的综述［J］.甘肃农业,2006,(1).
［2］郭树华,刘翔.论国有企业治理结构重构──从西方企业治理结构安排谈起［J］.思想战略,1999,(6).
［3］杨宏志,李保红,等.优化公司融资结构和提升公司治理效率的对策研究［J］.信阳师范学院,2004,(11).
［4］崔文芳.上市公司治理结构实证研究――以沪市部分*ST公司为例［J］.金融发展研究,2010,(1).
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