资本结构和公司治理的若干理论问题
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作者: 本刊编辑部
本文阐述的主要内容是，从宏观上看，试图在经济理论史的漫漫长河中，揭示金融理论在其中的熠熠闪光的主流地位，同时试图分析导致现代金融理论发生深刻变革的社会经济基础。从微观层面看，试图在分析资本结构及其影响因素的基础上，在资本结构与公司治理之间建立起一种逻辑联系，以揭示中国上市公司资本结构形成的制度因素和非制度因素。本文更多地是一种理论思维而非实证分析；更多地试图提供一种研究中国上市公司资本结构和公司治理的逻辑要点而非规范的分析框架；更多地试图提出问题以及探寻这些问题背后的成因，而非解决问题的具体方案。实际上，在这些分析背后，暗含了解决之道。就在人们怀疑资本市场的生命力是否已经终结的时候，我们仍在资本市场发展之路上不断探索、孜孜以求，以期能找到一种能使公司资本结构优化的制度基础和技术措施；同时也希望能探寻到能保证公司如实披露信息，使市场保持足够透明度的公司治理结构，以推动中国资本市场持续、健康发展。
现代金融理论发展趋势
有越来越多的迹象表明，现代金融正在发生根本性变化。这种变化主要表现在两个方面：
一，现代金融活动和人们的金融投资行为已经或正在发生根本性变化。这其中最重要的特征就是金融活动越来越市场化。在这种情况下，最近20年来，资本市场在金融体系中的作用与地位得到迅速提高。金融体系似乎正在慢慢演变成以资本市场为核心的金融体系，也就是其内核部分已经慢慢被资本市场所取代，虽然在美国的“9・11”事件和安然事件之后，包括美国在内的全球资本市场都出现了较大幅度地波动以及不景气的状况。这种市场状况，在我看来，绝不意味着资本市场在整个金融体系中的作用下降了，更不意味着资本市场生命力的终结。
二，与这种金融活动的市场化进程和金融体系内核变化相适应，金融理论也在发生深刻地变革。实际上，从经济学发展理论的历史来看，这种变化是很清楚的。有时站在历史的角度来观察实践的发展，把握金融理论的发展，可能会更清楚。
从18世纪开始，货币金融理论的发展一直对经济理论的发展起了重要的推动作用。在二三百年的经济理论发展过程中，我认为，价格理论起着至关重要的推动作用，作为贯彻其中的轴心推动着整个经济理论的发展。在价格理论研究中，人们最先关注的是商品价格决定及其波动的影响因素。二三百年来，经济学家们一直在不懈地研究这个问题，并形成了很多流派。其中，最重要的流派有三个：一是效用理论。这一理论认为，商品价格的决定是以其对人们的效用为基础的。这些效用包括主观上的、生理上的、物质上的，效用的大小决定了商品价格的高低。第二种理论认为，商品价格是由市场供求关系决定的。第三种理论就是著名的劳动价值论。马克思科学地阐明了商品价格的决定。古典经济学家们认为，商品价格的高低显然与货币数量有关系，因为商品价格毕竟是一种内在价值的货币化表现。大约从19世纪末期开始，人们对商品价格形成原因的研究逐渐减少，进而转向另一种价格形态即利率的研究。即试图解释是什么因素决定了利率的形成以及利率的高低，研究利率在经济运行及经济均衡中起着什么样的作用。显然，从经济发展的阶段性看，从主要研究商品价格到逐步转向主要研究资金价格即利率，是理论研究的一种深化，同时，也似乎表明经济活动开始出现某些虚拟化的倾向。经济的虚拟化实质上是经济体系的进步。当然，在那个时候，在人们的资产中，金融资产所占的比重还没有今天这么大，经济的虚拟化程度也没有今天这么高。
20世纪50年代后，经济结构特别是资产结构发生了重大变化，利率虽然仍是人们所关注的问题，但已经慢慢地不被经济学界的主流所重视。人们又开始慢慢将视野转向更加复杂的价格理论，即资本市场资产价格的变化及其决定。经济学家们对这个问题的研究与当时的经济结构特别是资产结构正在发生重大变化有着密切的关系。20世纪50年代以来，金融对经济活动的作用急剧加大。如果说人们着力研究利率理论意味着货币对经济的推动作用日益明显，那么价格理论的研究重心从较为虚拟化的资金价格即利率，转向更加虚拟化的资产价格，则表明以资本市场为轴心的现代金融已逐步成为现代经济的核心。马克思有一句很著名的话：“货币是经济运行的第一推动力”。延伸到今天，似乎也可以概括为，建立在资本市场基础上的“现代金融是现代经济的发动机”。在利率理论的研究阶段，人们对金融制度的研究是非常重视的，尤其是对银行制度的研究。因为银行经营的各种风险都与利率的不确定性有着非常密切的关系。20世纪50年代以后，作为较为古老的一种金融中介，以经营传统业务为主的商业银行在经济生活中虽然仍然发挥着重要的作用，但是有迹象表明，它的功能正在慢慢地衰退。这从这一时期金融结构的某些变化就可以略见端倪。
从20世纪80年代开始，经济学家们开始越来越多地研究资本市场的问题，特别是资产或风险的定价、风险管理技术以及高度市场化状态下的公司资本结构问题。所以，20世纪90年代是金融学蓬勃发展的时期。这与当时金融的全球化和自由化以及金融领域大规模创新活动有着密切联系。如果没有金融的全球化、自由化和金融创新，就不会有金融理论的今天。在这里，理论和实践是高度相关的。20世纪90年代以后，至少有三届诺贝尔经济学奖获得者是研究金融问题的，特别与研究资本市场有关系。实际上，资本市场的理论内涵非常广泛，不仅仅指股票市场的问题，更不只是股票价格的波动，至少还包括资产定价、风险管理、市场心理预期和金融投资行为等更为重要的内容。在今天，如果离开了资本市场去谈金融，那就等于在黑暗中去谈金融，金融理论只留下空洞化的外壳。金融的市场化导致了金融理论的深刻变革。从实体经济运行的角度看，资本市场构造了经济运行的新基础、新平台。这个新基础、新平台的出现，意味着经济活动的行为准则和运行轨迹正在发生重大变化。也许可以这样认为，资本市场的蓬勃发展使整个经济运行体系由陆地移向了海洋。在没有资本市场的情况下，经济活动是建立在陆地上的，经济活动的规律性看得比较清楚，经济变量之间的关系在理论上也存在着相对的稳定性，它们之间的逻辑关系是清楚的。在资本市场不断发展，特别是当资本市场成为整个社会经济运行的基础之后，很多经济变量之间的相互关系就变得不是那么直接甚至不是那么稳定了，它们之间需要有转换的变量。比如货币流动速度，在没有资本市场或资本市场不发达的情况下，一国的货币流动速度是相对稳定的，这是我们以前做研究的一个常用假定，在没有资本市场的情况下，这个假定是相对合理的。在体制相对稳定的国家，货币流动速度是相对稳定的，投入产出比也是相对稳定的，货币供应量与经济增长之间的关系也是稳定的。在资本市场快速发展过程中，宏观经济变量特别是与货币密切相关的经济变量与实体经济变量之间的相对稳定关系会发生重大变化。在资本市场不发达的经济体系中，宏观经济运行的基础至少从外表上看是坚实稳固的，它是建立在陆地上的。当资本市场发达之后，整个经济活动似乎都慢慢地移向海洋，表现为流动性和不确定性。经济理论体系赖以建立的基础发生了根本性变化。经济变量之间的关系变得越来越模糊和不确定。可以看出，迅速发展的资本市场是把双刃剑，一方面它为整个经济体系提供了效率，另一方面又为经济体系带来了不稳定性。由于经济运行的基础发生了变化，经济理论体系也就必然会发生根本性的变化，经济变量之间关系的不确切性也就愈加明显。
我认为，资本市场的发展不仅会使经济变量之间的关系以及经济理论体系发生重大变化，而且还会使全社会经济运行的规则发生根本性的调整。在传统金融体系中，商业银行制定的规则多数构成了社会经济活动的基本规则。如果企业的运行规则不与它相对接，企业就无法获得银行体系资金的支持。在金融制度相对单一的那个时代，没有银行体系的支持，任何企业都不可能有持续地发展，从而，也就不可能有持续的竞争力。在资本市场蓬勃发展之后，资本市场的规则有取代银行规则之势而逐渐成为社会经济运行规则的统一接口。这时，如果不适应这种规则，同样，也会失去发展的契机。
从以上分析可以看出，经济理论的发展轨迹似乎在沿着商品价格――资金价格即利率――资产价格这样的轴心前进着。推进理论轴心作这样的移动的基本动力是金融活动的愈来愈明显的市场化趋势。我们应该从历史的脉络中把握金融理论的发展。
以上只是一个简单的描述过程。在经济理论的发展过程中，除了不断深化的价格理论推动着经济理论的发展之外，还有一些和金融理论有关系的研究内容也推动了经济学的发展。比如说对货币需求函数、货币需求动机的研究至今仍然在推动着经济学的发展。人们选择货币以及选择以货币为基础的金融资产的动机实际上是不一样的，对这种动机的研究就包括了很丰富的内涵。
刚才我们只是简要地描述了金融理论在整个经济学理论发展中所起的历史作用，以及它在经济理论体系中所处的核心地位。然而，我们更应强调的是，现代金融理论正在发生深刻地变革。随着金融活动的越来越市场化，现代金融理论越来越向技术化、实证化、微观化的方向发展。我个人认为，金融理论的宏观架构从总体上看是清楚的，但是其微观结构却不是那么清楚。我们以前研究经济学、金融学，是把金融的微观结构作为一个黑箱来处理的。比如企业资本结构、企业融资工具的效率比较以及资产的定价就缺乏深入地研究。过去由于资本市场不发达，金融的风险主要来自于信用的、道德的以及外部环境不确定性所引起的利率波动和汇率波动，所以，把它作为黑箱来处理是可以理解的。但是今天，由于资本市场的发展，金融风险则更多地来自于市场的不确定性，来自于金融的微观结构设计。所以，当今天人们把这个黑箱打开时，发现里面有很多可以挖掘的理论宝藏。
现代金融理论四大内容
现代金融理论虽然不限于以下四个方面的内容，但以下四个方面的内容肯定是现代金融理论的重要组成部分：
一是现代公司财务理论。它是现代金融理论中最基础的内容之一。在金融活动越来越市场化的背景下，现代金融理论也越来越实证化、微观化、技术化，由此现代公司财务理论在现代金融理论中占据了极其重要的基础地位。这其中，公司的资本结构理论又占据了最核心的位置。公司资本结构指的是公司资产负债表右方的各种要素的相互关系及其形成机制。之所以要讨论资产负债表右方的结构、形成方式及其相互关系，是因为它们越来越多地受到资本市场的影响，越来越多地通过资本市场反映出来。而资产负债表左方的内容多是与右方相对应的实物形态。
从1958年MM定理诞生以来，对公司资本结构的研究极大地推进了公司财务理论的发展，进而不断地丰富了现代金融理论。如果我们不对金融活动特别是资本市场活动重要主体的上市公司的融投资行为和资本结构进行研究，我们就会看不清楚金融活动的实质内核，那就等于在黑暗中摸索，找不到金融理论的未来发展方向。
现代金融理论的第二部分重要内容是：资产定价理论，即金融资产价格的确定或者说金融资产风险的定价。
资产定价理论之所以重要，是因为资产越来越金融化，越来越市场化，即资产越来越多地表现为金融资产特别是证券化资产。这些资产是市场中可交易的资产。影响这些资产价格的因素繁多而复杂，资产越靠近市场，不确定性就越大，也就越需要进行风险定价，所以研究资产的风险定价就变得越来越重要。
与资产定价或风险定价相适应，风险管理技术及其风险组合理所当然地成为现代金融理论不可或缺的内容。工具创新加风险组合，是金融工程的本质内涵。
现代金融理论的第三部分重要内容是：研究市场与机构的关系。资本市场的不断发展客观上推动着金融机构的发展和金融机构功能的改变。随着资本市场的发展，人们对金融的需求也越来越多样化。金融机构要不断地满足这种基于市场的日益多样化的金融需求，就要不断地调整其业务结构，功能定位也要随之发生变化，否则其竞争力将迅速下降。资本市场的发展是金融机构功能改变的根本性推动力量。所以，在市场化程度不断提高的今天，研究金融机构与市场的关系也就变得非常重要。
现代金融理论的第四个部分内容是：资本市场的心理预期机制和以此为基础而形成的金融投资行为。金融资产的流动性和价格的不确定性与这种资产的市场化程度紧密相关。远离市场的资产实际上也在远离风险，远离风险也就意味着远离机会，风险与机会在这里是对称的。价格的不确定性是资本市场中可交易资产的基本特征，所以相对稳定的市场心理预期机制对于市场的发展和投资者信心具有至关重要的作用。资产交易者的买卖决策，受人们的心理预期的深刻影响。所以，研究金融投资心理和市场预期机制必然成为现代金融理论中最重要的内容之一。
从2002年的诺贝尔经济学奖授予了与这一领域相关的两位经济学家，就不难看到现代金融理论发展的新趋势。
研究公司资本结构与公司治理的现实意义
如前所述，资本结构与公司治理是资本市场理论的重要内容。在中国，深入研究这一问题，不仅具有重要的理论价值，也具有很强的现实意义。
公司治理理论最初的内容与其说是经济理论问题，不如说是一个法律问题。契约理论以及以此为基础而形成的代理理论，是公司治理理论早期的重要内容。简单讲，早期的公司治理理论主要是研究“三会”之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后，公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展。由于资本市场理论和实践的发展，公司治理的理论得到了进一步延伸，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。
在两年前，谈到公司治理，我们都是以美国为典范的，认为美国的公司治理结构十分规范，其内部制衡力量能够保证上市公司如实披露信息，从而保证市场的透明度。作为公开募集资本的市场，实现信息对称是资本市场制度建设和上市公司治理结构设计的重要目标。我们也曾经认为，美国上市公司的信息披露是透明的，而且很多年都没有由于信息披露不实导致投资者起诉上市公司的案例。但是，“安然事件”之后，人们发现美国的上市公司同样存在严重的制度缺陷。不少美国大公司近一两年都出现了虚假信息披露。这就是说，美国的公司治理结构从信息披露的角度看也难以杜绝无论是来自道德的风险，还是来自制度的风险。人们开始怀疑，在现有的资本市场制度架构内，能否找到一个解决信息披露的有效公司治理机制。如果在资本市场的制度架构内不能找到一个让公司实际控制人如实披露信息的机制，资本市场持续发展的生命力就会受到根本性挑战。为此，在安然和世通公司财务丑闻暴露之后，人们有一个深深的忧虑：资本市场几十年来持续不断的生命力难道到了今天真的终结了吗?我们能否在这个制度框架内找到一个杜绝上市公司造假的机制?所以，从现实来看，分析上市公司的公司治理这样的问题的确很重要。
资本市场之所以在20世纪特别是20世纪80年代之后能持续发展，在现代金融体系中，从功能的角度不断替代传统商业银行金融功能而成为金融体系中的主导力量，我认为关键在于这个市场所具有的成长性和透明度。在默顿和博迪看来，现代金融或资本市场在经济体系中有六大功能。实际上，最核心的功能是两个：一是，为整个社会提供一种具有流动性的有风险规避功能的金融资产。我们不能要求所有的投资者都去建工厂、办实业，实际上越来越多的人需要更多的具有流动性并具有一定收益的可投资的金融资产。这种金融资产只能由资本市场来提供。二是创造一种风险转移机制。通过这种风险转移机制对经济活动中的几乎所有风险进行转移。我们认为，现代金融本质上是一种风险转移机制。尽管建立资本市场的初衷可能是配置资源，但实际上配置资源就是在配置风险。从市场角度看，配置风险变得越来越重要，市场就是要把风险进行优化配置。实际上，现代金融体系的一个最重要的功能就是配置风险、转移风险。如果一种金融体系不能起到分散风险、转移风险的作用，那么，这种金融体系是有严重缺陷的。
中国目前的金融体系从整体上看，转移风险的功能不足，它把所有的风险都集中在金融机构身上。这种集中在金融机构的风险是不流动的、凝固的，因此这种金融体系风险很大，效率不足。在我的理解中，金融产品从投资者的角度看，是投资产品，但从社会整体看，更是分散风险的工具。教科书上常说金融是经济运行的蓄水池。如果金融只是蓄水池，那么这种金融体系的潜在风险是巨大的。如果周边生态环境恶化了，那么蓄水池的泥沙就会越来越多，蓄水池也就会坍塌。金融的蓄水池功能的理论是典型的“水库理论”。我更愿意把现代金融看作浩浩长江，在日夜不息地流动，在流动中创造生命力。我们要做的是不断地疏理长江，让长江之水浩浩荡荡向东流。至于最后长江之水会流到哪里去，流到大海的哪个部分，我们可以不管。我们惟一要做的是要让长江之水流得通畅，没有堵塞。如果金融是浩浩荡荡的长江，那么它就具备了转移风险的功能。有人会问，如果长江来了洪水怎么办?那没有关系。长江发洪水必定是有期限的。长江发洪水就是现代金融危机理论。在今天，在资本市场不断发展的条件下，现代金融危机的出现已经不是至少不完全是由生产的严重过剩引起的。20世纪30年代的金融危机是由于生产的严重过剩造成的。在目前的情况下，很少会出现生产的全面过剩，但仍然会出现金融危机。现在金融危机的形成源于金融内部结构的变化。我们认为，应按照“长江理论”来理解金融体系之功能。当然现代金融还有支付清算等其他功能，但是它的核心功能是转移风险。
近几年来，中国上市公司的体制和公司治理有所转变，但是这种变化似乎仅仅是形式上的，其内部运行结构没有根本性变化。公司虽然上市了，但还是那个产品，那个技术，那套理念和管理体制，惟一变化的是帐上钱多了，公司公积金多了，每股净值提高了。从这个意义上说，从资本市场角度研究公司治理具有重要的实践意义。当然目前还没有找到解决这一问题的根本办法。目前国内外的现实是，无论是独立董事制度，还是派出债权人董事的主办银行制度，还是“明星经理人”制度，似乎都难以从根本上杜绝公司的虚假信息披露。中外上市公司的治理结构呈现出严重的困境。路在何方，需要我们认真地思考和研究。
制度性因素对资本结构的影响
在我国，影响上市公司资本结构的因素有很多。归纳起来，我认为，有两大因素影响着企业的资本结构：制度性因素和非制度性因素。
制度性因素，包括股权结构、股东结构和激励机制等。
中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征，就是股权分裂。这一特征造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。同样的行业、同样的财务指标在中国的市场和在美国的市场，其资本结构和融资方式差别很大。比如说，在美国市场，公司决策者可能更愿意选择债务型融资，而在中国可能更倾向于股权型融资。举例来说，在一个全流通的、较为规范的市场中，如果一个公司的成长性相对稳定，比如净资产收益率为6％，可以配股，从其未来成长性角度来看，如果选择配股，其未来净资产收益率则难以达到6％，按常理来说，这样的公司一般不会选择配股，因为配股意味着由于净资产收益率达不到配股最低的财务标准而丧失未来融资能力。如在香港市场，很少会看到这样的企业进行配股，因为股票价格一般都在净资产价格附近甚至以下，在这种情况下，配股是没有意义的，企业一般都会寻找其它的融资方式。但在中国内地，这种公司仍然会选择配股，因为配股对实际控制人特别是大股东是有短期利益的，其控制不能流动的股权会由于配股迅速增加每股资产净值。这说明中国的市场结构是有根本缺陷的，这种缺陷是任何政策和公司决策都要面对的，即股票市场1/3流通和2/3不流通的现实。任何政策的实施，都遇到这个基本的现实，其效率也会大幅衰减。2002年11月4日和11月7日中国资本市场出台了两个重要政策，一个是中国上市公司国有股、法人股向外资转让的政策，另一个是QFII，即在中国资本市场可以引入境外合格机构投资者。前者是非流通股的对外开放，后者是流通股的对外开放。这两个政策对中国资本市场的对外开放具有深远的意义，大大推进了中国资本市场开放的进程。但是，就是这样两个重大政策，面对中国资本市场这样一个特殊的市场结构，其效率也会大大衰减，原因就在于人们对这个特殊的市场结构的不确定的担忧，人们不知道这个2/3不流通股权，在未来什么时代、会以什么样的价格和方式流通。这是未来政策不确定性的重大根源。所以说，市场2/3不流通的问题不解决，所有政策的出台，可能都只有理论意义，实践价值将大打折扣。从这个意义上讲，我们去年失去了一个重要的机会，没有以一个合理的价格实现法律意义上的市场全流通。贻误到今天，这个问题将更加难以解决。在国有股、法人股对外资开放的政策中，如果在未来某一时期外资收购了国有股、法人股适当比例，比如说30％时，要想解决非流通股的流通问题就会比今天更加困难。那时将面临极大的法律障碍。我想外资很难同意诸如以前研究的方案所提出的带有补偿性质的折股方案。如果我们将外资收购的国有股、法人股转变成B股，那对B股市场是一个灾难。这就是我们目前特殊的制度性因素给资本结构带来的深刻影响。
相互割裂的市场结构也会造成一种独特的股东行为。这种相互割裂的市场结构导致了实际控制人或大股东独立的有悖于其他股东的价值追求标准，他不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上，因为公司利润的提高、财务指标的改善，会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上，表现为可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益。在中国，控股股东一般都是非流通股股东，这类股东并没有因为资产价格的上涨而得到相应的好处，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。有效的制度设计应该使所有的股东随着股票价格的波动受益或受损，但现在股票价格的上涨对控股股东几乎没有任何益处，股票的下跌对控股股东也没有什么直接损失。在这样一个割裂的市场中，资本市场整合资源的功能难以发挥。消极作用却得到了充分地表现。所以，在中国，一个较为普遍的现实是，控股股东没有搞好产业的愿望、没有把资产价值做大的动机，有产业理想的人似乎也开始抛弃他的产业理想，资本市场整合产业的功能难以发挥，很多产业处于一种混乱的、无序的竞争状态，就如中国的彩电业等行业所经历的惨烈竞争一样。这是否在告诉我们，资本市场似乎使人们变得非常短视，变得重视眼前利益而不顾及企业的长远发展和持久生命力，从而使一大批有产业理想的人失去了产业理想。很多上市公司都存在这样一种较为普遍的现象，即一年好、二年平、三年就亏损、四年变成ST这样的公司成长逻辑。这个市场对人的诱惑似乎实在太大，在这种相互分割的市场结构中，控股股东在一夜之间财富就可以增加数倍，相当于数十年的辛苦积累。就是这样一种财富的诱惑腐蚀了人们的产业理想，使人们容易极度投机，巨大利益的背后，必然使做假行为盛行。中国的股权结构很容易带来只顾融资，不管生产的现象。很多效益不错的从事实体经济活动的企业上市之后竟然转变成了金融投资公司，这实在是个悲哀。在中国资本市场中，上市成为一种时髦，有些企业根本没有什么资本结构优化或设计的理念，资产负债率极低，又有非常稳定、充足的现金流，在地方政府的促使下，这类企业也纷纷上市，融资之后的资金使用效率很低。像五粮液、茅台这样的企业，在我们看来，上市对他们来说，至少从资本结构的角度看，是毫无价值的，但是由于相互割裂的市场结构，它们的上市可以通过高溢价发行来提高其每股净资产，从而使控股股东获得短期资产溢价。在一个全流通的市场中，我认为这类企业会慎重地考虑股权融资的价值。
制度因素的第二个方面是，股东结构对资本结构的重要影响。从股东结构来看，国有股、法人股、社会流通股、外资股有着不同的融资方式选择偏好，进而对资本结构有着不同的关注重点。从另一个角度看，控股股东、控市股东和中小股东的价值取向也是不一样的。所谓控股股东，通常情况下，也就是非流通股的大股东，控市股东则是流通股中的大股东。各类股东所追求的目标是不完全一样的。控股股东的目标是最大限度地融资，从而尽快收回资产成本，甚至取得赢余，至于融资后公司的经营如何，控股股东有时并不关心。显然这种动机对公司正常的融资以及公司目标的实现是有影响的。控市股东追求的是资产价值的稳定增长，表现为追求股票价格的上涨，所以他们希望上市公司的业绩能够稳定成长。可以看出，控股股东与控市股东的目标是不完全一致有时甚至是冲突的。中小股东的目标基本上是投机，他们不会真正关心公司的长远发展。
国有股和民企股东追求的目标也是不同的，它们对资本结构的要求也是不同的。国有企业在股权融资困难时会不惜代价地大量借债，其资产负债率很高，因为他们没有还债的硬性约束。如果民营企业的资产负债率很高，就可能有恶意逃债的嫌疑，其资产也可能发生转移。再如，有些国有控股的上市公司希望转让国有股权，在财政部不允许的情况下，它会通过债务融资，将企业的资产抵押给民营企业，然后再将国有资产拍卖。不同的股东会根据自身利益目标选择不同的资本结构。
制度因素的第三个方面就是激励机制对资本结构的影响。资本结构的安排会对公司的经理阶层提供不同的激励机制。这种激励机制是与公司的价值连在一起的。有人认为，安然和世通公司的问题与激励机制有关，因为CEO及其实际控制人的利益与公司的价值紧密相连，所以他们有长期做假的内在动机，再加上资本市场“财富英雄”的光环更加加重了这种内在动机。当然这种与资产价值相连的激励机制是否是公司做假的根源还有待于进一步验证。
从制度因素的分析中，我们可以得出的结论是，我们必须改变目前中国资本市场相互分割的局面，相互分割的股权结构是造成各种不正当行为的制度性根源。
非制度性因素对资本结构的影响
从非制度因素看，对公司资本结构具有重要影响的因素首先是行业的成长周期及其市场竞争程度。产业成长有五个阶段：种子期或风险期、成长期、成熟期、稳定期、衰退期。处在不同周期的产业，其所要求的融资方式也会呈现出巨大的差异。
处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不尽相同，如处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。
从经济发达程度看，上海、北京、深圳等地的上市公司的资本结构与相对不发达地区的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。
从以上角度研究上市公司的资本结构都是很有意义的。这种研究对我们某些现行的政策如增发股票以及配股、增发的财务标准提出了挑战，进而对这些固定的财务指标提出修改的要求。政策千篇一律，融资标准过于一致和僵化，显然不利于企业资本结构的灵活调整。
非制度因素对资本结构产生重要影响的第二方面可能是，控制权市场的形成。培育控制权市场是资本市场发展和完善的重要内容。在公司资本结构设计中，一方面既要考虑公司经营的相对稳定性和延续性，另一方面又要有利于公司股权有效率地流动。股权的结构设计不能封闭。中国上市公司股权结构设计大多数呈现出相对封闭的特点，公司无论业绩好坏，公司的大股东稳如泰山，其他投资者很难进入。这种制度障碍必须通过股权设计将其清除。在资本结构设计上，要使有雄厚产业背景，同时又有优秀人力资源的团队能够较为顺利地进入公司，以有利于资源的整合。总体而言，中国上市公司的股权结构应体现开放式的特征。
债权人市场的形成，对于公司资本结构的调整和优化，进而对于公司治理结构的完善是至关重要的。在中国上市公司的各利益相关人中，对债权人的保护是最弱的，进而助长了恶意欠债、恶意逃债之不良行为的频频发生。债权人市场的缺乏，债权人利益得不到保护，经济体系中的信用机制就不可能建立起来，债务融资也就无法得到充分地发展，其结果必然是企业一味地追求股权融资，金融的杠杆作用受到了极大限制。显然，这对于优化中国上市公司的资本结构是非常不利的。由此可见，如果保护债权人利益，对于改善公司治理结构意义十分重大。这个问题涉及到中国企业破产机制的完善。中国建立市场经济已经多年，中国的破产法是在特殊条件下产生的，它没有体现出债权人在特定条件下的控制权和资产负债重组的权力。目标的主办银行制度体现了债权人的特殊权力，日本公司的负债绝大多数都来自于银行，银行与公司具有高度密切的关系，银行会向公司派出董事进行监督管理。我们不一定要接受这种治理结构，但在中国上市公司中，债权人没有发言权，显然也是极不合理的。从这方面看，市场的培育和发展需要法律的健全和完备。债权人权力的行使，需要在法律上建立一种破产保护机制，让债权人在公司存亡的关键时刻能有效地行使资产控制权并进行资源整合，以保护自己的正当利益。
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