历史之鉴
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作者: 何文静
走入2010年以来,中国政府面临强大的通胀压力,加息的呼声也愈演愈烈。另一方面,中国房地产业也面临着前所未有的改革。两者同时在市场中出现,是否暗示这两者之间有某种联系?然而,打开时间轴,我们在另外一端发现了类似的巧合,位于地球彼端的美国已经走过了这一进程。虽然两大国存在许多差异,但从以往的历史教训中,我们是否能得到一些启发和对后市的一些判断呢?
房价下滑引发美国次贷危机
2007年美国次贷危机席卷全球,于是越来越多的人开始知晓担保债务权证(CDO)或信用违约互换(CDS)等其他信用类衍生产品,也产生了许多诸如责怪衍生品交易不规范的声音。从根本来说,CDO和CDS及其之后建立的系列产品等是一个比较有创新意义的资产组合,产品组合之中的分级概念很好地将投资者的风险偏好进行了划分,这也是在金融界的一大创举。尽管它导致了全球经济两年多的委靡不振和其他潜在的负面影响,但是如果单看产品本身,这其实是一个不错的概念创新。然而,危机爆发的根本原因却是,这一系列产品的押宝就是在于――美国的房价持续上升。在这个前提之下,投资者开始大量贷款买房,银行又将贷款打包分级出去,信用评级机构再将其产品分级,银行再将其变为产品投入市场。的确,如果美国的房价继续保持平稳上升,这条“产业链”仍将完美地接下去,大家都各自在这个市场中获利。
然而美丽的循环因为起点的问题而改变,这个过程无疑最终让美国政府开始认识到泡沫已经非常严重,美国央行必须采取一定货币政策去控制这一趋势。从图1中我们可以看到,自20世纪90年代开始,美国房屋的价格指数持续攀升,特别是进入2000年以来,增长幅度成指数函数向上高走。如此诱人的价格走势,大大刺激了供求市场,越来越多的人去建造房屋。根据供求平衡原理,供方过剩,会导致商品价格的下降。可是从图2中,我们可以看到,美国房屋价格直到2007年危机爆发前都没有下降,这里面产生的资产泡沫引起了美国政府的关注。
其实在危机爆发之前,美国政府已经发现了市场中资本流动过于活跃,于是采取了货币政策用以紧缩银根,自2004年起,美国央行利率开始持续上升,2006年6月底已经走入了5.25%的阶段性高点。如此一来,投资者开始转向,改变了以往专注于房屋投资而改作其他金融投资。美国房地产业面临了从未有过的阶段,房价面临了下跌的可能。这一点对于所有之前的那些CDO 的投资者来说,无疑是一个噩耗,类似于赌博中赌错边那般。最终,那些建立在房价会上涨预期上的系列产品都付之一炬,成为炮灰。并且由于金融科技越发提高,产品设计者利用杠杆的手段也越发高明,这就造成了美国这次危机影响较为深远(参见图3)。
直到这里,我们可以了解到美国的这场房贷危机,并不能将所有过错压在衍生品交易之上,CDO等衍生产品只是起到了一个“放大镜”的效果。关键还是由于房价和资本流动性的问题。资本流动性过大,房价走高,资本流动性控制,房价下滑。如果是这样,在中国又是处在一个怎么样的境地呢?
中国土地价格带动房地产业迅速膨胀
近几年,中国房价持续走高,我们先看图4中国家发改委70个大中城市房屋销售价格的月环比价格图。图中除了2008年受全球经济影响有过一段持续7个月的负增长外,从整体看,基本处于一个飞速发展的过程。特别是2009年,涨幅惊人,同时还覆盖了2008年的负增长。这是不是引起了我们一些警戒呢?的确,中国的房地产业存在发展速率过高的问题,同时,在中国还存在一个土地价格定价的问题,这一点是与美国不同的。在图5中我们可以清晰地看到仅仅在2009年中国土地交易价格指数的一个显著性上涨。那中国的土地在其中究竟扮演了一个什么样的角色呢?
在中国,土地属于国有资产,其本身并没有价格,它的价格主要由公开市场拍卖决定。在2009年期间,出现了大规模的政府融资平台,而大多数地方政府以土地增值作为产生现金流的条件,以此抬高价格,做出投资。如果说美国2007年前那个美丽的环是从它的房价上涨开始,那中国的这个美丽的环是从它的土地价格飙升开始。的确,我们可以从土地的稀缺性、不可再生性上来说,土地价格应该是处于一个上行空间。但是其速率应该是稳定的,如果增长过快,就会导致由其抵押而产生的现金流过大,而产生无形的资产泡沫。如果再任由其发展,泡沫无限膨胀终有破灭的那一天,这一天可能又会导致世界经济又一大创伤。然而如果利用加息来使投资者转移投资方向,又会有极大可能导致土地价格下降,而产生类似于美国次贷危机一样的连锁反应。
以稳定房地产业为先,以提升利率为后
在这个问题上,中国政府也确实认识到了这一点。所以,尽管今年中国市场内资本流动性过高,中国政府也只是选择提高存款准备金率或者发放央票来解决流动性问题,并没有采取最立竿见影的货币政策手段――加息,来控制市场资本流动性充裕的问题。2009年以来,一年期利率始终维持在2.25%的水平。除了担心中美市场利息相差过大而产生套利行为外,我们认为目前中国政府面临的首要任务还是,先稳定土地价格以及过热的房地产市场。只有在这一块产业稳定了之后,政府才会择时选择,提高银行利率,来根本解决流动性过高、通胀较快的问题。
可以说,2010年对于中国未来的经济发展来说是重要的一年。在世界经济还未完全复苏之前,中国政府却重磅出击打击国内发展势头良好的房地产市场,这一举动实在是冒了极大的风险。中国金融资本市场反应比较敏感,出现了明显下滑,从图8上证和深指的走势中我们可以看到,自房地产政策出台之后,基本处于一个单边向下调整的通道,而外盘道指则属于大幅震荡,符合其国内经济复苏的表现,体现大局趋势。中国政府重磅打击房地产业,的确表明了其整顿的决心,也说明了由其带来的资产升值已经到了一个不能不控制的阶段。
建议
2009年中国国民经济的腾飞,引起世界瞩目,同时,也稳定了人们对市场的信心,然而,这样的腾飞似乎由许多刺激政策而引发。这需要我们冷静地思考这膨胀背后的“阴影”。第一点,我们不能行美国之路:不能贸然提高银行利率来控制市场资本流动性。否则,就会导致中国潜伏的土地价格和房价问题爆发,其后果可能相当于美国的“次贷危机”(剔除次贷危机中衍生品杠杆作用,加上今日中国在世界经济中的地位这个因素)。第二点,一定要加强力度整顿房地产行业。其中有两个方面,其一是土地价格;其二是房价问题。土地价格需要规范,不能轻易抵押,要规范土地交易市场,有一套确实有效的估值体系。房价一定要控制,因为它与土地价格互为关联品,价格变动方向属于同向。政府部门需要对两者同时进行改革,才会凸现效果。这次,由土地价格引发的资产泡沫需要一段时间来平息,我们一定要懂得忍小痛,才能获得中国资本市场长期稳定的健康发展。
(作者单位:上海东证期货研究所)
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