公司治理与中小投资者利益保护

来源:用户上传      作者: 严 雪

　　摘要：在公司中，中小股东和外围股东的利益经常会受到侵犯。Jensen （1993） 将公司治理的力量分为四种： 公司控制权市场、法律/政治/法规制度、产品和生产要素市场、以董事会为主的内部控制制度。从这四种力量的角度对如何有效约束大股东滥用控制权，保护中小投资者利益进行了论述，认为受经济固化的影响，公共治理机制很难在短期内发生重大变化，因此加强对董事会治理结构的建设，是目前相对容易实行的办法。
　　关键词：公司治理；中小股东；利益保护
　　中图分类号：D92文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）34-0109-03
　　
　　在公司中，中小股东和外围股东的利益经常会受到侵犯。Johnson等（2000）提出的“掏空”概念，其主要含义是指能够控制公司的大股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股东（或经理）拥有较高现金收益权的公司、向经理人员（控股股东在其控制的企业中往往同时担任经理）支付较高的薪水、为控股股东（或经理）拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机会，及至最为直接的偷盗等，都是控股股东“掏空”上市公司的表现。
　　在中国，由于大股东占用资金而陷入困境的上市公司也屡见不鲜，猴王股份、幸福实业、三九药业、济南轻骑等都是鲜明的例证。李增泉等（2004）实证分析表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外，控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。其中，通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。
　　不仅如此，控股股东还可以通过与上市公司关联交易进行利益输送，刘峰等（2004） 研究发现，从1998年上市至2003年底共六年时间里，五粮液上市公司累计实现净利润高达41 亿元，平均每年实现净利润为6.84亿元。然而，在其业绩辉煌的背后，五粮液除上市当年进行过一次现金股利分配外，其余年份没有真正意义上的现金股利分配，其控股股东五粮液集团通过现金股利“合法”获得的收益也就微乎其微。与此相反，在这六年期间，五粮液上市公司通过多种关联交易形式，累计向集团公司输送了超过97亿元的现金，平均每年超过16亿元。
　　根据Shleifer 和Vishny（1997）的观点，公司治理就是投资者如何保证其投资安全并得到回报的方式与手段。因此，如何防范控股股东的“掏空”行为，保护中小投资者的权益，成为现代公司治理的重点。
　　一、股权结构的影响
　　Jensen（1993）将公司治理的力量分为四种：公司控制权市场、法律/政治/法规制度、产品和生产要素市场、以董事会为主的内部控制制度。在这些力量中，除了以董事会为主的内部控制制度主要来自上市公司自身外，其余都是外部力量，它们又大致可以分为两大类：市场层面的自动约束机制、政府和法律层面的强制约束机制。市场层面的力量包括控制权市场、产品和要素市场等。
　　首先，我们看看控制权市场对大股东如此明显地侵吞中小股东的利益，是否能有效运行呢？如寻求股权分散化或转移、或者中小股东集合整体的力量对抗大股东的垄断、或者寄希望于机构投资者呢?
　　1.按照应用终极产权论，与其他新兴市场与转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比，中国84 %的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制着（刘芍佳等，2003）。由于中国证券市场成立之初就被赋予为国有企业改革服务的重要职责。因此，在特殊的制度安排下，中国的上市公司绝大多数由国有企业改制而来。在国有企业的改制过程中，为了维护公有制的主体地位，相关法规要求国家必须在改制后的上市公司中占据控股地位（包括绝对控股和相对控股），因此，中国上市公司控股股东的存在根本上是由外部环境决定的。而国内学者对大股东问题的经验研究则更多地集中在分析股权结构与企业绩效的关系上，如孙永祥、黄祖辉（1999）认为，企业价值是第一大股东持股比例的二次函数，随着第一大股东持股比例的提高，公司的T obin’Q值先是开始上升，当第一大股东的持股比例超过50 %后，T obin’Q 值开始下降。陈小悦、徐晓东（2001）的经验研究表明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持股比例的增函数。由此看来，在较长时期内，股权结构的改善问题将持续存在。
　　2.由于中小股东持有的股份一般比较少，以致他们作为单个股东是否投票、参加表决对公司决策几乎没有什么影响。中小股东和外围股东当然也可以通过某种股东协议达成一致投票的约定，以整体力量对抗大股东对决策权的垄断和董事会、总经理可能对自己的利益造成侵犯。但达成和维持这样一种协议是需要交易成本的，很少有股东会愿意承担这部分成本而在收益上让其他股东“搭便车”。
　　3.机构投资者已日益发展为中国资本市场的主要投资者。国内学术界对机构投资者持股给公司治理带来的影响表现出极大的兴趣，即机构投资者持股能否改善公司治理，抑制控股股东对公司利益的侵占。范海峰（2009）提出机构投资者通过以下两条途径对公司进行监督：（1）积极型监督，包括对管理层或通过股东大会及董事会上进行干预说服管理层改变决策，从而能显著改善公司治理。然而，实际情况却不令人乐观，以五粮液在股东大会上对年度关联交易事项的表决情况为例，由于大股东回避，2004年参与表决股东10人，所持股份2 841万股，全部赞成；2005年参与表决股东6人，代表2 677 股，全部赞成；2006年参与表决股东8人，代表9 411万股，反对0股，弃权2.7万股。根据对代表股数的粗略统计，参与表决的股东应该全部为投资基金，即机构投资者，普通散户没有出席股东大会。总体来看，针对五粮液上市公司的关联交易，小股东没有“用手投票”。（2）投机型监督，主要是通过影响股价机制间接影响公司决策和公司治理。普遍的观点认为，这时机构投资者对公司治理没有改善作用。但由于机构投资者具备规模、人员和信息优势，即使在投机型监督的情况下，仍然可能对公司治理产生作用。Parrino’Sias和Starks（2003）认为，机构投资者出售股票即进行投机型监督时会给公司决策造成如下几个方面的重要影响。一是机构投资者通过抛售公司的股票，会给股票造成价格下行压力，降低了的股价容易使公司成为恶意并购的对象；二是机构投资者的交易行为代表了证券市场对公司过去绩效的评价，卖出股票会被解释为坏消息，引发其他投资者的跟随，进一步压低股价；三是股东的组成基础可能会改变，如从具有长期投资重点的机构投资者变为更短视的个人投资者，这会给公司管理层造成短期决策的压力。因此，机构投资者的投机性监督主要是通过影响股价机制间接影响公司决策和公司治理。但是，中国主要机构投资者中社保基金和保险基金受行政干预程度较深，独立性较差，严重影响机构投资者参与公司治理的效果。
　　其次，我们看看产品和要素市场对大股东如此明显地侵吞中小股东的利益，有什么表现呢？由于中国资本市场、产品市场和经理人市场等外部治理机制也还发展不完善，很难进行有效制约。

　　二、外部政策与法律
　　当市场层面的自动纠偏机制失效后，强制约束机制就显得特别重要了。从目前已有的关于公司治理机制的讨论来看，强制约束机制主要包括两个层面的制度安排：包括中国证监会在内的行政管制干预；股东提起民事诉讼或中国证监会等政府部门提起刑事诉讼。通过行政干预和法律干预的强制力量，纠正大股东的行为偏差。
　　1.由于中国资本市场在相当长时期里普遍存在大股东滥用控制权、侵害小股东利益的现象，中国证监会在过去这几年，一直致力于规范大股东行为，建立一个保护中小投资者利益的公司治理机制。
　　但是，据贺建刚等（2008）对五粮液上市公司实证研究表明，按照上述文告，中国证监会通常很难直接介入控股股东五粮液集团对五粮液上市公司的利益侵占行为，因为，五粮液集团与五粮液上市公司之间的所有行为，都是“中规中矩”，有相应的合同为依据（比如，商品使用费、集团收取的各种管理费等），没有担保、直接欠款等证监会明令禁止的行为，同时，五粮液上市公司利润丰厚，这一切都使得中国证监会按照现有法律、法规，无法直接干预五粮液集团公司借助关联往来从上市公司获取现金的行为。
　　2.按照目前的法律规定，上市公司因为虚假陈述、且被中国证监会或其他政府部门正式处罚过，投资者才能提起诉讼。在2002年6月20日由上海证券交易所主办的“投资者保护国际研讨会”上，最高人民法院副院长刘国光坦陈，由于市场条件和法律条件尚不具备，人民法院在过去的十一年里，对因内幕交易、操纵市场、虚假陈述等侵权行为而引发的证券民事赔偿纠纷受理的不多，即便受理了也都未进入实体审理。基于银广夏等一系列公司造假丑闻所引爆的股市诚信危机，最高人民法院于2001年1月15日发出了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，为各地人民法院受理证券市场的民事侵权纠纷案件提供了法律基础。市场各方认为，虽然该通知标志着中国证券民事赔偿机制的逐步建立，但截至目前，包括该通知在内的相关法规仍然对民事赔偿案件的受理设定了许多限制条件（张海波，2002），权益受到控股股东侵犯的中小投资者能够依靠司法体系获得民事赔偿的可能仍具有相当的难度。
　　三、公司治理中的董事会
　　对于上市公司存在的公司治理缺陷，市场能够有效识别并给予正确的定价，但并不能够通过市场纠正机制来自动纠偏，制约利益输送现象的发生。当市场层面的纠正机制失效后，包括行政干预和法律诉讼在内的强制约束机制也就相应变得更加重要起来。然而，证券监管部门因为多种因素的牵制而无法真正全面、有效地履行监管职能；目前的法律制度总体上并不能够保护小股东的利益免受大股东和其他内部人的侵占。以上各种因素的共同作用，导致大股东的行为很少因为资本市场上的纠正机制而改变。
　　按照Jensen（1993）理论，公司治理的力量有四种，其中之一就是以董事会为主的内部控制制度。在上面的论述中，我们看到其他三种公司治理力量在相当长时期无法发挥应有的作用，那么我们可以依赖的还有以董事会为主的内部控制制度。
　　20世纪50年代以来，伴随大型股份公司的兴起以及股权的日益分散化，公司股东的利益要求逐渐从通过参与管理获取利益转向通过投资而获取利益。在这一背景下，大大加强了公司董事会的权力和地位，从而确立了以董事会为核心的现代公司治理结构。
　　在中国，由于公司制企业在改革开放后才发展起来的，董事会治理中还存在一些问题在所难免，就如王国成（2005）提出董事会治理存在以下问题：（1）董事会结构不合理；（2）董事会运作效率低下，董事会会议流于形式；（3）独立董事制度不到位；（4）对董事会委员会（如薪酬、审计、提名及治理、执行等委员会）未设置或设置不完善。
　　相比西方国家，它们市场化程度高，公司制企业发展的时间更久，所以通过借鉴国外学者的研究，我们可以了解如何使董事会治理更加的有效。John L.Colley，Jr等在Corporate Governance.研究提出，要发挥以董事会为核心的公司治理的效力，（1）首先要重视董事会的组织：包括董事数目、内部人与外部人的数目、董事的任期、各种董事会委员会及其责任、股东年会的细节、董事如何选举以及如何计票、向股东发布代理人报告的条件等。通过调查2000年道―琼斯工业股票的30家公司及标准普尔500指数的系统抽样25家公司发现，80%的公司董事会的规模处在9～16人之间并且内部董事平均比例为17%。董事们一般通过组织有序的委员会结构来开展工作的，大多数董事会以某种形式设置以下常设委员会：外部董事委员会；执行委员会；薪酬委员会；审计委员会；提名及治理委员会。（2）其次要重视董事会选拔：董事会必须由高度忠诚于股东的董事组成，选拔董事要建立起一套真正客观的选拔方法，要注意到博弈中董事的利害关系，一个不断发展的观点是所有董事在当选时，应按要求为公司投入相当数量的资金，而且一位董事的大部分薪酬应以公司股票的形式支付。（3）最后是董事会会议的有效性：召开一次有效的董事会会议，最有可能面对的障碍就是信息不对称，在公司管理层任职的董事与不任职的董事相比，各自所获得的信息量是不对等的。所以，在董事会召开前一定要经过精心的准备工作，还有就是充分了解优秀委员会工作的重要性。一般来说，董事会的大量工作都是由各委员会来完成的。基于每个人的专长，董事会成员们被委派到各个委员会，这一做法可以利用董事会的最佳智力组合应对任何特定的问题。董事会委员会在责任范围内，必须能够接触公司的主要管理者，同样在需要的时候也能接触外部专家。因为委员会是董事会分支机构，因此董事会成员全程参与并使讨论卓有成效是比较容易实现的。为了保证董事会正当发挥职能，会议机制也是必须的，一般两次董事会会议这间最大时间间隔通常为3个月左右。
　　四、结论
　　从长期来看，尽管一个国家的制度环境必然会朝着促进经济效率的方向演变（North，1981）。但是，受经济固化（Economic Entranchment）的影响，公共治理机制很难在短期内发生重大变化（Ranjan和Zingales，2003）。由Coase（1937;1960）、Alchian（1965）、Demsetz（1964）、Cheung（1970、1983）和North（1981、1990）等发展起来的产权理论强调国家治理和公司治理机制对控股股东“掏空”行为的制约，特别是这两种治理机制的相互替代作用意味着，在国家治理（例如司法体系对投资者的保护）相对薄弱的市场中，公司治理机制会对控股股东的行为产生重要影响。因此，在既定的制度环境下，如何有效约束大股东滥用控制权，保护中小投资者利益，本文认为加强对董事会治理结构的建设，是目前相对容易实行的办法。
　　
　　参考文献：
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　　[3]徐晓东，陈小悦.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[J].经济研究，2003，(2).
　　[4]贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理:五粮液案例研究[J].管理世界，2008，(10).
　　[5]刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送[J].管理世界，2004，(8).
　　[6]范海峰.论机构投资者与公司治理[J].会计之友，2010，(4).
　　[7]王国成.公司治理案例精选[M].北京：经济管理出版社，2005.
　　[8]John L.Colley，Jr.，Wallace Stettinius，George Logan，Jacqueline L.Doyle.Corporate Governance[M].李维安，等，译.北京:中国财政经济出版社.
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　　[10]Johnson，S.，R.，LaPorta，F.，Lopez-De-Silanes，A.，Shleifer.2000.Tunnelling.American Economic Review90:22-27.
　　[11]Jensen，M.C.，1993，“The Modern Industrial Revolution，Exist，and the Failure of Internal Control Systems”，Journalof Finance，3(July)，831-880.
　　[12]Shleifer，A.，and R.W.，Vishny，1997，“A Survey ofCorporate Governance”，Journal of Finance，52，737-783.
　　
　　[责任编辑 吴明宇]

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