并购活动与价值创造

来源:用户上传      作者: 苑丽娜

　　一、总论
　　
　　兼并和收购（M&A）一向是企业界的显著特制，如今并购已经成为了一种全球现象。事实上，现在许多交易都是跨国交易，它们要么有助于公司进入新的市场，要么促进公司进行全球性的产业整合。而受愈演愈烈的全球金融危机和经济下滑的影响，怎样在新一轮的产业洗牌中生存下来，合并也成了一个度过危机的选择。而对一些公司来说，收购和剥离本身就成了一种公司战略。
　　
　　二、价值创造的收益者是股东
　　
　　怎样判断谁是一项并购活动的收益者，这个问题一直被经济学家、政客、媒体和社会公众所争论不休。某些利益团体获得利益的同时，往往有相应的利益集团受到了损失。虽然成功的并购战略可能会考虑收购行为对消费者、员工和社会等利益相关者造成的影响，但最重要的、归根到底的是要考虑本公司的股东利益在这项并购战略中是否有所增加。财务管理的目标之一就是股东利益的最大化。
　　很多实证研究已经验证了并购交易能否为股东所创造价值。很容易理解，大量有力的证据证明，典型的收购行为抬高股价无疑会给卖方创造价值。但是对于收购者，价值创造的证据却并不充分。往往收购方公司的股票在公告日前后的10天之内会有所下跌。但事实上，确实有很多交易为企业创造了价值，因此重要的是怎样辨别创造价值的因素和破坏价值的因素。整体上而言，典型的收购并不会为收购方创造价值。但是，对每项交易的具体情况分析总比总体数据更重要，统计中总是有正有负，怎样才能成为统计数据中的正向数据，在并购活动中为股东创造价值，正是本文要研究的问题。
　　
　　三、通过并购创造价值的框架
　　
　　如果目标公司的市场价值包括其折现自由现金流的价值，所需的投资（表现为包括溢价的收购价格）将等于或高于该公司的当前价值。因此，要在并购中创造价值，就需要将合并后的实体的预期自由现金流提高到超过当前预期的水平。
　　在评估并购机会时，我们可以依靠一个简单的框架衡量该项收购将为收购方带来多少价值。最简单的情况是：收购方净价值创造等于目标公司对收购方的价值减去所支付的价格。其中，后者比较直观，我们要讨论的是前者，怎么样确定目标公司对收购方的价值。一般来说，我们认为总收购价值就等于目标公司的内在价值（一般用折现现金流法计算）加上业务合并将产生的协同效应的净现值。在这一框架下，经过分析我们可以发现，真正驱动并购价值创造的是协同效应价值和相应的溢价（收购方实际支付的高于市场价值的金额）的对比。
　　
　　四、并购动因与协同效应分析
　　
　　1、市场价值与内在价值。我们常常听投资者强调目标公司“被市场低估了”，以此来证明自己收购行为的正确性。但是，有多少情况下公司的内在价值是真正超过市场价值的呢？不可否认，虽然长期而言，市场价值必将回归内在价值，但在短期内我们认为可以抓住的机会还是存在的。市场有时候会对负面消息作出过度的反应，而且周期性企业在周期的底部也常常被低估。这种情况下有实力的投资者会进行收购，以获得较高回报。
　　同样，由于市场价值可能会偏离内在价值，所以管理者必须要警惕估值过高。我们应该警惕市场过热以及泡沫的出现。比如，2007年至今的全球股市从大热到衰退，我们应该严肃地对待市场过度膨胀时的过度支付，因为并购活动常常在市场强劲时发生。如果股票价格被人为的推高，那么即使没有付出高于市场价格的溢价，是不是从并购活动中进行了价值创造也令人怀疑，并需有大规模的协同效应才能证明该项收购的合理性。
　　2、通过协同效应创造价值。根据市场规律，真正通过低进高出来获得价值创造的机会很少，大多数时候，我们都要通过制定战略改善合并后公司的未来现金流的方式来进行价值创造，这种改善机会就是协同效应。要对协同效应进行分析，我们首先要知道价值创造的基础：价值的增加只能来自更好的收入增长率、更高的利润率、更有效的资本利用率或更低的资本成本。
　　协同效应不仅仅是一个名词，它来自何处取决于收购公司的战略和能力。如果公司已经在业界具有较高的经营效率，协同效应很可能来自公司的投入资本回报率；如果公司战略是整合某一专门领域的众多小业务，就需要尽量降低总成本，比如整合采购销售和行政方面以及利用生产的规模效应。在这种情况下，收入协同效应就可能发挥较小的作用；相反，如果公司本身拥有非常优良的分销网络，可以通过购买一些分销能力弱但产品品质高的小公司来创造价值。比如，许多大型制药公司都会收购一些小型的制药企业。这些小型企业往往都拥有一两种品质很高的产品，但缺少进入市场的途径以及缺乏市场对其品牌的认可。大型制药企业通过自己强大的分销网络，不仅可以增加总的绝对销售量，而且可以更容易打开和占有新的市场。实际上在我国，外资大量收购国产优质企业，就是相中了他们已经成熟和完善的销售体系。比如，2008年炒得火热的可口可乐收购汇源事件，就是因为可口可乐在果汁生产上有欠缺，相中了汇源优质的品牌以及完善的从原料采购到分销的整套体系。
　　
　　五、协同效应的实现代价
　　
　　为了控制目标公司，收购方往往要向目标方的股东支付超过当前市场价格的溢价。虽然这个溢价可能多也可能少，但就统计来说，一般相当于稳定时期接近宣布前的公司股价的30%。对于多家公司看好的目标公司，股价会大幅的上涨，可能远远高于30%。如果要具体分析，为什么会出现股价大幅上涨，提高收购成本的现象，学术界总结了几个原因。首先是“赢家的厄运”，如果有几家公司同时向一家企业进行估值，可能会计算出相似的协同效应。那么，对潜在协同效应估值最高的公司会出最高的价格。这时候所出的价格依据就是过高的估值而不是价值创造，因此造成了“赢家”过多支付。其次是搭便车现象，如果在接管目标公司后收购方不能轻易得到少数股东，那些选择不出售所持股份的股东会重新获得公司企业的股权，如果总收购价格超过购买价格加上溢价，这些股东相对于按要约价出售股份的股东会获得更高的价值。由于目标公司股东更倾向于搭便车分享企业协同效应带来的价值创造，而不是按要约出售股份，所以股东没有出售股份的动力，以至于为了说服股东出售所持股份，部分甚至全部价值创造都要支付给股东。还有一个因素在现实中也常常出现，就是收购方的管理层往往高估了自己产生协同效应创造价值的能力。
　　道理上讲，如果是私人交易，收购方管理层支付的代价相比来说会低一些，但因为缺乏数据支持，也没有证据可以证明。在许多私人交易中，卖方是想剥离某一业务单元的公司，所以才要出售。这种情况下，一般都是大股东控制决策行为，并不会出现搭便车问题，但同时，私人收购往往是出于卖家的意志，而不是买方的意愿。
　　总的来说，在收购过程中，收购方总是要支付一笔高于目标公司市场交易价格的溢价，因此管理层能否正确识别、估算获取潜在协同效应能力的大小就显得极为重要。无数成功、失败的市场经验告诉我们，协同效应要不是收购方管理层一厢情愿的白日梦，要不然就是一场精心计划、周密考虑的结果。我们举例来说，某大型商业企业用几十亿收购了相关细分行业的一家盈利颇为丰厚的公司。如果收购公司想要在这场收购过程中获得价值创造，目标公司的税后利润必须达到之前的2倍多，从当前的2亿多元增加到5亿元，怎么才能实现这个目标呢？用什么途径才能增加收入或者减少成本来实现这个目标呢？实际上，如果收购完成后，收购方无法大幅度的提升业绩，收购所带来的就是对股东价值的极大破坏。对这家收购公司来说，对收购所带来的好处的估算脱离了现实。

　　
　　六、成功的收购者所要具备的要素
　　
　　规范的收购者可以从并购中获得价值，那么要成为一个成功的收购者并为股东创造价值就必须遵循一定的要素。
　　1、通过建立强大的核心业务以获得进行收购的权利。在收购前要自己审视自己公司的经营和财务状况，是不是已经可以去收购别家公司？是不是已经是比较出众的竞争者？但实际中我们所看到的除了强者吞并弱者，往往还有很多弱者企图通过吞并其他弱者成为市场强者的交易，虽然有些可以达到目的，但是有研究表明，想要通过并购创造价值，总体上应该是一家强大的公司。
　　2、注重可以产生影响的方面。成功的收购者应该积极培育并持续筛选那些具有良好战略契合性的候选目标。而不能在收购目标上被动地对第三方的建议作出反应。最好的方法是针对潜在候选目标建立一个全面的数据库，定期更新信息，把可能的目标都包括进去，真的到了需要考虑进行收购的时候，就可以使用一系列标准来排除减少候选目标。重视所需要的因素，清楚地了解计划如何通过收购创造价值，使收购行为物超所值，这也会有助于估算交易的价值。
　　3、恰当的估算协同效应。许多公司在收购过程中都破坏了价值，因为他们对潜在的协同效应过分的乐观了，为了对交易价格做出更好的估算，要将估值与外部标杆做比较，倒推出使溢价支付具有合理性而需要实现的协同效应，不要低估实施成本和时机问题。
　　4、有原则的进行谈判工作。谈判也是一项重要的工作。即使是对协同效应作出了正确的估算，出价也容易超过现实的协同效应和行业极限，因为要找出一个可以证明自己出高价正确性的理由是非常容易的，而且在讨价还价中也容易放弃一些重要的非价格因素，从而制约潜在协同效应的实现。我们要考虑到，竞争对手要么失败、要么放弃，那是因为他们无法证明出高价的正确性，此时我们更要好好考虑清楚自己公司坚持出高价的理由何在。
　　在谈判中要尽量细化条款，并尽量量化。卖方可能在谈判过程中提出一些非价格的条款，来为地方或者本公司员工或者领导层争取利益，要考虑这些条款对协同效应的影响，不该同意的条款就要坚持。在谈判过程中，谈判小组和财务小组要紧密配合，对条款的变化及时做出财务方面的评价，并将量化的结果记录下来，便于谈判人在条款间取舍，标出那些与要实现协同效应的来源的初步建设相矛盾的问题。
　　
　　七、总结
　　
　　当今世界经济正处于风云变幻之时，风险意味了机遇，企业如何选择有前景的目标公司，趁机占领产业地盘，或者合作度过经济寒冬，都具有重大意义。公司的价值评估在并购过程中发挥着核心作用。一个良好的估值可以做到合理的预期成功的潜力，并且明确的数字可以明确含混不清的想法。会计指标、战略思想以及直观的感觉在当今复杂激烈竞争的市场中往往起不到什么指导作用。一个包含市场价值、内在价值、协同效应和溢价的简单框架可以把价值创造放在合适的位置上。需要针对每个具体的公司进行分析，辛苦的工作会带来丰厚的回报，我们应对每项收购给公司带来的结果有清晰的认识。
　　（作者单位：河北大学）

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