企业价值评估与企业生命周期
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作者: 董 轩
随着我国市场经济的快速发展，企业价值评估的重要性日益增强，研究和探讨企业价值评估方法有着重要的意义。按照企业生命周期理论，处于不同生命周期阶段，企业创造价值的因素不同，各种企业价值评估方法运用的其他条件也不同。将企业放置在各自的生命阶段，才能公正地比较和评价其价值。因此，本文提供了企业价值评估的一种思路，结合企业所处的生命周期，寻找评估企业价值的方法。
一、企业生命周期理论
1989年美国爱迪思研究所创始人伊查克・爱迪思博士提出了生命周期理论，他指出：企业处于不同的发展阶段，会有不同的企业行为，尤其是创新行为。所谓企业生命周期，即一个企业从其萌芽产生到衰退消失的时间周期，也即一个企业在经济发展中所存在的时间长短。此后，关于企业的生命周期理论，学术界有很多说法，伴之而来的企业生命周期理论模型已有20多种。企业生命周期是分析企业一段时间内动态发展过程的一种参照模式，在一个连续的时间段内，依据一定的标准，人为地将企业的发展划分为若干个阶段，通过研究不同阶段的特征，归纳企业从诞生到衰退的发展规律的方法。正因为如此，在有关企业生命周期的研究中，对生命周期阶段的划分一直是一个重点。尽管不同学者划分的企业生命周期阶段不同，但是总的来说，这些学者对阶段的划分都包括初创时期、成长时期、成熟时期和衰退时期四个阶段。在企业成长的不同阶段，其特征各有不同，认清并分析这些特征，有助于企业管理者不断进行企业创新，提升企业素质。
二、企业价值评估
企业价值评估实践中，目前国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用。国内学者对我国企业价值评估使用方法做了问卷调查，调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达95%左右，而收益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法则很少使用。
（一）成本法。企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。其基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。
成本法以财务报表中的资产负债表为基础，评估结果有较强的客观依据。一般适用于仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业的价值评估，当企业处于非持续经营状态时，也可以用成本法进行价值评估。根据对企业资产成本的不同定义，成本法可以分为账面价值法和重置成本法。
（二）收益法。收益法也称为收益现值法，是把企业未来特定时间内的预期收益按照适宜的折现率折算成当前的现值，来确定被评估资产价值的一种资产评估方法。其理论基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。企业价值评估的评估对象就是企业的未来获利能力，而收益法正是以企业的获利能力为基准进行的评估。所以，评估理论界通常把收益法作为企业价值评估的首选方法。
收益法以预期未来的收益和折现率为基础。如果目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的企业则较难利用此方法进行价值评估。收益法一般包括现金流折现法和期权法。
（三）市场法。市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。其经济理论基础为，类似的资产应该有类似的交易价格。该方法理论的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。市场法往往作为其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。
三、企业价值评估和企业生命周期的关系
在实际应用中，没有一种价值评估方法是绝对合理的，每种方法的应用都有大量的假设条件，而复杂的市场环境很难完全符合所有的假设前提。因此，本文将评估环境加以缩小，为不同的评估方法创造了应用的前提条件。具体来讲，结合企业生命周期理论，在企业生命周期的不同阶段选择不同的评估模型和参数，往往能使各个方法评估得到结果的准确性更高。
（一）初创期企业的价值评估。对于新经济模式下的初创期企业，由于其设立时间短，很多企业没有盈利记录且经营业绩也难以考察，对初创期企业的价值评估不能过于关注过去。换言之，创业企业大多当前不产生现金流，近期也不会产生现金流，未来的现金流也是不确定的。要评估这类公司，传统的现金流量折现法难度很大，评估方法必须具有前瞻性，应该更多地关注未来。同时，成功企业初创期的经验表明，拥有和把握投资机会的多少以及能否进行科学和有效的管理，已经成为决定企业价值至关重要的因素。而传统的评估方法对未来投资机会价值的评估却无能为力。20世纪七十年代发展起来的期权定价理论恰好为这种未来投资机会价值的评估提供了一种新思路。
借助Black-Scholes期权定价模型，我们可以把企业的专利、投资机会等看作一种期权而运用期权理论进行估价。再结合现金流量折现法，对两项评估方法的结果进行加总，可以综合评价创业期企业的价值。
（二）成长期企业的价值评估。处于该阶段的企业，一种较为适合的方法是收益法。收益法包括自由现金流量折现法和经济利润折现法。经济利润折现法是较适合成长期企业价值评估的方法。因为对成长期的企业来说，利用收益法的最大局限性在于对增长率的估计，相对于成熟期的企业来讲，成长期企业增长率的估计更为困难。经济利润折现模型相比现金流量折现模型来讲，其结果受增长率估计误差的影响要小的多。另外，成长期的企业一般有很大的研发费用和市场开拓费用，使用经济利润折现模型评估企业价值使研发费用和市场开拓费用资本化，进一步削弱增长率估计误差的影响。
作为经济利润折现法的补充，还可以利用市场法中的以收入和资产为基础的类比估值模型。具体包括：历史市盈率、预测市盈率、价格和销售比等。可以利用成熟市场上处于相同生命周期的类似企业的市盈率指标，估计成长期企业的价值。
（三）成熟期企业的价值评估。成熟期企业的盈利水平稳定、现金流转顺畅、资产结构合理，财务状态处于十分稳定的时期，一般实施比较稳健的财务政策。此时，企业的价值取决于企业未来自由现金流量的折现值。自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金和物业、厂房与设备及其他资产方面的投资，它不包括与筹资有关的现金流量，如利息费用或股息。自由现金流量可以反映公司业务所产生的、向公司的债权人和股东提供的现金流量。
（四）衰退期企业的价值评估。处于衰退期企业的营利能力下降，财务状况趋于恶化，现金流急剧下降或者为负，负债权益比很高。此时，公司未来发展分两种情况：一种是公司可以保持持续经营，朝大型企业集团的方向发展，进入新的成长阶段。此时，可以采用公司自由现金流量的方法，同时用市场法进行补充。需要说明的是，评价衰退期企业一般都会使用公司自由现金流而不是股权现金流，因为这类公司的负债通常很大，公司股权现金流量很多时候会出现负值，而公司自由现金流是负值的机会则较低；另一种情况是企业无法保持持续经营的情况，成本法中的清算价值法可以应用于这类公司的评估。清算价值是公司全部资产，包括厂房、存货、设备、各种自然资源或储备等，按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后所能获得的价值。企业的股权价值可由清算价值减去尚未偿还负债的价值得到。■
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