资产证券化的市场潜力
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作者: 郭 茜
资产证券化是近几十年来国际金融领域中一项重要的金融创新。它的出现大大拓宽了原有融资渠道，将信用风险进行市场化分散，增强了金融机构和企业资产的流动性，为投资者提供了更为理想的金融商品，从而促进了储蓄向投资的有效转化。资产证券化自七十年代末在美国诞生以来，迅速向全球扩展。
一、资产证券化的含义及特点
资产证券化(ABS)是指将一组流动性较差的(金融)资产进行一系列的组合,使该组资产在可预见的未来所产生的现金流量可以保持相对稳定；在此基础上配以相应的信用担保，将该组资产的预期现金流量的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。资产证券化的实质是(金融)资产所有权和收益权的某种程度的分离,是(金融)资产组合的―种方式。具体来说,资产证券化就是原始权益人(或发起人)把其持有的各种流动性较差的资产,分类整理为一批批资产组合出售给特设载体(SPV),再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(ABS),收回购买资金。
资产证券化有以下几方面特点：1、资产证券化通常是将多个原始权益人的风险集中成一个“资产池”进行证券化，这样能使风险更小，成本进一步降低；2、证券化的资产在资产负债表上消失，资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品。由于在不改变资本的情况下,降低了资产的库存，原始权益人继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化；3、利用成熟的结构融资技巧，提高资产质量，使银行信贷资产结构成为高质资产；4、资产证券化是出售资产预期收入，并不是负债，因此获得了所需融资而并未增加负债率；5、投资者的风险取决于可预测现金收入而不是银行自身的资产状况和评价的等级,由于投资担保公司的介入又使投资的安全性提高。
二、我国资产证券化的市场潜力
资产证券化作为一种流动性创新的金融品种,发达国家和地区的经验表明它有利于投融资体制改革，有利于拓宽企业的融资途径,有利于商业银行经营状况的改善,有利于丰富投资工具。目前，我国投融资体制深化改革的压力日益巨大，同时随着我国部分经济主体资产流动性问题的日渐突出，资产证券化市场潜力很大。表现在：
(一)我国可供证券化的资产规模日趋庞大。首先，巨额银行不良资产尚需处置，有关各方正热切期待资产证券化可以加速不良资产处置。截止到2002年底，我国四家资产管理公司尚有近7成的不良资产尚待处置。为了加速不良资产处置和提高处置效率，资产证券化备受各家资产管理公司青睐。其次，资产流动性问题比较突出的部分工商企业正在积极探索以出售资产提高资产流动性及融得资金的途径。在我国目前，工商企业的融资不外乎发股票、债券、银行借款和商业信用等几种方式，而我国法律法规的限制，并不是每个企业都可以发股票和债券。而当企业的资产负债率达到一定水平后，银行出于安全的考虑将不再提供贷款。因此，当企业急需资金以投资好的项目或维持正常经营生产的时候，如果企业不具备发股票和债券的条件，资产负债率又提高的话，资产证券化是提高自身资产流动性融得资金的新途径。最后，商业银行抵押贷款证券化的需求日益强烈。
国外实践表明，商行的住房抵押贷款由于收益稳定，违约率低(目前我国仅为1％)和有天然抵押品，属于理想的证券化资产。目前，我国商行住房抵押贷款出售或证券化需求日益强烈。表现在：一方面，近年住房贷款业务不断拓展商行资产流动性问题凸显。另一方面，经济发达的沿海地区,商行抵押信贷资产出售愿望已经比较强烈。我国各地区的房地产市场发展很不均衡，住房信贷业务的区域结构也相当不均衡。这表现在，虽然目前住房信贷余额在全国银行资产中所占的比重很小,但某些地区的银行或银行的分支机构的住房信贷比重已经很高。例如,目前工商银行深圳分行的个人住房抵押贷款比重已接近30％，如果商业银行不愿承担这种区域集中性风险，它就需要将住房信贷投资比重特别高的地区的一部分住房贷款出售。而早在2002年9月深圳市商业银行就将部分住房按揭贷款债权通过新华信托设立的信托计划卖给投资者,投资者获取住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益。
(二)社会上投资资金充裕,对投资级金融工具需求迫切。近年高速发展的投资基金正逐步成为证券市场不可忽视的力量。截止2002年底，我国已有基金管理公司21家；证券投资基金总数达71只，其中对原有老基金规范改造的封闭式基金有27只，国内已募集完毕并宣告成立的基金44只；总规模1364亿元；基金总资产净额1186亿元，与A股流通市值的比率接近10％。再考虑到养老基金等机构投资者,社会上投资资金存量十分庞大。因此，对对投资级金融工具的需求也更加迫切。
三、我国推行资产证券化主要面临的约束
资产证券化作为一项金融创新,自七十年代末诞生以来,在世界范围内得到了迅速的发展，对各国金融市场乃至国际金融体系产生了深远的影响。我国在资产证券化引入过程中,要面临资本市场、中介服务、资产属性、法律规定以及风险和收益等各方面的约束条件,需要对这些约束进行分析,有的放矢地解决问题。
（一）资本市场约束。资产证券化的发展,需要一个成熟的、有一定深度和广度的资本市场。我国这个条件还不够成熟，融资渠道狭窄,远远不能适应储蓄向投资有效转化的要求。资本市场的投资主体包括个人投资者和机构投资者。短期的证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构，而长期的证券适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等,因而机构投资者应成为资产证券化市场的主体。个人投资者托不起规模巨大的资产证券化市场。当前我国的资本市场还未向国外开放,这就大大限制了国外资本的有效流入和利用,不利于资产证券化的发展。
（二）中介服务约束。一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到十几家中介服务机构,其中投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构，则是几乎所有资产证券化交易都必须涉及的。相对而言,目前我国资产评估和资信评级业相对滞后。资产评估管理尺度不一，政出多门；资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧；评估业务重复收费,加大了企业正常经营成本。资信评级在我国还属于新兴行业，其信誉及其独立性较差、投资者对资信评级机构认识严重不足。如果不规范这些机构,资产证券化在中国将会举步维艰。
（三）资产属性约束。从证券化交易实例中,可以归纳出适合证券化交易的资产必须满足以下几个条件：1、该种资产形成的在未来一定时期内的现金流，可同其他资产所形成的现金流相分离，即该资产权益相对独立，出售时不宜同其他资产权益相混淆。这是可被证券化的基本前提。2、资产的历史统计资料较完备，其现金收入流具有某种规律性，可以较准确地预测。这是资产证券定价的市场基础。3、该种资产本身可以从持有者的资产负债表中完全被剥离出来。也就是说，该资产一旦被出售后,在法律上可以确保与母体不再有任何联系,不再受其母体经营状况、破产与否的影响。这是能否实现“真实销售”和“破产隔离”的关键。4、从技术角度来看,被证券化的资产还必须达到一定量的规模。如果其规模较小,就需要能找到与其在应收账款持续时间、性质相类似的资产,共同组成一个可证券化的资产组。5、该项资产具有标准化、高质量的合同条款,原所有者有良好的信用记录。6、被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值。按照上述标准，我国适合进行证券化的资产非常有限。银行贷款中存在着大量的不良资产,其中大量是对亏损国有企业的贷款，这些债权中许多记录不全,债务人产权关系不明，很难衡量风险，如何进行资产分组打包，如何证券化，如何定价,存在很多困难。这些都是限制它们进行证券交易的约束条件。因此，寻找一个适当的突破点是资产证券化能否顺利开展的关键所在。
（四）法律约束。资产证券化交易结构的严谨有效性需要有相应的法律予以保障,而且资产证券化涉及的市场主体较多,他们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准，因而应构筑资产证券化所需要的法律框架。一些经济立法的相继颁布,为资产证券化的规范运作创造了一定条件,但由于资产证券化在我国属于没有先例的金融创新,相关证券的性质在发行中均不同于公司债券和股票，而证券法并未将其纳入管辖范围，应该有专门的法规对资产证券化从业机构的组织形式、证券化资产的组合、收益的来源和分配等进行严格的规范，以确保该项金融创新运作的有序性和合法性。
（五）风险及收益约束。就风险而言,提前偿付风险是资产证券化面临的主要风险，这种风险根源于利率风险。证券化的载体在得到提前偿付的资金后,由于其特殊性质的限制，即使将其用来投资一般也只能获得与市场利率大体相当的收益率,但却需要在今后相当一段时期里仍要支付证券持有者在发行证券时确定的较高的利息率,从而导致证券化过程的失败。信用风险同提前偿付相反，如果债务人或借款人届时不履行其还款责任，无论是发起人还是专业服务机构都无法顺利进行现金流的归集与分配。如果这种状况预期较为严重,就很难准确预计实际可归集的现金流量,资产证券也就无法定价，或者其定价严重背离价值,结果都会使证券化业务无法顺利开展。证券化面临的第三类风险是流动性风险。这是指由于收入流与债务流在期限匹配上出现了问题,使得现金流未能在有效时间内收到,或是不足用于对投资者本金与利息的支付,从而引发证券发行人的信用危机,导致证券化失败。■
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