创业板新股发行日超额收益率的实证研究
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作者: 罗晓雪
新股发行超额收益率表现为：一个投资者以发行价买入新股，在上市第一天收盘时卖出股票所得的收益远远超过大盘整体收益率。
对于IPO折价现象，财务经济学界研究的理论和基本点都在于信息不对称所产生的道德风险与逆向选择。根据投资者、承销商、发行公司之间的关系不同，国际上形成了各种不同的理论体系。
分析影响创业板新股发行首日超额收益率的因素及其影响程度，不仅对研究创业板新股价格内在决定因素及变化机理有着重要意义，而且对我国创业板新股发行制度的改革与定价具有更加重要的现实意义，从而可以更好地发挥股票的资源配置功能。
一、研究方法
（一）研究假设
①不考虑上市地的影响
②不考虑新股的申购成本
③不考虑制度变化
③上证指数与深证指数具有同步性
（二）样本选取
本文选取了截止到2010年9月6日已经成功在创业板上市的股票作为研究对象。来源于《中国证券报》以及东方财富网相关数据库，共有120个样本，反映创业板新股发行实际水平与变化过程。本文的实证分析主要采用 SPSS13,EXCEL辅助作为统计分析软件对样本数据进行研究。
（三）首日超额收益率ARR(Abnormal Return Rate)的度量
首日超额收益率定义为：
研究表明，股价的对数收益率要比普通收益率更接近正态分布。将首日超额收益率，取对数收益率，即“首日超额收益率()”进行统计分析。
二、实证研究
（一）描述统计整体分析
首先对120个样本数据进行了描述统计分析，结果表明上市的120只股票平均首日超额收益率可达到345.71%，平均发行市盈率达到64.44。平均中签率为0.7197%，属较高水平。同时，发行后的市场换手率也较高，平均达到了74.15%，说明人们对创业板股票后市看好，巨额资金在二级市场形成抢购，短期内将股价拉高。
（二）建立一元线性回归方程逐个变量比较分析
1、公司规模（SIZE）
ARR’=3.506-5.1E-006SIZER2=0.001F检验：F=0.093；其P值为0.761
分析：公司规模与调整后超额收益率呈负相关，符合预期；另外，R2为0.001，说明“公司规模”对“调整后超额收益率”的绝大部分差异无法做出解释。二者关系并不显著。
2、股本可流通比率（LR）
ARR'=4.44-3.943LRR2=0.004 F检验：F=0.512；其P值为0.476
分析：股本可流通比率与调整后超额收益率负相关，与预期不符；可决系数为0.004，说明股本可流通比例对超额收益率解释力度不大。可见人们并未将预期非流通股转流通股作为对股价波动的主要影响因素。
3、时间间隔（T）
ARR'=3.783-0.023T R2=0.027F检验：F=3.311；其P值为0.071
分析：时间间隔与调整后超额收益率负相关，符合预期；从以上的结果来看，平均时间间隔为14天左右，在这期间的可变因素能够被预测到，其风险也较低，所以时间间隔与调整后超额收益率之间的关系并不显著。
4、每股收益（EPS）
ARR'=4.775-1.692ER2=0.329 F检验：F=57.852；其P值为0.000(a)
分析：每股收益与超额收益率负相关，两者关系较显著。解释力度较高。看来投资者越来越重视公司经营业绩对股票市场的影响。
5、市盈率（PE）
ARR'=4.669-0.019PE R2=0.081 F检验：F=10.332；其P值为0.002(a)
分析：市盈率与超额收益率负相关，符合预期。两者关系较为显著，但解释力度较小。说明确实较高的发行市盈率会影响二级市场上市后人民的投资信心，股价过高说明存在泡沫，所以上市首日收益率相对于发行市盈率低的股票要小或者没有。
6、中签率(L)
ARR'=4.991-2.131L R2=0.282 F检验：F=46.435；其P值为0.000(a)
分析：中签率与超额收益率存在负相关关系，符合预期。两者关系显著，解释力度较强；说明投资者对新股申购的热情较高，而且上市过后仍然受到解冻资金的追捧，使得超额收益率升高，因此可见投资者对创业板的企业普遍来说是看好的。
7、发行价格(P)
ARR'=5.179-0.053PR2=0.535F检验：F=135.947；其P值为0.000(a)
分析：发行价格与超额收益率负相关，符合预期。两者关系显著，解释力度较强。虽然创业板普遍发行价格不低，但是上市后仍然受到投资资金追捧，发行价较低的股票，在二级市场平均超额收益相对高于发行价较高的股票。
8、换手率（H）
ARR'=-0.994+0.06T R2=0.662F检验：F=230.716；其P值为0.000(a)
分析：上市首日换手率与超额收益率正相关，符合预期。两者关系显著，换手率的解释力度较强。说明人们倾向于短期获利，在一级申购时未中签的巨额资金投入二级市场抢购，拉高股价进行无风险套利。
（三）建立多元回归模型
1、模型：
2、回归结果分析
经分析，可以看出最终保留在方程中的变量分别是股本、发行价格、发行时市盈率、中签率（%）和换手率（%）。由于显著水平为0.05，回归方程显著性检验的概率P值小于显著性水平，因此被解释变量与解释变量间的线性关系显著；容忍度（Tolerance）取值均接近于1，VIF（方差膨胀因子）的取值均大于1，表明解释变量间的多重共线性较弱。所以基于以上分析，建立线性模型是恰当的。
最终的回归方程为：ARR=1.34+0.045H-(7. 9E-006)SIZE+0.004PE-0.615L-0.031P
三、建议
通过实证分析影响创业板上市股票超额收益率的9个变量中，从创业板新股发行市场再一次深刻地感受到中国整个股票市场的投机性和盲目性，投资者并不重视公司的基本面与内在价值的分析，大部分人着眼于短期获利，导致了创业板自推出到目前仍然居高不下的新股首日超额收益率，以及发行市场的无序性和泡沫，也使得许多质疑创业板上市企业的融资目的实则是为了恶意圈钱。
基于本文的实证分析和经过缜密思考，本文认为，遵循以下几条IPO和新股上市方式，将尽可能地缩小一、二级市场的价差，充分提示一级市场应当承担的风险和责任，引导长期资金以投资的理念驻扎中国股市的一、二级市场，有效抑制投机。
（罗晓雪，1986年生，四川自贡人，西南财经大学，硕士研究生。研究方向：金融学）
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