我国上市公司融资结构的分析与评价

来源:用户上传      作者: 文　燕

　　摘要：文章通过对我国上市公司融资结构现状的阐述，从股权结构、融资成本、资本市场结构等方面分析了我国上市公司股权融资偏好的原因，并剖析了“重股轻债”这种不合理的融资结构所带来的弊端，并针对我国上市公司融资结构的优化提出对策和建议。
　　关键词：上市公司；融资结构；股权融资；债权融资
　　
　　融资结构是指企业通过不同的融资渠道所筹措资本的有机搭配以及各种资本所占比例。上市公司融资方式包括内源融资和外源融资，外源融资又可分为股权融资和债权融资。融资顺序理论（Pecking Order Theory）是由Myers和Majluf在1984年提出的，该理论从信息不对称的角度来分析企业融资行为，得出结论：当公司选择融资方式时，将优先使用内部盈余，其次是采用债权融资，最后才考虑股权融资。而近年来我国学者在对上市公司融资结构进行分析评价时却发现了与此相悖的融资顺序，在此我们对这一现象进行初步探讨。
　　
　　一、我国上市公司融资结构与西方发达国家对比分析
　　
　　本文将以表1为例，在借鉴西方发达国家企业融资结构的基础上对我国上市公司融资状况进行分析：
　　从表1中可以看出，美、日、德发达国家企业的融资结构与现代资本结构理论描述的最优顺序大致相同，而我国融资结构则有其独特性。
　　（一）内源融资比重明显偏低
　　与西方发达国家相比，我国上市公司融资主要以外源融资为主，内源融资比重不足，即使在偏好外源融资的“银行主导”型的日本，内源融资比重也高于我国（见表1）。
　　
　　（二）明显的股权融资偏好
　　在西方发达国家的资本市场上，债券融资规模是股权融资规模的数倍，如表所示在我国上市公司直接融资方
　　式中，股权的融资比重73%远远高于债务融资，与经济发达国家的股权融资比重大相径庭。
　　
　　二、我国上市公司融资结构的影响因素分析
　　
　　（一）制度因素的制约
　　在我国转轨经济条件下，经济体制与宏观制度背景具有不稳定性，融资制度还处于快速与剧烈的变迁过程中，因此制度性因素势必影响到融资结构。比如说，可能存在公司过去的负债率太高，需要通过股权融资加以优化。这主要是因为我国上市公司的控制股东主要是国有大中型企业，一直靠国家财政拨款。20世纪80年代中期开始的“拨改贷”，使企业负债猛然增加，而我国国有企业摊子庞大，在这样的制度背景之下，改善过度负债的窘况成为许多国企改制上市的根本动因。
　　（二）股权融资成本偏低
　　融资成本是企业筹集和使用资金必须支付的各种费用。股权融资和债券融资都存在融资成本，主要是利息或股息支出、交易成本、纳税等。在我国资本市场上，由于我国上市公司盈利水平普遍不高，股息率很低，企业往往采取各种手段，如不分配现金红利，以较低的比例分配现金红利或以股票的形式分配股利，所以股息支出的成本较理论水平低。而债券融资存在着还本付息的限制约束条件。所以在我国，股权融资对于上市公司而言成为既不受监督约束又无还本付息压力的最优融资方式。
　　（三）我国上市公司股权结构的特殊性
　　股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。融资是为了投资的需要，融资的非理性，很有可能是投资非理性所致。我国上市公司大多由国有企业进行股份改制而来，股权结构上存在着国有股和法人股高度集中且不流通的特性。由于“一股独大”，小股东成为外部人，重大决策事实上由大股东操控，董事会的作用也就大打折扣了，这种特殊的股权结构就容易造成大股东对小股东利益的侵蚀，出现投资的随意性。
　　（四）我国债券市场发展滞后，债券融资渠道不畅
　　上市公司融资结构与公司融资环境相关。西方国家上市公司面临的是一个较为规范化的证券市场，而我国债券发行市场的管理不够宽松，市场化程度相当低，企业通过债券融资的可能性实质上受到抑制，这在客观上刺激了上市公司对股权融资的要求。截至2001年3月14日，在沪深两个交易所上市的企业债券（含转换债券）上市总额199.39亿，市价总值204.97亿元，而上市股票的上市总额达到1289.16亿，市价总值更高达48088.51亿元，二者相差甚远。
　　（五）债权融资的高融资风险
　　简言之，融资风险是融资活动偏离预期所可能带来的损失。对于企业来说债务性融资的风险要高于股权融资的风险，这主要表现在：首先，存在是否能按约付息的风险。支付利息是举债的前提，而且利息支付不因企业是否盈利变化，相反，股权融资因其利润共享、风险共担，企业不会面临付息压力。其次，存在是否能如数、按期偿还的风险。在债权融资的方式下，借债必须偿还，资本不能偿还的损失是由企业自身负担的，企业必须想方设法将所借资本全部如数、按期偿还，才可能保证企业经营持续进行下去。而股权融资所筹资金则可以永久使用，无须考虑偿还的要求。
　　（六）我国上市公司自身积累和盈利能力差，内源融资比例过低
　　发达国家的内源融资比重一般在60%左右，即使在偏好外源融资的“银行主导”型的日本，内源融资比重也高于我国。我国上市公司多为国有企业改制而来，企业产权主体，利益主体不明晰，导致企业短期行为严重，自身积累和盈利能力差，更倾向于当前消费而忽视积累。而且近几年来，我国上市公司普遍存在一个现象是不分股利或分很少的股利，现金方式分配股利的比例越来越低，将配股、送股视为股利分配。上述原因直接导致了上市公司过于依赖外部融资，进而造成上市公司融资结构的重大变化。
　　
　　三、我国上市公司融资结构的影响后果分析
　　
　　我国上市公司在融资结构上偏好股权融资，而忽视债务融资和内源融资。这将带来严重的后果，其中最主要有以下几点：
　　（一）不能有效地发挥财务杠杆的调节作用
　　根据现代财务理论的观点，为有效发挥企业财务杠杆的调节作用，企业在融资方式选择时，融资项目的预期收益率与融资成本的高低是应当充分考虑的。从理论上讲，当投资项目的预期收益率较高时，选择债务融资是合理的，以便能发挥最佳的财务杠杆效应。但实际中，我国上市公司招股说明书中几乎所有上市公司都宣称募股筹资的项目有很高的内部收益率。在此情况下，上市公司却选择股票融资而不是债务融资，不按经济规律行事，其结果必然是企业经营业绩的下滑。
　　（二）影响证券市场资源配置的效率，不利于证券市场的稳定
　　实现资源的优化配置，将有限的资金资源提供给那些最需要且使用效率最高的企业，这是证券市场的基本功能，也是其持续健康发展的关键。由于上市公司可以轻而易举实现在股票市场上持续性地低成本融资，而部分上市公司盲目进行股权融资，造成资金的大量浪费和使用效率低下，致使证券市场资源配置的效率大打折扣。另外，很大一部分闲置资金没有明确的投资方向，游离于实际生产经营之外，追求虚拟经济所带来的短期超额风险收益，从而导致股票价格的剧烈波动，不利于证券市场的稳定发展，低效率的企业继续浪费稀缺的资源，形成恶性循环。
　　（三）上市公司的持续盈利能力下降，不利于上市公司的长远发展
　　根据财务理论，适度负债是维持企业持续发展的重要条件。因为负债不仅可以使企业获得节税利益和财务杠杆的作用，而且其还本付息的压力能促进企业经理提高资金的使用效率。而我国上市公司过高的股权融资比例，使得企业不能充分利用债务融资所带来的节税、财务杠杆和信息传递的功能，在获得大量可自由支配的资金后，盲目投资，并没有带来投资者预期的高回报率，反而降低了整体净资产收益率，这样对上市公司的持续赢利带来不利影响。

　　（四）投资者利益受到严重损害，挫伤投资者的积极性
　　上市公司合理的融资结构应该是实现企业价值最大化，一些上市公司为了达到配股、增发的条件，采取各种办法粉饰财务报告，造成资本市场的无序发展，而配股、增发又会稀释每股收益，损害投资者利益，从而打击投资者的积极性，逐渐对股票投资失去信心而将资金抽出股市，特别是机构投资者，这将导致股市来源不足，破坏资本市场发展的基础。
　　
　　四、改善我国上市公司融资结构的若干建议
　　
　　根据以上几个方面的分析，为引导我国上市公司融资结构的合理化，本文拟提出以下若干建议：
　　（一）大力发展与完善债券市场，畅通债券融资渠道
　　综合以上分析可知，我国在股票市场迅速发展的同时，债券市场没有得到应有的发展甚至萎缩，这是造成我国上市公司融资结构与现代财务理论相背离的关键原因，所以必须大力发展债券市场，完善债券融资渠道。具体措施为：
　　1、加快债券市场的市场化进程。改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，或者根据市场供求状况相对自主地确定发行利率、价格及数量。
　　2、调整债券品种结构，为投资者提供更多更丰富的投资品种。
　　3、降低企业债券的上市标准，简化企业债券上市手续，提高债券市场的流动性，建立投资企业债券风险转移机制。
　　4、建立规范、公开、公正、透明的债券评级体系，鼓励业绩优秀的企业积极进行债券融资。
　　（二）逐步改进上市公司股权结构，完善企业治理结构
　　针对我国具有国有股“一股独大”特点的股权结构，应该考虑优化股权结构，适时适当的减少国有股的持有量。一方面，可以考虑利用经济手段实施国有股回购，在一定程度上强化中小股东的地位。另一方面，上市公司可以选择机构投资者作为企业的主要股东及经理，持有一定量的股份来对国有股进行减持。
　　（三）加强对股票市场的监管，规范上市公司的的融资行为
　　目前，我国上市公司偏好于股权融资一个重要的条件是股权融资成本低，股票市场不规范。而为完善股票市场，规范股权融资行为，2005年10月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议对《证券法》做了大幅度修订，对我国证券的发行、交易以及中介机构和监督管理等内容作出了详细的规定，更加完善了对证券市场的监管，这必将在一定程度上抑制上市公司非理性的融资行为，从制度上保证融资结构逐步走向理性化。
　　（四）提高上市公司自身积累能力
　　从融资主体角度来说，上市公司应明确企业要谋求长远发展，应该注重自己“造血”而不是外部“输血”，内源融资是企业发展与壮大的最基本保障。上市公司必须建立有利于其自身资本积累的税收和适合企业现状的融资方式等财务制度。这样可以使得上市公司在提高经营效率的基础上积极的进行内源资本的积累，增强自身的实力。
　　
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　　（作者单位：黔西南民族师范高等专科学校）

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