货币流动性对中国资产市场的冲击效应研究

来源:用户上传      作者: 刘刚,尹涛

　　摘要：金融危机后，中国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，虽然经济实现了快速复苏，但资产价格上涨的压力也再度显现。实证研究结果表明，货币流动性与我国资产价格之间存在单向的格兰杰因果关系，脉冲响应函数结果也显示，流动性过剩后一般会出现资产价格上涨，尤以房地产市场和股票市场的脉冲响应较为明显，债券市场的脉冲响应相对不太显著。
　　关键词：货币流动性；资产市场；冲击效应
　　中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）09-0058-06
　　
　　一、引言
　　关于货币流动性和资产市场价格变动之间的关系，随着人们对全球资产价格巨幅波动的恐惧被美国低利率环境下量化宽松货币政策（Quantitative Easing，QE）的轮番推出重新点燃，这一问题再次成为世人关注的焦点。尤其是资产市场中的房地产、股票和债券价格对利率的敏感性和对价格变化的前瞻性是货币政策向实体经济传导的重要渠道之一，当资产价格大幅度持续性偏离其基础价值时，可能产生资产价格泡沫，进而引发金融体系的不稳定甚至系统性危机。因此，对货币流动性过剩与资产价格过度波动的研究日益成为各国中央银行和全球机构投资者关心的热点话题。金融危机后，我国中央政府通过实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，在全球率先实现了经济的复苏，但以房地产为代表的资产价格上涨压力又重新显现出来，成为我国宏观经济“软着陆”必须迈过的一道坎。IMF在2011年4月发布的《世界经济展望》（World Economic Outlook）[1]报告中，第一次对中国经济面临的资产泡沫风险提出警告，宣称中国若不能有效“挤掉”泡沫，日益升温的通胀和潜在的“产业空洞化”将让中国经济长期处于焦躁不安的状态。因此，实证研究货币流动性对我国资产市场的冲击效应具有重要的理论与现实意义。
　　二、文献综述与问题提出
　　Meltzer（1995）[2]分析了20世纪八九十年代美国和日本的货币流动性对房地产价格的影响，指出流动性是影响房地产价格的一个重要因素。Baks & Kramer（1999）[3]认为七国集团（G7）流动性过剩增加、股票实际收益增加和实际利率降低一致。Allen & Gale（2000）[4]认为由于投资者收益函数的非凸性和实际投资风险的不可观察性，资产价格高于其基本价值，因此，信贷扩张及其预期对当前资产价格有显著影响。Borde & Jeanne（2002）[5]对15个OECD国家20世纪70年代以后的股票价格数据进行了分析，发现在20个资产价格膨胀阶段往往伴随着信贷总量的强烈扩张。Herring & Watcher（2003）[6]认为逐渐上升的资产价格增加了银行自有资产的价值和潜在抵押资产的价值，因此，银行管理者在流动性控制上若存在“灾难短视”（Disaster Myopia）和“背理动机”（Perverse Incentive），将导致过多的流动性从银行体系释放出来，推动房地产价格上涨。
　　Rajan（2006）[7]认为较低的利率和过剩的流动性可能使基金经理把投资集中于流动性较差、信用级别较低、风险较高的资产项目上，造成资产价格泡沫和金融系统不稳定。Adam，Marcet & Nicolini（2006）[8]认为即使投资者有较大的风险厌恶偏好，低利率和流动性过剩的宏观经济条件也会推动资产价格膨胀。Machado & Sousa（2006）[9]运用分量回归的非参数估计方法对资产价格的暴涨和暴跌阶段进行识别，发现实际货币增长量与资产价格上涨之间有微弱的联系，当信贷总量快速增加时，资产价格往往也出现急剧上涨趋势。Giese & Tuxen（2007）[10]认为从2001年起全球流动性过剩就日趋明显，且导致了通胀和房价上升，但对股票价格影响相对有限。
　　易纲、王召（2002）[11]认为货币政策对金融资产价格（特别是股票价格）有影响，当投资的上升引起原材料和劳动力价格上涨时，扩张性货币政策的长期结果是同时引起商品物价水平和股票价格的上升。刘晃松（2004）[12]认为从年度来讲，货币供应量对股市有重大影响，货币供应量与股市价格之间并不存在长期的协整关系，但M1的变化对股市价格的变化有明显的影响，股市价格的变化对M0的变化有明显的影响。余元全（2007）[13]认为流动性过剩对住房价格的影响要大于对股票市场的影响。刘刚（2008）[14]认为货币流动性增加和2005年的股权分置改革是我国股票价格暴涨的原因之一。王晓明（2010）[15]认为银行信贷过度介入股市和房市是资产价格大幅上涨和下跌的主要动因，因此，保持均衡的银行信贷增长率，能够有效平抑资产价格波动。
　　综上所述，国外研究主要以发达国家（或地区）的资产市场为蓝本，主要涉及西方工业七国和经济合作组织成员国，而国内关于货币流动性对资产市场的冲击效应研究又以理论分析居多。虽然其中也不乏实证分析，但样本期没有包括金融危机后中国资产市场近两年的统计数据。因此，本文拟以1997-2010年为样本区间，利用向量误差修正模型（VEC）实证研究货币流动性对我国资产市场的冲击效应。
　　三、变量选取与模型构建
　　流动性（Liquidity）是指某种资产转换为支付清偿手段或变现的难易程度，货币是流动性最强的资产。在微观经济层面上，人们常把流动性理解为金融及非金融资产快速变现的难易程度；在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即货币流动性，也就是通常所说的流通中的现金（M0）、狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）等，货币流动性反映了货币供应的一种基本情况。出于数据可得性的原因，本文选取广义货币量（M2）与狭义货币量（M1）之比作为流动性过剩的测度指标，并用K=M2/M1作为流动性的代理变量，模型中的其他变量包括股市总市值SHARE、房价指数HOUSE、国债价格指数BOND以及实际总产出RGDP（见表1）。
　　各变量的时间序列数据通过国泰安金融经济研究数据库（CSMAR）得到，样本区间为1997年第1季度到2010年第4季度，共56个季度的样本数据。由于季度数据存在季节性因素，因此，对各指标均采用X-12的方法做了季节调整。同时，参照Borio、Kennedy & Prowse（1994）[16]的研究，建立向量误差修正（Vector Error Correction）模型：
　　其中，定义内生变量为：
　　y=log（ＳＨＡＲＥ）log（ＨＯＵＳＥ）log（BOND）log（RGDP）log（K）
　　具体而言，trend是时间趋势项；?茁yt-１+?琢×trend+b是误差修正项，反映变量之间的协整关系；p-1为向量误差修正模型差分项的滞后阶数。根据LR（似然比）检验确定p=3，即模型含2阶滞后差分项。
　　四、实证分析
　　（一）单位根检验
　　在经济模型中，非平稳时间序列之间经常会发生伪回归现象而造成结论无效，因此，在对经济变量的时间序列进行回归之前，首先要进行ADF（Augmented Dickey Fuller）单位根检验（见表2），以判别序列的平稳性，只有平稳的时间序列才能进行回归分析。
　　从表2可知，通过使用ADF单位根检验方法对各变量进行平稳性检验，可以发现各变量皆为非平稳时间序列，且均服从一阶单整I（1）。

　　（二）协整检验
　　由于各变量均为一阶单整时间序列，各变量之间可能存在长期稳定的均衡关系，可以通过协整检验来确定。Johansen（1988）[17]和Juselius（1990）[18]提出了一种以VAR模型为基础的回归系数检验法，尤其适合于多变量协整检验，故本文使用该方法进行协整检验。假设序列Yt和协整方程都有线性趋势，协整方程的线性趋势表示为?琢×trend。特征根迹检验（Trace Test）及最大特征值检验结果均显示变量间存在1个协整关系，以下为特征根迹检验结果（见表3）。
　　从Johansen协整检验结果可以看到，各变量间存在1个协整关系，以下为误差修正项的结果（见表4）。
　　通过向量误差修正模型来反映各变量间的短期动态关系，可得到以下结果（见表5）。
　　（三）Granger因果检验
　　解释变量与被解释变量相关性较高，并不意味着它们之间存在因果关系的可能性就大，充其量只能说明二者之间的依存性较高。确定两个变量之间是否存在因果关系是经济研究中的一个重要目标。由于上述变量存在协整关系，根据Granger定理，变量之间至少存在一个方向的长期因果关系。因此，可以对存在协整关系的变量进行Granger因果检验，通过Granger非因果关系检验来判断向量误差修正模型中各变量间的因果关系（见表6）。
　　从表6可知，流动性D（K）与资产价格D（log（SHARE））、D（log（HOUSE））和D（log（BOND））间存在单向的Granger因果关系，货币流动性变化是造成资产市场价格波动的原因。
　　（四）脉冲响应函数分析
　　脉冲响应函数是指模型受到某种冲击时对系统的动态影响，以下将利用其分析货币流动性对资产市场的冲击效应（见图1、图2和图3）。其中，图1反映了股市总市值log（SHARE）对流动性log（M2/M1）冲击的脉冲响应情况。流动性增加在短期内会使股价出现微弱的正向波动，然后迅速下滑至最小值，之后逐渐上升，最终趋向于一个正的收敛值。换言之，当流动性增加时，股票市场会出现快速攀升，但由于没有上市公司基本面支撑，转而表现为反方向的迅速下滑，从长期来看，最终回归于一个正的相对稳定的响应状态。图2反映了房价log（HOUSE）对流动性log（M2/M1）冲击的脉冲响应情况，房价的脉冲响应情况表现为迅速升至最大的正值，之后趋向于一个正的收敛值。换言之，当大量资金涌入房地产市场，信贷投放增加成为房地产市场繁荣的原因之一，其中，首先出现惯性效应，然后趋向于一个正的相对平稳的收敛值。图3反映了债券市场log（BOND）对流动性log（M2/M1）冲击的脉冲响应情况，当货币供应量增加时，将导致债券价格下跌，收益率下降，之后趋向于一个负的收敛值。
　　五、主要结论与政策建议
　　（一）主要结论
　　通过上述分析，可以发现货币流动性与资产价格之间存在单向的Granger因果关系，流动性过剩会引发资产价格波动。从理论角度而言，资产市场规模与资产价格水平密切相关，价格大幅上涨不仅能够直接提高股票市场和房地产市场的总市值，而且也表明资产盈利能力提高，因此，资产市场吸引投资的能力相对提高。于是，流动性过剩带来的富余资金就会涌入资本市场中，并进一步推高资产市场价格。而资产价格提高又会继续吸引更多的富余资金进入资产市场中，从而使资产市场规模不断膨胀，最终偏离实体经济发展，形成经济泡沫。从现实角度来看，在我国经常账户持续顺差、人民币升值预期强烈和境外热钱通过各种方式不断涌入的背景下，国内外现有因素都对资产市场价格上涨提供支撑，尤其是对已具有相当金融属性的房地产市场价格。虽然经济学原理显示市场存在“看不见的手”，价格机制可自动让市场达到供求平衡，政府不应过多干预市场，但金融市场恰恰相反，由于垄断和预期的作用，人们偏好于追涨杀跌，资产价格越高，大家越愿意买，直到风险累积到最高点。
　　（二）政策建议
　　为了降低金融风险，需要调整过剩流动性的结构，以使实体经济与资产市场协调发展。目前，资产价格膨胀的原因很复杂，不能单从货币政策入手，首先需要解决的是货币配置问题，即大量产业资本转为金融资本进入投机渠道，而不仅是货币超发的问题，解决的关键是要发展国内消费市场，提高内需。因此，我国应在生产成本不断增加的情况下，引导产业资本回到实体经济，才能从根本上遏制或抗衡这种成本推动型通胀和资产泡沫。
　　首先，降低企业税负以扶持和促进实体经济发展。让产业资本回到实业舞台上，短时间内还不可能寄希望于企业通过结构调整来提高盈利能力。尤其是金融危机的阴霾还没有散尽，还需解决诸如社会福利改善、消费者利益保护和产品质量提高等一系列问题，而这些问题难以通过提高工资、增加福利补贴就能立竿见影，得到解决。因此，配合现在政府对市场价格的整顿，财政部门通过减税来降低企业、尤其是民营企业的生产成本，鼓励其从事实业，才可能让大量产业资本重回实业舞台。如果一味依靠加息和人民币升值，那么很有可能会催生更多的产业资本转向金融资本，从而影响货币政策的实施效果。
　　其次，发挥民营金融机构的专业化资源配置功能。近年来，大宗商品和农产品价格的上升，不断吸引盈利能力较弱的企业退出实体经济转而进入投机渠道。如果没有一批从事创投业务的、有社会责任感的专业金融机构存在，这些企业的产业资本在寻求资本运作的高收益过程中，将会在“豆你玩”、“姜你军”、“蒜你狠”、“苹什么”和“油你涨”等灰色投机渠道中以各种形态频繁出现。因此，发挥民营金融机构的专业化资源配置功能，吸收目前大量存在于投资体系外的产业资本，然后将其配置到高效率和高收益的实业投资项目上已刻不容缓。
　　
　　参考文献：
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　　责任编辑、校对：艾 岚
　　
　　Research on the Shock Effect of Monetary Liquidity on Asset Market in China
　　Liu Gang, Yin Tao
　　（School of Finance, Guangdong Business University, Guangzhou 510320, China）
　　Abstract: Chinese government implements progressive fiscal policy and moderate ease monetary policy after global financial crisis, which greatly facilitates economic recovery, but the pressure for the asset price rise appears again. The empirical study shows that there is a one-way Granger cause and effect relationship between monetary liquidity and asset prices. Meanwhile, the result of impulse response function also shows that liquidity excess is often accompanied by a long-term rise of asset prices, especially, real estate market and share market responds greatly, it is relatively not so obvious for the response of bond market.
　　Key words: monetary liquidity；asset market；shock effect

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