基于弹性价格货币模型的人民币汇率研究
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作者: 陆 琦
【摘要】作为国际金融的核心内容之一,汇率理论历来受到经济学家的关注。货币主义理论作为现代汇率理论的基石,在金融学领域具有崇高的地位。货币主义的汇率理论主要分为弹性价格货币模型、粘性价格货币模型和资产组合平衡模型。本文选取2005年7月到2009年6月的人民币汇率等数据对弹性价格货币模型进行实证分析,以检验人民币/美元汇率是否符合弹性价格货币模型,并对影响人民币汇率的因素进行分析。
【关键词】弹性价格货币模型 人民币汇率 实证分析
自布雷顿森林体系解体后,各国汇率的波动变得频繁且剧烈。外汇市场上的汇率波动呈现出与股票等资产的价格相同的特点,例如变动非常频繁、波幅很大而且受心理预期因素的影响很大等等,这启发人们把汇率看成一种资产价格。
一、弹性价格货币模型简述
货币主义学派认为,一国金融市场供求存量失衡后,市场均衡不仅可以通过国内商品市场的调整来恢复,在各国资产具有完全流动性的条件下,还能通过国外(金融)资产市场的调整来恢复。汇率作为两国资产的相对价格,其变动有助于资产市场恢复均衡,消除资产市场的超额供给或超额需求。弹性价格货币模型是现代汇率理论中最早建立、最基础的汇率决定模型。其基本思想就是,汇率水平主要由货币市场的供求状况决定,而并非由商品市场供求关系决定。
1、模型的假设前提
稳定的货币需求方程,即货币需求同某些经济变量存在着稳定的关系;购买力平价成立;总供给曲线垂直,即产出与价格水平不相关;资本在各国间完全自由流动;商品价格具有完全弹性,即当货币供给量变动时,将引起价格水平迅速调整,而利率和实际国民收入与货币供给无关;本国资产和外国资产可以完全替代,两国利率为内生变量。
2、模型的基本形式
(lnet+1)及三组长期因素:两国相对实际收入lny?鄢-lny、相对利息率lni?鄢-lni和相对货币供给量lnMs-就短期因素来看,当人们预期本币贬值,即et+1增大,会导致货币需求增加和公共支出的减少,进而引起本国价格水平下降,由于购买力平价短期成立,因此,价格水平的下降会带来本国货币升值。因此,预期本币贬值,即汇率Et(lnet+1)增大,会引起当期本币升值,即e减小。就长期因素来看:第一,在其他因素不变的情况下,本国国民收入y增加,会导致货币需求增加和公共支出减少。在现有价格水平上,由于货币供给没有相应增加,支出减少使本国价格水平下降,因购买力平价成立,本币升值。即本国国民收入增加,导致汇率减小,本币升值。第二,在其他因素不变的情况下,本国利率i增加,会导致货币需求减少和公共支出增加,导致本国价格水平提高,因购买力平价成立,价格水平的提高会引起汇率增大、本币贬值,即本国利率增加时,会引起汇率增大、本币贬值。第三,在其他因素不变的情况下,本国货币供给量Ms增加,导致公共支出增加,进而引起本国价格水平提高,因购买力平价成立,价格水平的提高会引起汇率升高,本币贬值。即本国货币供给量增加,导致汇率增大,本币贬值。
3、模型的缺陷
弹性价格货币模型的缺陷主要在其两个基本假定:其一,购买力平价。因为购买力平价在实行浮动汇率制以来一般不成立。其二,货币需求函数。许多研究显示,西方国家的货币需求极不稳定,以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。
二、研究方法及数据选取
本文通过中美两国的数据进行实证分析,分析对象是弹性价格货币模型中对人民币兑美元汇率有影响的三个长期因素,即中美两国相对国民收入(本文采用国内生产总值GDP代替国民收入),中美两国相对利率和中美两国相对货币供给量。检验这三个长期因素对中美汇率的影响是否符合弹性价格货币模型的结论。采用一元线性回归技术,利用最小二乘法估计模型lne=c+?琢(lny?鄢-lny)+?茁(lni?鄢-lni)+?酌(lnMs-lnMs?鄢)+?着,?着为随机扰动项。然后使用格兰杰因果分析法对数据进行因果分析,进一步检验数据间的因果关系。
本文使用的数据来自美联储官方网站、中国人民银行网站和世界统计年鉴,选取2005年7月到2009年6月47个月的GDP、利率和货币供给量的数据,美国利率使用联邦基金每月最后一日的利率,中国利率选取每月底银行公布的一年期存款利率;汇率使用每月最后一个交易日人民币兑美元的中间价;GDP月度数据使用季度数据的平均数。对数据进行初步处理,两国GDP,利率和货币供给量的数据比值取自然对数。带?鄢号数据为美国的,得到相对GDPlny?鄢-lny,相对利率lni?鄢-lni和相对货币供给量lnMs-lnMs?鄢,再对汇率取自然对数,得到lne。
三、基于中美汇率的弹性价格货币模型实证检验
使用计量经济软件Eviews3.1对lne,lny?鄢-lny,lni?鄢-lni和lnMs-lnMs?鄢进行回归分析,分别得到有常数项和没有常数项的OLS回归结果,最后使用格兰杰因果分析法进行补充检验。
1、有常数项的OLS回归
根据回归结果R2=0.916,说明模型拟合较好,中美两国的相对GDP对汇率的影响是正向的,相对利率对汇率的影响是正向的,而相对货币供给量对汇率的影响是反向的。该回归结果与理论并不完全相符,只有两国相对GDP对汇率的影响与理论相同,中国GDP增加或美国GDP减少会导致人民币兑美元汇率下降,即人民币相对升值,美元相对贬值。而两国相对利率和相对货币供给量对汇率的影响都与理论相反,实证结果表明,中国的利率上升会导致汇率下降,人民币相对升值,美元相对贬值;中国的货币供给量上升也会导致汇率下降,人民币相对升值。而弹性价格货币模型则认为本国利率和本国货币供给量对汇率的影响都是正向的,即本国利率和货币供给量的增加都会导致汇率上升,本币贬值。
三个回归系数的t统计量分别为1.889,2.803和-8.515,可以看出,lny?鄢-lny在置信度高于95%时不能拒绝H0∶?琢=0,H1∶?琢>0的假设,但在置信度90%时可以拒绝该假设,因此中美两国相对GDP对汇率的正向影响比较显著。而lni?鄢-lni和lnMs-
lnMs?鄢在置信度95%时分别可以拒绝?茁=0和?酌=0的假设,即两国相对利率和相对货币供给量对汇率存在显著影响。而该模型的F统计量为159.55,即在95%置信水平下,可以拒绝假设?琢=?茁=?酌=0,也就是说,lny?鄢-lny,lni?鄢-lni和lnMs-lnMs?鄢对lne有显著的联合影响。
2、无常数项的OLS回归
传统的弹性价格货币模型中没有常数项,因此我们再做一个无常数项的回归分析,建立模型lne=?琢(lny?根据回归结果可以看到,两国的相对GDP,相对利率以及相对货币供给量对汇率的影响都是正向的。其中相对GDP和相对货币供给量对汇率的影响符合弹性价格货币模型的结论,即中国GDP减少或者美国GDP增加会导致人民币兑美元汇率上升,人民币贬值;中国的货币供给量增加或美国货币供给量减少会导致人民币兑美元汇率上升,人民币贬值。但是中美两国的相对利率对汇率的影响与模型的结论并不一致,实证检验的结果表明当中国利率下降或美国利率上升时,人民币兑美元汇率上升,人民币贬值。
三个回归系数的t统计量分别为0.597,11.23和31.60,可以看出,lny?鄢-lny不能拒绝H0∶?琢=0,H1∶?琢≠0的假设,因此两国相对GDP对汇率的影响并不显著。而lni?鄢-lni和lnMs-lnMs?鄢在置信度95%时分别可以拒绝?茁=0和?酌=0的假设,即两国相对利率和相对货币供给量对汇率存在显著性影响。
3、格兰杰因果检验
使用格兰杰因果关系检验,检验因变量与自变量之间的因果关系,结果见表3。由检验结果可知,两国利率之比的自然对数和汇率有明显的因果关系,而两国相对GDP和两国相对货币供给量对汇率的因果影响并不显著。
四、结论
根据实证分析的结果,GDP、利率和货币供给量对汇率有显著的联合影响。中美两国GDP对人民币兑美元汇率的影响在有常数项和无常数项的模型中均与弹性价格货币模型的结论相符,两国的货币供给量在无常数项模型中也与弹性价格货币模型相符,而利率对汇率的影响却与弹性价格货币模型的结论相悖。实证检验结果显示,中国利率上升或美国利率下降会引起人民币升值,美元贬值,这一结果虽然与现代货币学派的观点相左,但是却支持了凯恩斯主义关于汇率的利率平价说理论和国际收支说。
导致实证检验结果与理论不符的原因可能有:数据不够准确,如本文利用的月度GDP是季度GDP的平均数,而实际情况并非如此;中美数据的差异,文章中使用的美国数据都是经过季节调整的,而中国的数据并没有经过季节调整,导致数据的统计口径不一致;本文使用国内生产总值GDP代替国民收入,这两者之间存在一定差异;现实情况与模型假设并不相符,比如现实中购买力平价理论并不成立,人民币资产与美元资产也不能完全替代,现实的货币需求也受多方面因素影响,并不稳定;弹性价格货币模型本身也不完全准确,在利率对汇率的影响这个问题上,现代货币学派与凯恩斯学派持有相反的观点。不过,就现实情况来看,凯恩斯主义主张的本国利率上升会引起本币升值的观点更符合现实。比如中国面对2007年年底的通货膨胀时,试图通过提高利率抑制通胀的方案遇到困难,正是因为当时美联储为应对金融危机采取降息措施,如果中国提高利率会导致中美利率出现倒挂,人民币会面临更严峻的升值压力,进而拖累中国的对外贸易。
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