论机构投资者对我国公司治理的无效性

来源:用户上传      作者: 石子印

　　[摘 要] 大股东对公司管理层监管的同时会产生对中小股东的利益侵占，解决思路不应该是机构投资者参与公司治理。由于其固有的缺陷和我国的国情，他没有积极性去做这件事情，即时做也会产生诸多问题，只能是情况更加复杂。解决问题的关键在于：完善和落实法律对中小股东的保护机制。
　　[关键词] 机构投资者；公司治理；控制性股东；中小股东；利益侵占
　　[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)06-0177-03
　　[基金项目] 聊城大学青年科研资助项目“竞争、产权、公司治理与国企绩效研究”(批准号：Y0502022)
　　[作者简介] 石子印，聊城大学计算机学院讲师，经济学硕士，研究方向为产权理论、企业理论、公司治理。(山东 聊城 252059)
　　
　　一、引言
　　
　　现代公司治理理论本质上是指在所有权与经营权分离的前提下，公司如何设计使得各方权力制衡，代理成本达到最小。由于公司治理综合了信息不对称理论、博弈论、管理学、公司财务学等理论，因而成为近30年来世界众多学者研究的热点。世界银行行长沃尔芬森(James D.Wolfenson)的一句名言将公司治理在现代资本市场中的重要性做了极致无比的描述，“对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要”。
　　早期研究基于Berle 和Means 分析的美国大公司所有权结构广泛分散的特征并据此提出了所有权与经营权相分离的论断，因此集中于管理者与外部股东的代理冲突，研究了如何设计激励机制降低管理者的代理成本。后来Claessens等人(2000) 通过对27个发达国家大公司的所有权结构的抽样研究表明，Berle 和Means 股权广泛分散的特点只适用于少数普通法系发达国家的大公司，大部分国家上市公司的股权结构是适度集中的。而在股权集中时，即使所有者之间也会有不同的利益关系，作为委托人的控股股东经常会侵占中小股东利益，从而又引发对控股股东的治理问题。有学者把传统治理理论称为单委托代理理论，之后的理论称为双重委托代理理论(冯根福，2004)。
　　随着第二种代理成本的提出，研究方向逐渐转向股权集中的现实，控股股东与小股东之间的代理问题成为研究公司治理理论的主流。西方很多学者提出引进机构投资者是解决这一问题的较好举措，我国诸多学者也迅速引入机构投资者的概念，认为找到了一条很好的举措，在实践上加以套用。且不说他们忽视了机构投资者本身的诸多缺陷，同时也没有认真考虑到该举措在我国是否真正会起到完善公司治理的作用，而这正是本文的目的所在。本文分析试图表明：在我国，机构投资者不会改变大股东侵占小股东利益的现状，对完善上市公司治理起到的作用微乎其微，反而会使整个问题变得更加错综复杂。
　　本文以下部分安排如下：第二部分分析了控股股东双重性行为及解释；第三部分从正反方及我国现状详细分析了机构投资者对公司治理不会有积极性和有效性；第四部分提出完善公司治理的逻辑思路在于中小股东利益法律保护。
　　
　　二、控股股东在公司治理中的行为及其解释
　　
　　上市公司股东分为控制性股东和中小股东，国际上一般把控制性股东所必要的持股比例界定在20%-35% (胡汝银，2003)，是指对公司的决策享有控制权的股东，他在公司治理种种有双重行为。
　　(一)控制性股东的双重性行为
　　1.控制性股东的正向作用。在控制性股东和中小股东共存的情况下，后者由于其所持股权较小，在参与管理者监管中普遍存在着“搭便车”心理而不愿承担监督的职责， 前者因为其在投资企业存在重大经济利益，因此，他们有强烈的愿望密切地监视管理者，以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。这样，控制性股东的存在有利于减少管理者的机会主义成本，降低代理成本。
　　2.控制性股东的反向作用。尽管上述正向作用客观存在，但出现越来越多的反对声音。许多证据表明在现实中，控股股东在监管管理者进行公司治理时会产生控制权收益，这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享。对此利益的追求可能不仅无助于监督管理者，而且还常常掠夺小股东，使公司治理趋于恶化。正如Claessens等人(2000)所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。
　　这样，在控制性股东的双重行为下，公司治理似乎已经进入一个怪圈：在两权分离的公司制下，监管管理者需要有控制性股东的参与，因为分散的中小股东没有这个动机去做这项成本与自身利益不相称的事；控制性股东参与公司治理的动机不仅在于按股权比例得到收益，而且还在于独享控制权收益，这样就会不可避免的侵占中小股东的收益。
　　(二)控制性股东的双重性行为原因解释
　　控股股东的双重性行为是由其追求自身的利益动机决定的，完全符合西方“经济人”的假定，是不用分析的。而促使其动机成为现实的关键原因则是法律对投资者的保护欠缺，证券的价值由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定；在某种情况下可能更多的是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性(朗咸平，2004)。
　　但是，众多的学界和业内人士似乎忽视了这一点，不是从完善法律保护中小股东方面入手治理大股东，而是认为中小股东有天生的搭便车心理，从而把解决被侵占的思路寄希望于中小股东的代理人――机构投资者身上。该机构是否有动机参与公司治理?是否有能力参与公司治理?是否能治理得好?下文分析这一问题。
　　
　　三、机构投资者对公司治理的作用分析
　　
　　机构投资者定义很多，本文认为它是一种特殊的金融机构，吸收并管理小投资者的资金，在可接受的风险范围内，使收益最大化。实质是集合小额投资者的资金从事大规模投资的机构，包括养老基金、共同基金、保险基金等。它的主要功能在于为个人理财，在资本市场不完善的国家稳定经济，避免出现证券市场的泡沫。产生发展的动力来源于市场投资者的需要，是一种市场的自发行为。而对于其是否具有完善公司治理的功能则需好好讨论。
　　(一)认为机构投资者适于参加公司治理的观点
　　有些学者指出机构投资者的积极参与，对于改善我国国企“一股独大”的股权结构，保证治理结构中激励和约束机制的均衡都有着不可小视的作用。还有人从成本―收益的角度分析，提出机构投资者有激励、有能力参加公司治理(唐正清，王子文，2005)。总体上认为机构投资者应该而且可能参加公司治理的理由是：
　　首先，机构投资者所持公司股份较大，导致其所获收益会大于平均治理成本，自然出现参与公司治理的动机。同时，由于它的规模比较大，在投资决策上会更加理性。其次，机构投资者由于其股份在短期之内难于流动，从而在公司经营不善时不会“用脚投票”的消极治理，而会采取“用手投票”的方式主动参与公司经营监督，从而导致它会关注企业的长期决策，对公司进行事前、事中和事后的监督；最后，在他们看来，机构投资者将成为上市公司公司治理的催化剂。机构投资者的壮大意味着股权集中和流通股过于分散局面的终结。而机构持股量大量增加，“用脚投票”的方式就有可能被“用手投票”的方式取代，而在中国机构投资者并未出现显著完善公司治理的作用是由于它太弱小，因此要加快培育机构投资者。
　　(二)上述理由的反对声音
　　首先，中国证券市场上的机构投资者至少也应该有30%-40%的比重，而一些学者的估计则高达60%-70%，规模并不小，所以不能说它对我国公司治理的完善效果不显著原因在于规模小。机构投资者是否在公司治理中发挥较大作用，一方面应该分析不同机构投资者的行为特征，更为重要的是还应分析机构投资者赖以存在的金融制度环境，方能得出客观科学的结论。

　　1.机构投资者本身的缺陷
　　首先，机构投资者不是资金的所有者，只是一个代理机构，其目的就是代客户理财，从交易股票中得到收益，而并不是股东角色，他是否会关注公司长期收益很值得怀疑。同时，即使在西方赞成他们会积极行动的学者，通过研究也发现这些积极行动是在公司出现危机的关头才出现的，不是系统性的，大多是私下进行的。这样，很难说机构投资者参与了公司治理并对其完善起到很大作用。
　　其次，机构投资者作为个人投资者的代理人存在，即使打算让他监管公司决策的话，也存在不可绕过的麻烦――委托代理问题。他们介入公司治理会有较高成本，但受益者是委托人，这样更会产生严重的代理成本，除非要求他们的良好的信托责任。但我们怎么会认为他们会比上市公司自身的信托责任好哪?再者，这些机构投资者也很多是上市公司，他们本身不可避免地也会有很多的公司治理问题，我们怎能期望本身就存在治理问题的机构对上市公司治理结构完善起重要作用哪?
　　2.我国的机构投资者状况分析
　　如果说机构投资者本身有缺陷使我们对它参加公司治理的积极性与有效性产生怀疑的话，那么在我国制度、文化、国情下，这样一个机构更是不可能起到这样的作用。
　　首先，我国机构投资者专业素质较低，大都缺乏长远眼光，对待公司业绩存在短视行为，是在拿客户的钱投机而不是投资。这固然与我国的上市公司普遍质量不高，业绩缺乏稳定性，本身缺乏长期投资价值有关。但更重要的是我国机构投资者普遍缺乏产业经营人才，在投资上市公司之后，对上市公司未来的发展普遍缺乏长远规划，眼光始终集中在资本重组和金融投资上，而这样做，必然会导致上市公司缺乏正确的经营方向，诱导公司管理者更加注重短期经营业绩。
　　其次，我国机构投资者管理者与投资者利益不一致而存在严重的治理问题。根据目前法规规定，基金管理公司并不参与利润分配，只是每年按基金净值的固定比例收取一定的管理费和一定数量的期权报酬，这样导致基金经理人的投资行为与切身利益并没有直接联系，在基金投资者与管理者之间存在着道德风险。但是证券基金组织中董事会并不是所有者的代表，对管理者约束无力。因此管理者很容易通过关联交易和操纵市场行为达到增加自己利益而损害投资人利益的现象，这也是经常出现投资人所不愿看到的基金黑幕和共谋现象的一个原因。在这种在机构投资者与中小股东之间的博弈出现新问题的情下，机构投资者是否能真正成为积极的公司治理者值得考虑。
　　最后，我国资本市场有待完善。一方面，西方发达国家政府对证券市场干预很有限，而我国政府的干预从来就没离开过资本市场，“政策市”是众所周知的。无论是哪一个投资者，他们都会预期政府的举措，投资者过多依赖于政府的政策，在这种投资环境中，我们不得不怀疑机构投资者是否会积极参与公司治理而提高公司绩效。另一方面，中国的上市公司分发股利的情况很是少见，从而投资者只有依赖于股价的升降获益，这样的资本市场投机性极强，我国股票市场最高波动性和平均波动性在世界上也是居首的，在这种环境下单单要求机构投资者参与公司治理，注重上市公司长远规划是否可能?
　　(三)结论
　　即使在西方发达国家，机构投资者参与公司治理的可能性与有效性上未定论。在我国，由于机构投资者所处的投资环境远未完善，它的专业素质也不高，在其内部还有严重的治理问题，让它参与公司治理的积极性会大打折扣，更不要去思考什么有效性了。从实践来看，到目前为止，机构投资者对公司监督的典型案例也只有中兴通信一例。想通过机构投资者参与公司治理来解决大股东侵占小股东利益的举措至少在我国相当长的时期内是行不通的，该举措会带来更多的问题，只能是状况复杂化，出现新的特权阶层，导致股民的更大不满。由于微观经济基础本身的问题和证券市场基本制度安排不到位，中国证券市场无论发展怎样的机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷。
　　
　　四、完善上市公司治理的法律作为
　　
　　公司中存在所有权和经营权分离的现状已是事实，上市公司存在控制性股东侵占中小股东的利益也是一个不争的事实，我们的公司治理应是在大股东积极监管管理者同时，中小股东的利益不受侵占，而走出双重委托代理怪圈的关键是法律对中小股东这个弱势群体的保护，所有打算寻求中小股东代理人的思路均是行不通的，无论是独立董事、委托委员会等。法律制度对投资者的保护是十分重要的。我国新修改的《公司法》已于2006年1月1日开始实施，其中包含了诸如保护股东知情权、股东可以请求法院解散公司等保护中小股东利益的许多条款，尽管在实施过程中肯定还会面临一些挑战，但它确实为中小股东的利益提供了法律保护。我们所做的是从根本上还是要加强治理和监管，努力使该法起到应有的作用。
　　
　　参考文献：
　　[1]Claessens，S.，S.Djankov and H.P.Lang The Separa-tion of Ownership and Control in East ASian Corporations[J]. Journal of Financial Economics，2000，58：81-112.
　　[2]郎咸平.公司治理[M].北京：社会科学文献出版社，2004.
　　[3]胡汝银.中国上市公司成败实证研究[M].上海：复旦大学出版社，2003.
　　[4]刘彤.控股股东作用与公司治理效率[J].当代财经，2003，(2).
　　[5]冯根福.双重委托代理理论：上市公司治理的另一种分析框架――兼论进一步完善中国上市公司治理的新思路[J].经济研究，2004，(12).
　　[6]唐正清，王子文.机构投资者参与公司治理的效应分析[J].中州学刊，2005，(3).
　　[责任编辑：喻 俊]

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