公司治理结构和上市公司　控股权更迭的公司治理效应

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　　公司治理结构是公司所有者通过构建对经营者的激励监督机制，着重解决所有者与经营管理者之间委托代理问题，形成以比较完善的市场运行机制为基础的一整套制度安排，对公司经营绩效具有重大影响。早在１０多年前，我国经济理论界就已将公司治理结构的概念引入到对国有企业改革的理论分析中。
　　
　　一、我国上市公司治理结构存在的问题
　　
　　作为现代企业制度核心的公司治理结构，应当建立在一个健全的产权基础之上，股东所有权是公司治理结构的最终控制力量。但改制成公司的我国国有企业绝大部分为国有控股公司，国有股权占绝对或相对控股地位，这导致了上市公司运作不规范，不能够建立起有效的治理机制，影响公司业绩。
　　１、股权结构不合理导致所有者缺位和内部人控制问题
　　我国上市公司股权结构复杂：非流通股有国家股、境外法人股、其他股；流通股有境内上市人民币普通股、境内外上市外资股。
　　
　　从表１看，截至２００２年１月在上交所发行总股份３４６７３５２０．４万元、总市场价值２７５９０５６４８．０２万元的股份中，未流通股占６７％以上，流通股在上市公司全部股份中基本占有约１／３的比例，这种强烈对比形成了我国上市公司股权结构一股独大的特点，导致国家股持股主体不到位，没有一个真正对国有资产负责的持股主体，造成了上市公司治理结构中“所有者缺位”的状况依然严重；国家股股东不具备足够的监管积极性，相反成为政府干预的途径，造成行政上“超强”控制和产权上“超弱”控制。法人股东虽然比纯粹的国有股产权主体更清晰，但实际持股的法人多数也是国有企业，所以同样的问题仍然存在。
　　上市公司采取“两职分离”模式或“两职合一”模式主要取决于股权结构安排和股票市场成熟程度，股权分散、股票市场发达，采用“两职合一”模式不会造成太大弊端，而我国股票市场尚不成熟，上市公司股权高度集中并普遍推行“两职合一”模式，势必造成“内部人控制”。实证分析表明，上市公司内部人控制程度与国家作为第一大股东的持股比例之间存在明显的正相关关系：当比例为０％―３０％时，内部人控制程度为５３．７％；比例为３０％―６０％时，内部人控制程度为６９．１％；比例为６０％以上时，内部人控制程度为８６．４％。
　　２、委托代理关系中存在严重的逆向选择
　　我国国资部门直接控制上市公司的董事长和总经理人选，为政府干预企业经营活动提供了条件，可能因信息不对称和寻租行为造成逆向选择，董事长和总经理人选在很大程度上带有逆向选择的成分。近些年来，经理层收入与每股收益、净资产收益率的相关系数低得令人难以置信，分别为０．０４５和０．００９，经理层收入连年增加，而每股收益、净资产收益率却逐年下降。
　　３、对经营管理者的激励和约束机制不规范
　　我国上市公司激励机制不健全：收入激励机制、在职消费激励机制、产权激励机制、精神激励机制不完善。外部约束机制也不健全：市场监督功能微弱，股市规模狭小、市场分割、投机过度等因素作用使股价变化相对混乱，难以反映上市公司真实的经营情况；缺乏具有竞争性的经理市场；公司债权人监督效能低，国有股占控制地位且不流通，商业银行等作为债权人对公司的监控作用小，缺乏相应的制度安排来追究董事会成员或有关决策者的责任。
　　４、我国上市公司治理结构其他不到位之处
　　监事会的功能有限并流于形式；经营者的选拔机制有问题，沿用计划经济体制下的企业干部管理制度与市场经济的要求格格不入；公司治理的法制结构不完善；信息披露的法制不完善，公司经营环境和经营业绩剧烈波动、频繁资产重组、粉饰财务报表、操纵股票市场、内幕交易，有意欺骗股东等。
　　
　　二、上市公司控股权更迭对我国上市公司治理结构的影响
　　
　　１９９３年“宝延事件“开创了我国证券市场上市公司控股权更迭的先河，随后上市公司控股权更迭事件层出不穷，近几年愈演愈烈。兼并收购是公司治理的一种最后的强制性制约手段，纠正经理层的治理失误，更迭控股权，更换董事会和经理层成员，改善上市公司的治理结构，主要表现在降低代理成本，提高股票市场监管效率，而结果如何则体现于公司业绩。下面从几方面来分析控股权更迭对上市公司治理结构的影响：
　　１、股东、董事会和经理层关系的重新构造
　　据统计，上市公司内部董事比例平均达到６７％，其中有２０％以上的公司为１００％的内部董事，外部董事比例小，对公司经营又不熟悉，很难对经理层实行必要的监督和约束。发生控股权更迭以后，董事会通常会发生较大变化，经过对１９家在１９９７年实现控制权转移的深交所上市公司的统计，在控制权转移的半年之内，有４９．９３％的董事发生更替，其中有８家公司的董事变动比例在７０％以上，１０家公司在５０％以上，变化最大的是内部董事，其次是国资部门派出的董事，原经理层也只会部分留任，这样原来的内部人控制就会从结构上瓦解，留任的经理层人员会成为纯粹的经理人。上市公司控股权更迭导致公司董事会的变化，更有利于发挥董事会对经理层的直接约束，能够形成较为合理的公司治理结构，从而提高上市公司的市场价值。
　　２、对现有经理层的压力
　　公司的并购，控股权的更迭对经理层构成了压力。收购活动有内部人完成的善意收购和绕过内部人及董事会直接和股东达成的恶意收购，善意收购情况下一般会留用大部分经理层人员或通过各种方式进行“赎买”，恶意收购情况下经理层受到的冲击最大，部分会被调走、降级使用甚至会受到新股东的法律追索，总之原来的在职消费不再存在并且受很大影响，这对在职经理层构成相当大的制约。
　　无论是哪种收购方式导致的控股权更迭，最终的结果都是一样，都会改善公司管理层的结构，对管理层产生一定的约束和激励，从而提高公司治理结构的效率，提升公司经营业绩，增加公司的市场价值。
　　３、从收购公司的角度看
　　控股权发生更迭后，会加强对董事会和经理层的制约，有助于代理成本的下降，即使接管者是国资经营公司，本身也不同程度存在“廉价投票权”问题。控股权更迭常常是从高层次的政府部门到低层次的政府部门，或从国资经营公司到国有集团公司，根据委托代理理论分析，监督的积极性和效率要更高一些；商业银行和其他非银行金融机构作为上市公司控股股东的债权人，在其无法偿债时也通过债权换股权的方式成为接管人。总的来讲，新股东对上市公司经理层的监督比过去要严格，有利于提高公司经营业绩，增加公司市场价值。
　　４、对公司绩效的影响
　　通过实证研究可以发现，实现控制权转移的上市公司，其经营业绩有所提高，将公司在股权转让前后一年同期的业绩相比较发现，这些公司的净利润总额、平均每股收益、平均净资产收益率同时增加，而同期深沪两地上市公司总体的这三项指标也明显好于同期大盘。当然由于股权转移的时间还较短（半年左右），而且影响企业盈利的因素较多，更重要的是目前上市公司的关联交易情况普遍比较复杂，很难说这种业绩增长是治理结构改善的结果，但可以肯定公司控股权的更迭对公司治理结构和公司绩效的影响还是正面的。
　　目前我国的资本市场还不完善，《证券法》的实施鼓励了公司兼并收购活动（比如使协议收购合法化、允许自然人收购、放宽收购条件和收购程序等），通过收购引起公司控股权更迭，重建公司治理结构，降低代理成本，有利于形成合理的公司治理机制，增加企业价值。但现阶段我国的企业兼并收购仍存在弊病：国有股、法人股不能流通影响了兼并活动的有效程度；缺乏成熟的经理市场的配合，难以从市场上得到高水平的职业经理人有可能使收购者望而却步。我国上市公司中国有股所占比重太大，在今后的股权转让、控股权更迭过程中，降低国家控股比例，增加上市公司法人股东控股比例，从理论上和实践上都是有利于公司资源优化配置、公司治理结构改善和公司经营业绩提高的。
　　（作者单位：南开大学经济学院）

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