经理入股票期权激励模型新设计

来源:用户上传      作者: 李绍羽

　　摘要：在所有权与经营权分离的现代企业公司治理中，股票期权激励制度有效的解决了委托――代理问题，并且有较强的激励作用，但在实践中暴露出了不少问题。本文以伊利股份股票期权计划为例，讨论传统的股票期权在中国市场的弊端，并综合EVA指标、指数化期权和亚式期权的方法提出新型股票期权模型。
　　关键词：股票期权；经理人激励；EVA；指数化；亚式期权
　　
　　一、引言
　　
　　股票期权是一种金融衍生产品，1952年，由美国Pfizer公司推出并广泛流行。它是上市公司对经营者实行的一种长期报酬制度，即赋予经理人员在一定的时间(执行日期)、以事先约定的价格(执行价格)，购买公司一定数量股票的权利。在股票期权约定的期限内，当股票的市场价格超过其执行价格时，经理人通过行使权利取得股票，从而获得市场价格和执行价格之间的差距以获利；否则不行使该权利。股票期权能够作为一个有效的激励制度，其内在机理为，经理人为了通过行使权力获得收益，努力工作，实现企业价值增长，从而推动公司股票价格的上升，在实现个人利益最大化同时也实现公司股东利益最大化。
　　与传统的直接授予股票的激励方式相比，股票期权是一种凸性激励，即持有股票期权的价值与股票价格之间是凸函数关系。在经理人直接持有公司股票的线性激励方式下，存在投资力度不足，经营趋于保守的问题。而带有凸性激励的股票期权的风险与收益不对称性恰好能轻而易举地解决这一问题，使经理人愿意承担更大的风险激励。在中国，不少上市公司也积极推行着股票期权激励的制度，但绩效却不尽人意。
　　
　　二、伊利股份的股票期权案例剖析
　　
　　内蒙古伊利实业股份有限公司于2006年12月28日正式实施股权激励方案，将5000万份伊利股份股票期权分别授予公司高管，占当时股票总额的9.681％。方案中的执行价确定为股权激励草案摘要公告前最后一个交易日的收盘价，除权后的价格为13.33元。此后由于实施利润分配和发行认股权证，执行价调整为12.05元。行权条件：激励对象首期行权时公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17％，且上一年度主营业务收入增长率不低于20％。行权安排：激励对象首次行权不得超过获得的股票期权的25％，首次行权一年后的有效期内选择分次或一次行使剩余股票期权。但新的股票期权激励计划并没有给伊利公司带来预期的利润，反而戏剧性的造成了2007年度的巨额亏损。
　　伊利股份股票期权设置失败的原因：
　　
　　1　衡量业绩指标不科学
　　净利润增长率确实是衡量企业盈利能力的一个重要指标，但其计算没有扣除股本资本成本的计量，无法判断经理层为股东创造的价值的准确数量。并且它的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身存在失真。故即使用净利润增长率一定程度上能够衡量了经理人的绩效，但该指标不能真正反映经理人为股东创造的价值。我们再看17％的净利润增长率在伊利股份公司中是个什么样的水平呢?根据伊利股份年报显示，2001年至2005年的净利润增长率分别为27％、19.8％、40.6％、18.6％、21.5％，均高于股权激励约定的17％的净利润增长率。也就是说即使高层管理人员不能保证过去五年的平均收益，也能轻易达到行权条件。只要股价高于12.05元，经理人就可以通过行权赚取(St12.05)*n的收益(St为行权时股票价格，n为授予经理人的股票期权份数)。总之，该股票期权计划的行权条件过于宽松，不能起到本质的激励作用。
　　
　　2　行权安排不合理
　　伊利股份期权计划实施的第一年经理人就可以行使25％的期权，期限较短，经理人有动机为了能行使期权获得收益而操纵股票市场，使股票价格短期内升高，美国安然公司的丑闻正说明了这个道理。此外，首次行权一年后，激励对象还可以选择自主行权或一次行权的规定类似于美式期权，必将导致后期激励不足。美式期权的问题在于经理人在合同期内可以提前行权，一旦市场遇到利好消息，或者经历牛市，股票价格大涨，St远高于12.05元时，经理人就会选择提前执行期权以保证确定的收益，避免到期后因大盘下跌导致股价回落收益减少的风险。因此美式期权不适合应用在以长期激励为目的的股票期权计划中。事实上，伊利股份的激励方案推出后中国股市确实进入了牛市。上证指数在短短一年多的时间创下6124点的历史记录。伊利股份的股票最高价达了38元。故美式期权方案会加速经理人行权动机，导致后期激励不足。这样的行权安排导致最后真正的赢家是经理人，并不能为股东创造价值。
　　
　　三、对传统股票期权模型的改进
　　
　　伊利的个案分析比较具有代表性，它出现的问题也反映了传统股票期权设计思想的一些弊端：净利润或每股收益等会计信息衡量经历人业绩指标与股东财富的增长有出入；宏观经济因素影响股票市场的波动同时带动个股价格震荡，尤其在我国资本市场发育不良的情况下单纯以股价衡量经理人业绩有失公平；以长期激励为目的的股票期权方案中，美式期权会导致后期激励不足，而欧式期权则存在经理人在临近行权时利用关联交易和安排信息披露来影响股价而获得高收益的问题。因此作者针对这些现象对传统股票期权模型提出改进方法：
　　
　　1　使用EVA指标衡量经理人业绩
　　股票期权的激励目标是为了对经理人进行长期激励，把经理人的利益和股东的追求紧密联系起来。如果股票期权的设计方案中把执行价格与经理人确实的业绩挂钩，就能有效激励经理人与股东达成利益的共识。而EVA(economic valueadded)指标的优势就在于它从股东的角度定义利润，是扣除了包括机会成本在内的所有资本成本后的剩余利润。它能显示出一定时期内经理人为股东创造或损失了多少价值，因而是对企业真实经济利润的一个评定。EVA模型由Joe M.Stern等人创立。计算方法为：
　　经济增加值=税后净营业利润一资本总额X加权平均资本成本。
　　我们定义△E=(EVAt-EVA0)／EVA0*100％(EVAt为t时刻公司的经济增加值；EVAo为授予经理人期权即期的公司经济增加值)。当△E>0时，公司为股东创造了价值，△E<0时，股东的财富减少，△E=0时，股东财富不变。我们设定行权条件：企业的经济增加值不减的情况下，即△E>=0。对执行价格K作以下处理：Kt=K0／(1+△E)。
　　(Kt为t时刻计算而得的期权执行价格，Kt为授予经理人期权初期确定的执行价格)显然，当经理人为股东创造的价值越多，调整后的期权执行价格就越小，经理人通过执行股票期权获得的收益就越大，从而合理的将经理人与股东的利益联系在一起。

　　例如，经计算整理伊利股份06年EVA=232.2百万，07年EVA=-362.2百万，虽然07年的净利润增长率达到了17.56％，主营业务利润率为25.46％，均满足行权条件。但事实上△EVA是负的，跌幅甚至超过了250％，这说明实际上股东的财富是受损的。因此引入EVA指标来衡量经理人的业绩很有必要。按照该模型，经理人不能行使股票期权。
　　
　　2　借鉴指数期权的思想，引入大盘指数或行业股票指数
　　股票期权激励基础之一是公司的业绩能通过股票的价格反映出来，但是股票的市场表现除了受到企业业绩的影响外还会受到股票市场状况的影响。所以剔除大盘的整体走势情况很有必要。设计指数股票期权的目的就是为了避免由于股票市场长期牛市而使一些无能的经营者有滥竽充数的可能。指数股票期权的执行价和执行条件与某一股票指数(如所在行业股票指数)挂钩，只有当公司股票价格的上涨幅度大于相对应指数的上涨幅度时，执行股票期权才有价值；反之则不予执行。
　　借鉴这一思想，我们再对期权的执行价格做以下调整：Kt=K0*(It／I1)(I0为股票期权授予日的指数；It为期权到期时的指数，在此提到的指数可以是市场的综合指数，也可以是行业指数。)考虑到公司股票的p系数和激励效应的加强等因素，执行价格可以根据企业的实际情况来再进行恰当的调整。当遇到牛市时，K1的价格随着大盘指数的飙升跟着提高，消除了那些来自行业或市场的影响而使经理人获得的“意外之财”；当遇到熊市，或者某突发事件影响该行业的整体波动导致股价下跌，K1的价格也会相应减少以做出调整，避免了经理人的努力工作不能通过股价反映，股票期权成为价外期权，激励效应消失、人才流失的情形。因此运用指数化思想对执行价格的处理使期权持有者的收益与公司业绩的联系更加紧密，报酬方案的激励作用会更加显著。
　　重新回到伊利股份的案例，从2008年年报显示，高层管理人员最后行权的股价为29.33元，按照伊利的股票期权计划，以伊利股份的董事长兼CEO潘刚为例，其收益=(29.33-12.05)*19344=33.4万元。
　　(按规定，第一年只能执行25％)。而大盘指数I1约为5620点，I0约为2740点，按照上述公式执行价格K1至少应调整为24.7元，伊利股份经理人就算可以行权，收益也明显缩小了很多，更合乎常理。
　　
　　3　借鉴亚式期权的思想，对行权时股票价格进行调整
　　亚式期权最早的提出是为了解决交易呆滞的市场的操纵行为，它的收益不取决于标的资产在期权期满或行权时刻价格的多少，而是依赖于标的资产在有效期内的平均价格。在一定程度上消除了经理人在期权最后到期时操纵股票市场以获利的动机。
　　我们采用算数平均值来的方法对S进行以下处理：S=I／T∑St(St为t时刻市场上的股票价格；T为到期时间)。亚式期权弥补了我国股票市场的弱式有效问题。一段时间内的股票平均价格能够充分反映每个投资者掌握的关于公司的一些信息，这个价格能对公司经营情况做出准确的反映，因此能较准确地衡量经营者的努力程度和经营业绩。有学者研究过亚式期权的激励效果要明显高于标准期权，但随着期限的延长激励效果会下降，一般建议5～8年为最佳，而我国上市公司的大部分经理人员很少有连续任职超过这个范围的，因此使用亚式期权作为激励工具合乎我国国情。
　　综合以上考虑，我们得到新型的每股股票期权收益为：
　　Payoff=max{1／T∑St-K0*(It／I0)／(1+△E)，O}
　　s.t.
　　△E>=0
　　
　　四、结论和局限性
　　
　　新设计的股票期权模型以EVA指标衡量经理人业绩，有效激励了经理人把股东财富最大化作为奋斗目标，进一步降低了委托――代理成本；以指数化思想剔除了宏观经济层面带来的收入不公平和负激励效应；以平均价格处理到期标的资产，为市场提供“纠错机制”，同时抑制经理人操纵市场的行为。但新模型的严格算法无疑使经理人面对更大的挑战，因此在实践过程中股票期权的应用还应兼顾期权持有者的风险厌恶程度。此外，高风险，高回报的特点更适合处于成长初期或扩张期的企业，比如网络、科技等风险较高的企业。
　　股票期权激励是一把双刃剑，如果设计得科学，能够有效激励经理人努力工作，实现股东财富最大化目标，否则就会成为向管理层输送利益的手段，侵害全体股东合法权益。通过伊利股份的案例可以看出，我国上市公司现今制定的股权激励计划尚存在很多不足之处，还需要进一步改进，并通过实证分析建立一个完善的股票期权激励制度。
　　注：虽然90年代初期我国就引入了股票期权制度并分别在北京，上海，武汉等地进行试点，但都不是标准的股票期权合约，2006年股份制改革后更多的企业制定了股票期权制度的试行方案，2008年有的企业已经开始实施，但期限较短，无法得知上市公司经理人是否行权以及股权的激励效果，因此缺乏足够的数据对新模型进行实证检验，无疑会对本文的结论产生一定影响。
　　
　　参考文献：
　　[1]谢德仁：经理人激励与股票期权，中国人民大学出版社，2004.
　　[2]胡经生：凸性激励――股票期权相关问题研究，中国金融出版社，2008.
　　[3]张传明：基于EVA思想的经营者股票期权设计，商业时代(期刊)，2009(16).
　　[4]陈刚
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　　陈菲
　　李秋：伊利引发的股票期权问题及优化探讨，会计之友(期刊)，2010(30).
　　[5]郑贤玲：股票期权制――理论与实践，经济管理出版社，2003.

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