我国股票市场流动性影响因素的实证研究

来源:用户上传      作者: 马 伟 李 勤

　　摘要：本文对股票市场流动性影响因素的相关研究进行梳理，提出了适合我国国情的流动性指标，从微观角度并结合市场周期对流动性的影响因素进行研究。
　　关键词：流动性　影响因素　交易成本
　　
　　一、引言
　　
　　流动性是股票市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和交易股票的机会，也为资金需求者融资提供了必要前提，有利于市场实现其价格发现功能，进一步促进资源的优化配置。如果二级市场缺乏流动性，一级市场的发展必然受到极大限制，因为流动性高的市场企业能以较低的成本在一级市场筹集资金。二级市场缺乏流动性，也必然会限制其价格发现功能的实现，导致资源配置的低效率。
　　1997年发生的亚洲金融危机以及最近两年发生的次贷危机，让我们认识到流动性缺失的惨痛后果。纵观世界各国证券市场的发展历史，建立一个具有良好流动性的市场是证券市场健康有序发展的前提。因此，研究证券市场的流动性及其度量方法，加强对市场流动性的评估，分析影响证券市场流动性的内部因素，具有重要的理论意义和现实意义。
　　
　　二、股票市场流动性的影响因素
　　
　　影响证券市场流动性的因素相当复杂，往往交织在一起发挥作用，通常无法将每一种因素同另一种因素完全独立的区别开来。在国际清算银行的一份研究报告中，将影响市场流动性的因素分成三类：产品设计、市场微观结构与市场参与者。
　　产品设计对流动性的影响主要是指股票衍生产品对流动性的影响。因为现货市场与其衍生产品市场之间的互动，对提高市场流动性有着非常重要的意义。一方面，由于证券现货市场与其衍生市场实质上是同一个市场，对应着同一的证券，反映了相同的风险，特别是套利机制的存在，使得现货市场与衍生市场的替代性非常明显；另一方面，现货市场交易量的增加会带动期货市场为保值所需的交易量，而衍生市场的风险规避以及价格发现功能，又会促进现货市场交易量的扩大，进而现货市场与衍生市场的流动性存在正向的互动关系。
　　市场微观结构对流动性的影响主要包括大宗交易、程序交易、信用交易、卖空交易、报价驱动、市场监管等多种因素。市场参与者一般是指投资者，其行为是影响流动性的主要因素。但本文认为，市场参与者不仅包括投资者，还应包括投资者的交易产品，即股票。因为交易对象是交易实现的重要组成部分，因而也应视为参与者。从这个角度讲，股票自身的特性也会影响到流动性。基于这种情况，本文主要从微观角度对股票市场流动性的影响因素进行研究。
　　
　　三、实证分析的数据、假设与模型检验
　　
　　(一)研究样本与数据选择
　　本文样本公司的选择根据2005年底全部上市公司，按照证监会行业的13个分类，采用分层抽样的方法抽取约10％的上市公司，从中随机选择了124家进行研究。计算样本公司的日交易数据范围为2006年1月至2008年12月的日交易数据。
　　
　　(二)研究假设与模型
　　影响上市公司流动性的因素很多，本文在总结和参考其它文献的基础上，结合我国证券市场的特点，从上市公司的内部出发，提出以下研究假设。
　　假设1：上市公司业绩越好，则其流动性越好
　　O’Hara(1995)根据现代证券市场微观结构理论得出：市场参与者的行为将会影响交易的价格，进而会影响市场的流动性。上市公司良好的盈利能力吸引了众多投资者并影响其行为，投资者积极参与的行为将会影响证券市场的价格变化，从而增强市场的流动性。代表上市公司业绩的主要指标有每股收益和净资产收益率。
　　假设2：上市公司规模越大，上市公司流动性越好
　　Amihud(1986)在研究“规模效应”时发现，小公司股票的交投相对于大公司股票要清淡得多，影响了小公司股票的流动性，由此造成小公司股票的交易成本相对高于大公司股票。代表上市公司规模的指标有总资产、流通股股本和所有者权益。本文选择总资产和流通股股本做为公司规模的代理变量。
　　假设3：流动性与股市周期相关，在牛市流动性较好，在熊市流动性较差
　　股票市场存在明显的周期波动，在牛市行情，市场交投活跃，投资者信心高涨，流动性因而较好；反之，在熊市行情，交投不活跃，市场弥漫悲观情绪，因而流动性较差。我们引入哑变量对周期与流动性的关系进行研究。
　　假设4：人均持有流通股越多，证券的持股结构越集中，流动性越好
　　在证券市场上，一些股票由于某些原因而被主力机构看好，主力机构的大量建仓使这些股票的人均持有流通股数越来越大。主力机构为达到自身运作目的，通常积极参与该股票的交易，在市场上高抛低吸，其作用类似于做市商的行为，他们的操作在很大程度上保持了这些股票较好的流动性。
　　假设5：上市公司股票的波动性越小，流动性越好
　　Marshall(2006)通过构建一种新的流动性代理变量WOV研究了流动性与股票收益的关系，实证结果表明Beta与流动性显著负相关。本文拟采用贝塔作为波动性的代理变量。
　　假设6：高价股的流动性好于低价股
　　在我国证券市场目前的委托方式中，股票的最新报价均为0.01元，对低股价而言人为加大了买卖价差。根据流动性理论，价差可以归结为流动性成本。同样的绝对价差下，低价股的流动性成本更高，相对于高价股，其流动性较差。杨朝军、张飙等(2001)对上海股票市场的研究也得出了类似结论：上海股票市场的流动性与其绝对价格有关，低的价格水平降低了股票的流动性。
　　根据以上假设，并参照Brockman&Chung(2000)研究交易量、价格和波动l生对流动性影响的模型，设计了研究模型，研究公司业绩水平、公司规模、流通股影响力、股票的风险和公司股价等5个方面的因素，在时间和横截面上对流动性是否有影响，并衡量流动性对这些不同的交易指标变动的反应。
　　
　　(三)多元回归分析
　　根据上述假设，我们筛选出净资产收益率、每股收益、资产规模、人均持有流通股数、股票的贝塔、股价和股市周期与流动性相关性较强的因素。下面对流动性的截面影响因素进行分析，以选取的变量为解释变量，以流动性为因变量建立多元回归模型。
　　在以上的全因素模型中，方程的整体拟合优度F能够通过显著性检验，但净资产收益率、每股收益、资产规模、人均持有流通股数、股票的贝塔、股价和股市周期7个因素中，只有净资产收益率没有通过显著性水平为0.05的T检验。由于多变量之间的相互影响，我们利用逐步回归的方法对变量进行甄别，得出最优的回归模型。
　　逐步回归的结果显示，每股收益、资产规模、人均持有流通股数、股票的贝塔、股价和股市周期分别进入了回归模型。根据以上的回归结果，可以得出流动性的多元回归模型为：
　　L=19，442+6，415*EPS+0，001*MHP-15，69*BETA+0，054*AP+5，7*CYCLE+1，306*ASSET
　　以上模型中，DW检验显示不存在序列相关现象，方程整体拟合优度F通过显著性检验，全部通过显著性水平为0，05的T检验，说明方程的估计特征良好。
　　
　　(四)净资产收益率与流动性的偏相关分析
　　从上述的多元逐步回归结果可知，在单因素分析中，净资产收益率具有较强的相关性，但净资产收益率没有进入回归模型。在筛选的因素中，代表公司业绩的净资产收益率和流动性可能存在偏相关关系，需要进一步对这种关系进行检验。在SPSS中，我们把净资产收益率和流动性作为变量，把每股收益率作为控制变量，进行偏相关分析。由结果可知，偏相关系数为－0.051，相关性很弱；同时，显著性概率P=0.334，大于0.05，相关性不具有统计意义，说明提出变量每股收益后，净资产与流动性不存在显著的相关关系。
　　
　　四、实证研究的结果分析
　　
　　综上所述，我们可以得出如下结论：影响证券市场流动性的因素有股价、人均持有流通股数、每股收益、总资产、股市周期和股票的贝塔，这些变量通过逐步回归分析都进入了模型，而净资产收益率对流动性影响不大，主要是因为其与每股收益之间存在着偏相关关系。
　　一个流动性高的市场有利于增强投资者的信心，保持整个证券市场的稳定。基于本文的研究结论，提出以下几点建议：
　　(一)提高上市公司经营管理水平，改善公司业绩，可以增强市场流动性，实现市场价格发现和优化资源配置的功能。
　　(二)大力发展机构投资者，人均持有流通股增多，可以通过市场流动性。机构投资者具有专业的理财团队，理性的投资行为，并兼具规模经济所带来的成本优势，其发展壮大将改善市场的投资结构，起到稳定市场，活跃市场，改善流动性的作用。
　　(三)应根据股票的不同价格水平制定不同的最小报价单位。最小报价单位限定了买卖价差的下限，加大了交易成本，因而会进一步影响市场的流动性。
　　(四)本文研究显示，股票的贝塔与市场流动性显著负相关，也为研究市场流动性提供了新的视角。

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