我国房地产市场泡沫研究综述

来源:用户上传      作者: 刘　艳

　　近几年，我国房地产行业发展迅速，已逐渐成为国民经济的支柱产业。目前，我国房地产价格的增幅过快，极容易形成投机，产生房地产泡沫。有研究认为：“目前中国房地产存在区域性过热现象”，“地区冷热不均，真实的房地产泡沫现象已经出现”。中国的房地产究竟有没有泡沫，理论界存在着很大的争议。房地产泡沫不仅造成金融危机，而且影响房地产业长期发展，所以研究我国房地产泡沫的问题具有理论和现实意义。
　　
　　一、有关泡沫的基本经济学理论
　　
　　早期的理论和实证研究都是对泡沫进行一般意义上的分析和讨论。具有代表性的人物有：帕尔格雷夫、Tirole(1982，1985)和Weil(1987)。帕尔格雷夫经济学大辞典对泡沫所做的描述：一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主，随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。Tirole(1982，1985)和Weil(1987)在一般均衡框架下讨论有关理性泡沫的问题。理性泡沫是指在理性预期的框架内，市场价格相对于资产未来各期收益现金流的贴现值的偏离。Tirole(1982)证明，在计划期无限市场参加者有限的情况下不可能存在泡沫。Tirole(1985)和Weft(1987)利用戴蒙德代际交替模型(Diamond OLG Model)证明了在有限期市场参与者无限的情况下，当经济动态有效时不可能存在泡沫，而当经济动态无效时，不仅稳定的泡沫可以存在，而且引入泡沫对经济整体是一种帕累托改进。
　　AUen和Gorton(1991)对泡沫的研究考虑了具体的市场结构(如市场不完全、信息不对称等)。他们证明，即使所有的参与者都是理性的，投资者和资产组合管理者之间的代理问题也会产生泡沫。Allen等(1998)的模型还指出，资产市场的信息不对称使价格操纵成为可能，并最终导致资产的价格泡沫。
　　Kynes(1936)等人在泡沫理论研究中运用了非理性泡沫模型。非理性泡沫模型是对泡沫模型的一个补充，解释由于非理性因素所导致的泡沫现象。Kynes认为人的“动物精神”常使预期具有更大的可变性，导致对未来收益率的预期有很大波动。Hirshleifer(1975)和Feiger(1976)认为主观信念的不同会诱发投机行为。Harrisonand Kreps(1978)认为与投资者必须长期持有某项资产相比，如果投资者拥有随时出售该资产的权利和可能性时，投资者就更愿意支付高的价格。Black(1986)首先提出了噪声交易思想，由于金融市场中存在没有内幕消息的投资者，他们所获得的噪声信息采取非理性行为，在交易过程中导致资产价格偏离其基础价值。Delong，Shleifer，Summers，Waldman(1990)还将噪声交易模型化，建立了在代际交叠模型基础上的DSSW模型。
　　
　　二、房地产泡沫的成因分析
　　
　　Wong(1998)以泰国地产泡沫为背景发展了一个动态模型，展示了在经济过热、国际资本大量流入的情况下，地产商对市场过度乐观的预期以及人们预期之间的相互作用所产生的“羊群效应”(Herding Effect)在地产泡沫产生和膨胀过程中的作用机制。
　　Krugrnan(1999)认为，在地产市场中所有泡沫都有一个共同点，即都是由银行融资的，其中最著名的例子是美国的储蓄和贷款协会。Auen等人(1998)发展了一些模型，说明银行等金融中介的代理问题如何导致资产泡沫的存在。谢经荣等(2002)发展了AUen等人的研究，通过一个包括地产商和银行两方的资本市场局部均衡模型说明，资产价格与信贷数量相关，资产回报的不确定性将导致资产泡沫的产生，而人们对未来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫的严重程度。
　　Case and Shiller (1989)，Abraham and Henershott(1996)，Levin and WNght(1997)，Muellbauer and Murphy(1997)，Riddel(1999)，Chart et al.(2001)，Quigley(2001)，Roche(2001)等人对房地产投机进行了研究。他们的共同点是认为：房地产价格可以分解为两个部分，一部分由经济或市场基本因素驱动，称为基本价格；一部分由房地产市场的投机行为驱动，称为非基本价格。对市场基本因素是用租金的现金流量的贴现值来刻画房地产市场的基本价格。如果实际的房价和这个价格相一致，我们可以认为市场基本因素唯一决定了房价，反之，房价则出现了市场基本价格的偏离。而偏离的幅度，可以认为是“泡沫”，泡沫的大小可以计算出来。Chanetal(2001)采用上述方法检验了香港房地产市场的理性泡沫。
　　另一种研究是将房地产泡沫与股市泡沫以及宏观经济变量相联系，寻求造成房地产泡沫的原因。Gut－tentag等(1986)研究了银行在房地产泡沫形成和崩溃中的作用。他们将银行的贷款集中度决策模型化，在控制潜在破产风险概率的条件下，使银行预期盈利最大化。Takatoshi等(1995)采用时间序列方法分析了日本在泡沫经济时期股票市场和地产市场的相关性以及影响地价上涨的因素。实证研究表明，股市涨跌在时间上领先于房地产市场，股市转折点的出现要早于房地产市场。同时，银行对房地产部门的贷款增长率对于地价的上涨有较强的解释力，并且前期贷款增长率比本期贷款增长率对本期的地价上升有更强的相关性，而且地价上升幅度有强自相关性。
　　徐滇庆等(2002)研究了台湾地区的股价和货币供给量分别对房地产泡沫的影响和相关关系。结果证明，台湾货币供给领先于房地产泡沫，前期货币供给对房价有较强的解释能力。同时，前期股价对房价也有较强的解释能力。
　　Chen(2001)观察了1973 1992年间台湾的两类主要资产――房地产和股票的价格波动情况，发现股价是房地产价格波动的Granger原因。在预测两种资产价格运动中，银行贷款比利率的作用显著得多，贷款在资产价格的传导中起了更重要的作用。经验模拟表明，理性泡沫理论不能充分解释1988年中至1990年一季度资产价格的加速度。
　　
　　三、房地产泡沫的检测方法
　　
　　20世纪80年代以后，日本房地产泡沫的破裂引发了国内外对房地产泡沫研究的高潮，房地产泡沫的检测是其中的一个重要内容。目前房地产泡沫的检测方法主要有以下四种：
　　
　　(一)指标指示法
　　指标指示法是根据某个指标的值来判断房地产市场是否存在泡沫，国际上通用的指标为房价上升幅度与GDP增幅之比、房价收入比。其他的一些指标还有住宅空置率、租售比、投机比率等。

　　1、房价上升幅度与GDP增幅之比：当房价上涨幅度是GDP增幅的2倍以上时，认为房价很不正常，孕育着泡沫。
　　2、房价收入比：根据美国和部分西方发达国家的经验数据，房价收入比在3－6倍之间比较合理。但由于各国国情不同，经济发展水平、自有住房比例、恩格尔系数和财富分配结构等等都会影响到居民购房能力。因此这一经验数据不能适用于所有的国家。比如我国的房价收入比明显高于这一比例，因此关于我国合理的房价收入比还有待于商榷。
　　
　　(二)理论价格法
　　理论价格法是通过建立数学模型来推算出房地产的理论价格，然后同市场实际价格相比较来衡量是否存在房地产泡沫的一种方法。
　　1、基于收益还原价值的角度。野口悠纪雄(1989)基于资产价格只取决于关于此项资产的预期及未来收益的信息，研究了东京市中心写字楼用地和住宅用地的现实地价和理论地价的差异。
　　中尾宏(1996)采用了收益还原模型计算了东京商业用地的理论价格，土地价格就是地租的资本化，其公式为：不动产价格=纯收益/(安全资产利率+风险补偿率－租金预期上涨率)，结果表明，东京商业用地的实际地价从1983年开始大幅度偏离理论地价。
　　2、基于市场供需的角度。Abraham and Hendershott(1996)运用此种方法对美国1977－1992年30个城市住宅价格的泡沫变动进行了研究。他们指出：住宅价格增量可以分为两部分，一部分解释了市场均衡价格的变化，另一部分可以认为是均衡价格的动态调整或变化偏差。
　　Bourassa and Hendershott(1997)也用相同的方法探讨新西兰在1986――1995年间住宅价格的泡沫变动。与前文不同的是，Bourassa and Hendershott以前期市价与前期市价与基值的差占市价的比重来解释市价与基值的差所形成的误差项，且因市价的剧烈变动，设计虚拟变量来度量可能出现的结构性变迁的问题。实证结果说明，在1986――1992年间，新西兰与美国的住宅市场都出现价格泡沫现象，但美国的住宅价格泡沫维持的时间较长，波动的幅度也较大。
　　我国台湾学者杨宗宪(2000)也参照这种方法对台北成屋市场的价格泡沫作了研究，利用台北市成屋的住宅价格平均单价，进一步估计基值及价格泡沫。实证结果显示：1962――1987年，台北市成屋市场不存在价格泡沫现象，而1988――1998年则存在价格泡沫现象，其中1989年价格泡沫占市价的比重最高，达30％。
　　
　　(三)统计检验法
　　统计检验法是利用计量统计学原理对房地产价格的变化进行统计分析，当房地产市场上无经济泡沫时，房地产价格变化比较有规律，统计分析可以找到统计规律；而当经济泡沫存在时，由于经济泡沫使得价格大起大落，从而使得统计规律失常。
　　Sliiller(1981年)利用1871－1979年的标准普尔指数推算出历年的股票实际价格与实际股息样本计算出样本方差及其上界，结论是拒绝不存在经济泡沫的零假设。
　　Hausman(1978)提出一套比较二组不同估计式的方法，以判断模型的设立是否适当，West(1987)建立二组计算股利现值的估计式，一组计算股价与滞后期股利的关系，一组计算股利与前期股利间的关系，在效率市场假设下，二组估计参数应具有一致性，若存在泡沫，第一组估计式会因为遗漏重要变量(即泡沫)而使得二组估计参数不一致。台湾学者周世贤(1994)也曾以此法鉴定台北市预售屋市场的价格泡沫，实证结果指出，在1979――1983年间确曾存在价格泡沫。
　　Blanchard(1979)发展出一套检定现值模型的方法，在市场有效情况下，基础过程和市场价格之间存在着共积分关系。单位根检验基础过程和市场价格的积分阶数可以判定是否存在价格泡沫，若相等则不存在理性泡沫，不相等则可能存在理性泡沫。
　　
　　(四)空置率修正法
　　洪开荣(2001)提出空置率修正法，以反映市场供求差异的物业空置率为基础，然后考虑宏观经济状况、房地产业状况和交易市场状况进行修正，估算出房地产泡沫的数值。具体计算公式如下：
　　年度泡沫系数=总空置率×(1+上年度GDP增长率)/(1+本年度GDP增长率)×(1+上年度房地产业增长率)/(1+本年度房地产业增长率)×(1+上年度个人购房比例)/(1+本年度个人购房比例)
　　
　　四、未来研究方向
　　
　　我国的经济发展与房地产市场发展极不平衡，前者主要体现在地域方面，后者主要体现在地域与用途两个方面。首先，由于我国各地经济发展极不平衡，一些城市的房地产市场发展可能存在局部泡沫，如不及时控制，会带来严重的损失。而一些经济欠发达地区的发展可能还离不开房地产市场发展的带动，必须区别对待。其次，我国房地产市场按用途区分，可分为别墅、高档公寓、经济适用房、其他住宅、办公楼、商业营业用房等，各类用房的发展水平也各不相同。未来进一步的研究可以建立在城市或省市级别的数据基础上，并且对房地产市场按照其用途进行适当的细分，从而可以更深入地进行研究。

转载注明来源:https://www.xzbu.com/2/view-508416.htm