股权分置改革前后我国上市公司股利政策的变化

来源:用户上传      作者: 赵　霞

　　摘要：由于以前的经济体制原因使得上市公司的股份分为流通股和非流通股，其中非流通股所占的比例很大，使得我国上市公司的股利政策出现与传统理论相背离的地方，也是我国证券市场不健全的原因，2005年证监会提出股权分置改革，说明我国已经认识到这方面的问题，本文介绍了股权分置及其改革，并针对改革前后股利政策的变化作了分析研究。
　　关键词：股权分置 股利政策 股改
　　
　　到2006年底我国上市公司的股权分置改革已经完成，由于股权分置导致的股权结构的特殊性已经改变，相应的股利政策也会有所变化，以往的文章只是在股权分置的情况下对股利作研究或者是对股权结构所作的研究，本文主要是针对股权分置改革后是否对股利政策有影响进行研究。
　　
　　一、股权分置产生的原因
　　
　　股权分置是由于在我国经济体制改革过程中由于特殊的历史原因使得上市公司内部形成流通股（社会公众股）和非流通股（国有股和法人股）两部分，从而导致同股不同价、同股不同权和同股不同利的这样一种不合理的制度安排。当时的中国股市是作为政府主导的一种安排，在经济转型时期为了解决国有企业的困境，股市一度作为一种为国有企业筹资的一种工具。一些国有大中型企业开始进行股份制改造，但是这些企业进行股份制改造的主要出发点是通过在证券交易所上市而在股市上筹集资金。这时就出现了国有股能否在交易所流通的问题，当时国家出于保持国有经济控股地位的原因，规定国有股和法人股不能在证券交易所直接流通。这种股权制度的安排，造成了今日中国股市结构存在流通股和非流通股的特殊现象，即股票市场上的股权分置问题。这种政策安排虽然在特定时期发挥过它的作用，但造成了流通股和非流通股同股不同权、同股不同价同股不同利的弊端，使得我国股利的发放与传统理论有不同的地方，形成我国股市的独特性，影响制约着我国证券市场的进一步发展。
　　由于历史原因，我国股市上有三分之二左右的股权不能流通，我国的证券市场流通股仅占全部股份的大约1/3 的比例。正是因为大部分股票不能流通，造成了流通股股东与非流通股东利益追求目标的差异。我国证券市场存在着非流通股的特定情况，使得非流通股股东就会形成自己的利益追求目标，由此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离，正是这种股权结构使得上市公司对股利的发放产生差异。
　　
　　二、股权分置下的股利政策
　　
　　西方国家早在上世纪50年代就已经开始研究股利政策，对此西方学者提出各种理论进行解释，主要有MM理论、信号理论、代理成本理论、在手之鸟理论等。经过近50年的发展演进，股利理论已经得到了拓展。但是，国外学者提出的理论所涉及的一系列前提条件在我国上市公司中并不具备，在中国有独特的股利政策，这主要是由于股权分置下的股权结构造成的。
　　股权分置导致出现流通股和非流通股现象，持有非流通股的股东一般为国有大股东，取得股权的成本较低，是为了控制而持有股份，而持有流通股的股东一般是中小投资者，通常是按市价在市场上取得，对公司没有控制权，一般是为了获得分红或资本利得。这就使得在新股发行时，非流通股股东承诺“暂不流通”，极大得提高了拥有流动性的社会公众股的认股成本，流通股的高溢价发行使的非流通股股东获得了巨额无风险溢价发行收益。而且在我国非流通股股东通常为国有股股东，是第一大股东，如果考虑第一大股东的持有比例使的上市公司的最大股东处于一种其他任何股东无法与之抗衡的地位，这些股东之间由于投资方式、在公司的权利存在较大差别，导致了不同股东的利益冲突，占有利地位的股东就可能利用自己的优势选择对自己有利的分配方式。因此正是由于这种股权结构使的我国的上市公司的股利政策的发放与传统理论有可能相悖。
　　上市公司发放股票股利并不会直接增加股东财富，不会导致公司资产的减少或负债的增加，同样不会影响公司的现金流量，只会引起所有者权益的变化。因此上市公司发放股票股利只是起到股本扩张的作用。从我国学者的研究可以看出我国上市公司早期发放股票股利的现象比较普遍，而且都属于高额发放。在西方发达国家，上市公司的管理层出于对公司控制权和保持每股收益稳定增长，一般多采用现金股利而非股票股利，但在我国由于股权分置导致的一股独大的股权结构使得上市公司不用担心控制权的问题，只是关注如何实现股本扩张，以便为将来再筹资创造条件。
　　在我国证券市场上由于一些上市公司能为大股东甚至地方政府获得好处、套取现金，使得大股东实际上是通过证券市场直接圈钱来代替现金分红，使得国有股控股比例大的上市公司倾向股票股利，而且这样股票价格下降会吸引新的投资者。对流通股股东而言，虽然上市公司发放股票股利短期内可能会有一定的回报，但是长期却是不利的，因为利润的不断下降会引起股票价格的大幅下跌，这样损失的还是流通股股东。
　　我国上市公司最初受上市额度限制，规模较小，都希望股本扩张，但发行新股的条件严格，能够达到这一标准的上市公司不多，因此上市公司纷纷选择股票股利这一能达到股本扩张的政策，同时又可避免条文的限制。只要股东和公司愿意就可随时发放股票股利。同时发放股票股利也是迎合了大多数投资者的投机心理。如果公司的股票在涨升期内股价大幅飙升，股东就会得到较高的市场差价收益。过多的偏好股票股利可能会使得流通股的股东被套牢，打击其积极性。
　　现金股利以现金形式发放，是上市公司股利分配形式中最基本、最普遍的一种形式。在一个承受理性的资本市场里，现金股利是比较受欢迎的，在国外的大多数上市公司中都选择现金股利作为利润的一种分配方式。发放现金股利能增强投资者的信息，持续稳定的现金股利使得公司能够保持良好的形象，同时也说明上市公司回报投资者的观念在增强。但发放现金股利需要有充足的现金流，而且由于现金流量的减少使得留存收益减少，可能会使公司在以后的投资中要依赖外部融资，增加公司的资本成本。
　　近几年股票市场出现的情况，例如ST猴王，猴王集团利用与上市公司的“三不分”，通过合伙炒股、资产套现、往来挂账、借款担保乃至直接盗用上市公司名义向银行借款等手段，累计从猴王手中套走约10亿巨资。实际上就是把上市公司作为一个筹资的工具，让其上市公司在资本市场上进行融资，所得的大量现金又被母公司侵占、挪用，使得上市公司成为一个空壳，给中小股东造成巨大的损失。
　　在证券市场刚成立之初，上市公司都倾向于股票股利，但是在目前情况下，股改之前我国非流通股股东偏好于现金股利。这是因为由于其所持股份不能流通，股东不能够在股票价格上涨时通过股票二级市场卖出股票而获利，故股票股利对于非流通股股东来说没有多大的吸引力。从而在股利分配政策上，偏爱现金股利。甚至出现超能力派现的情况，超能力派现指上市公司每股派现金额高于每股实际的收益或经营现金流量，甚至每股实际的现金流量为负时仍继续派现，例如用友就利用股市流通股与非流通股分裂的制度缺陷，用高分红来实现大股东利益的最大化。大股东个人利用股权分置的缺陷合法拿走了巨额现金；而当初以高价购买用友软件股票的投资者，却只能收回当初投资的零头。
　　而对于流通股股东来说，其以资本利得为自己主要的获利方式，这就决定了他们对于股利政策的特殊偏好。如果上市公司进行分红派现，一方面会被流通股股东认为是公司前景不佳，找不到新的投资项目和利润增长点，另一方面流通股股东会怀疑是非流通股大股东在利用上市公司进行套现圈钱，从而可能导致股票遭到抛售、股价下跌。而流通股东想要尝到派现的甜头，还得靠二级市场上的资本利得来实现，在下跌的市场中等于没有回报。因此对于流通股东来说，他们不喜欢现金股利却对股票股利情有独钟。

　　我国上市公司的股利政策，不论是股票股利还是现金股利，主要都是为了大股东服务的，因为大股东有控制权，所制定的股利政策都是从自身利益出发的，追求自身利益最大化，很少考虑其他小股东的利益。
　　
　　三、股权分置改革的原因
　　
　　由于股权分置导致的种种弊端使得我国的证券市场的不完善，国务院于2004年1月31日发表的“关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，中明确指出，要“积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。”
　　从中可以看出近几年来我国一直在关注的上市公司股权分置的问题给出了一个明确的说法即强调稳步解决上市公司非流通股问题。虽然在提出股权分置改革前已经有“国有股减持”和“全流通”的提法，但三者含义不同。解决“股权分置”问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。由上可见，从“国有股减持”到“全流通”再到现在的股权分置，名称和内涵上的变化体现了市场对中国股票市场特有的股权分割问题的认识逐渐深化，其核心就在于非流通股和流通股之间的“同股不同权”。
　　股权分置问题的解决为我国证券市场有史以来最为重大的制度改革，其所涉及的利益群体众多，资产数额巨大，其中隐含的利害关系错综复杂，是一项艰巨的系统工程，必然需要方方面面的有利条件作为支撑，因此必然对上市公司的各方面产生影响，其中由于受我国这种特殊的股权现象影响的股利分配制度也会有所变化，由于这种不合理的现象正在逐步改变，我国上市公司的股利政策会趋于合理。
　　
　　四、股改后股利政策变化的分析
　　
　　分析股权分置改革对我国上市公司股利政策的可能影响， 实质是分析我国大多数上市公司“独大”的国有股， 在股权分置改革而降低其股权比例之后， 股权结构的分散化将会对上市公司的股利政策产生何种影响。从国外的的情况来看我国上市公司的分红倾向似乎会因股权分置改革而上升。
　　因为股权结构相对分散的国家，其股份公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中国家的股份公司，如美国与日本。日本由于其大银行、株式会社之间相互持股普遍，被公认是股权结构集中、中小股东影响力低的典型，同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。另外，股权结构相对分散的股份公司其分红倾向高于股权结构相对集中的股份公司是因为前者中小投资者的影响力相对较高。
　　我国大部分上市公司的大股东是国有股，国有股权是由政府代表全体公民所有。政府委托各级国有资产管理机构、国有投资公司等管理国有股股权，而这些组织又委托政府代表(国有股股权代表)进入上市公司的董事会以行使国有股股权。政府代表并非真正的所有者，缺乏足够的动力去监督上市公司管理层的行为。国有股权的复杂的多级委托代理关系，导致国有股股东实际对公司及公司经理的控制力很弱。现金股利由此可能被作为一种约束公司管理层的手段。
　　虽然如此但由于中国证券市场的“政策性”色彩迄今十分明显、股价操纵监管尚未成熟，使得我国流通股东普遍倾向于关注“资本利得”的短期化操作、轻视股票的“红利收益”具有某种必然性。另外，由于在以往的投资实践中“资本利得”相对于“红利收益”在获取中小投资者重视方面，具有压倒性的优势。在这种背景下，股权比例先天低下的流通股东当然缺乏对红利发放的需求和股利政策影响力。所以可能导致原来的中小流通股股东仍重视资本利得，而对现金红利的没有明显的偏好。
　　虽然理论上大股东尚可通过关联交易转移资金，以获取控制权收益，但由于公司规模较大时容易受到监管部门或市场参与者的关注，会受到监管力量的强力约束，限制了利用该交易进行现金转移的能力，监管当局对关联交易的监管力度越大，利用关联交易转移现金的可能性较小，因此会采取现金股利。而现金股利是通用财务分配方式，只要不违反有关股利分配的法律，即使对其他股东产生不利的影响，法律也无法干预或者惩罚。所以现金股利可能成为大股东转移资金的方试。
　　虽然在股权分置改革之前2001年就已经有“国有股减持”和“全流通”的改革方案，但最后都以失败告终，并且还造成了股市的低迷的负面影响。由于股权分置改革是在2005年提出的，到2006年底才改革完成，到目前为止只有一年多的时间，股权分置后对上市公司股利政策的具体影响还没有完全的显现出来，对其的分析只是在根据理论的基础对股利政策的变化作了预测。
　　
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