电力行业的资产证券化融资研究
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作者: 李华华
【摘要】电力行业生产是建立在现代科学技术基础上的高度集中地社会化大生产，对技术与管理水平都有很高的要求，是发电、输电、配电、供电等各环节的统一体，属资金密集型行业。由于历史原因，我国供电企业所有制形式呈现多元化格局。本文着重讲述相对与内源融资、政策性融资、商业银行借款融资等传统电力行业融资方式较新的资本证券化融资，阐述其概念及实施步骤，并对比传统融资方式，强调其优势所在和设施的可行性。
【关键词】电力行业；资产证券化；融资；供电系统
电力行业是整个国民经济的基础和命脉。电力产业是由若干个电力系统互联而成的。具体来说，电力产业系统是由发电厂、输电网、配电网和电力用户组成的整体，是将一次能源转换成电能并输送和分配到用户用电设备的一个一体化系统。输电网和配电网统称为电网，是电力系统的重要组成部分。巨大的资金需求对电力企业的融资能力提出了更高的要求，同时，也是对电力企业融资结构的严峻考验。因此，各级电力企业在“十二五”期间如何转变融资理念，把握电力体制改革方向以及电力市场、资本市场的变化规律，构筑实力雄厚的融资基础，通过融资方式的比较，选择设和本企业的融资路径，成为一个亟待解决的问题。
一、电力行业投资特性
电力行业建设具有建设周期长、投资额大的特点，由此带来投资风险大（由于未来不确定性）、短期投入产出率低（由于回收期长）的特点，虽然它作为基础产业外部效益很明显，但作为准公共物品的提供者，这些外部收益不能计入其产品或服务的价格，而且电力作为整个社会生产体系中的“上游”，其价格受到严格管制，使得电力产业盈利水平受到一定限制，导致资金来源缺乏。另一方面，由于电力产品的普遍适用性、服务对象的广泛性，电力投资又具有收益稳定的特点。
电力行业的投资特性具体可归纳为以下几点：（1）从电力供应工程开工到形成生产能力的施工过程中看，电力设施建设周期较长，因而形成生产能力和投资回流的周期也是很长的。（2）从现金流水平看，由于其行业属性，电力消费属于正常性消费，通常有保底销量，故现金流稳定而充裕，现金流水平仅次于专营货币商品的金融保险业，基本不存在流动性风险，这是优于其他行业的地方。（3）从存量资本的流动性看，电力资产具有较强的专用性，在短期内很难实现其资本的流动和转产，缺乏灵活性。（4）从投资结构上看，由于历史原因及中国国情，加上行业本身的特殊性和复杂行，形成了中国电力行业独有的特点。所有制上有国家所有制、地方政府所有制、集体所有制、合资企业、股份制等；电网有国家投资、地方投资、企事业单位投资等。这些给电力改革带来了一定的难度，需要政府的调控。
二、电网投融资现状
电网分为输电和配电两个环节。在输电环节，由于属于自然垄断领域，国家需要对其投融资进行管制。这一业务的投融资要以国家资金为主，但自然垄断性并不能作为国有独占的理由和依据。在配电环节，可采取比输电环节更为开放的方式。投资体制的改革目标不仅是投资主体的多元化，而且可考虑经营主体的多元化。也就是说可在输配分离阶段，对供电经营区可采取特定时段(如三年)的特许权拍卖的方式，允许民间资本甚至是境外资本的参与竞标和进入。操作步骤可采取在有条件的地区先行试点，在总结经验的基础上逐步推广的方式。
随着国民经济的快速发展，电力需求随之大幅度增加，电力供求日益紧张，需大量的电力项目建设资金。但电力企业受自身行业的规模经济型和基础行业的特征，电力投资所需资金密集度高、投资规模巨大，电力工业是典型的资金密集型行业。据统计，全国电力发展“十一五”期间，5年内新增装机容量约2.15～2.45亿千瓦，仅发电方面的投资就至少1万亿元。电网投资方面，国家电网公司、南方电网公司在“十一五”期间分别投资1万亿元、2340亿元，巨大的资金需求对电网的融资能力提出了更高要求。
从整体来讲，电网融资要受到管制，应以国家政策性融资为主，但并不排斥电网的股权多元化。如可以考虑电网上市融资。上市可使电网经营企业直接进入国际资本市场，通过吸收国际资本，可以放大国有资本的功能，在境外树立中国电网开放的观念，扩大国电公司的国际影响力，也为电网改造与建设开辟新的融资渠道。同时，也促使国电公司遵循资本市场的游戏规则，接受境内外投资者的检验，加快市场化的进程。当然，还存在电力体制上的障碍和电价政策上的障碍。但我们深信，通过电网上市可以促进电力体制的突破和电价关系的理顺。如何筹集资金是电力项目管理的一项重要任务，只有合理地选择融资渠道和融资方式，才能保证电力项目计划的实施。而相对于传统的融资方式，采用资产证券化筹集电力项目建设资金具有着独特的优势。
三、资产证券化融资方式
（一）资产证券化融资方式定义
ABS(Asset－Backed Securitization，意为资产证券化)即资产支撑的证券化，是一种新型的融资方式，是信贷资产证券化的一种。ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司(SPV)，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在国际国内证券市场上融资，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式。ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别，因而不仅能够节省融资成本，且能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道。而且，ABS发起人出售的是资产的预期收入，而不是增加新的负债，因此既获得了资金，又没有增加负债率，也不改变原股东结构。这一点，对于资产负债率居高不下的电力企业而言，具有相当重要的意义。
（二）资产证券化融资的当事人
1．发起人或原始权益人。发起人或原始权益人即拥有一定权益资产的人。一般来说，发起人的主要作用是：收取贷款申请；评审借款人申请抵押贷款的资格；组织贷款；从借款人手中收取还款；将借款还款转交给抵押支持证券的投资者等。发起人一般通过真实出售或所有权转让的形式把其资产转移到资产组合中。
2．服务人。服务人通常由发起人自身或指定的银行来承担。服务人的主要作用体现在两个方面：一是负责归集权益资产到期的现金流，并催讨过期应收款；二是代替发行人向投资者或投资者的代表受托人支付证券的利息。
3．发行人。作为发行人来说，它可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司或参股公司或者投资银行。有时受托管理人也承担这一责任，即在证券化资产没有卖给上述公司或投资银行时，它常常被直接卖给受托管理人。
4．证券商。ABS由证券商承销。证券商或者向公众出售其报销的证券，或者私募证券。作为报销人，证券商从发行人处购买证券，再出售给公众。
5．信用评级机构。信用评级机构是依据各种条件评定ABS等级的专门机构。ABS的投资人依赖信用评级机构为其评估资产支持证券的信用风险和再融资风险。世界上主要的评级机构有穆迪、标准普尔等公司。
（三）资产证券化融资方式运作程序
从电力企业运作ABS融资方式来看，可以遵循下列运行程序：（1）首先确定电力项目ABS融资的发起人，发起人选择拟证券化的基础资产，通过捆绑组合构建资产池。在我国，一般电力项目公司自身难以获得国际权威资信评估机构授予人们公认的资信等级，因而极难直接通过资产证券化途径在国际证券市场上大规模融资，这就需要寻求中介机构的支持。（2）设立特殊目的载体SPV。所聘请的中介机构应当是SPV，这个SPV既可以由信托投资公司充当，也可以由投资银行等担任，无论是何者，均需从国际惯例出发，必须由具有高度权威的国际资信评估机构对其选择的上述SPV进行资信评级。（3）发起人将资产组合转移给SPV。为使一般电力项目公司不承担风险，达到无追索或有限追索融资目的，即体现出非公司负债型融资的要求。需要将电力项目公司所拥有项目资产的预期现金流量收益的权利，通过经济合同等法定方式让渡于SPV，以使SPV融资时所产生的风险与电力项目公司本身面临的风险无关。（4）进行证券的销售。由获得权利让渡的SPV直接到国际国内证券市场上销售证券，融通资金。由于SPV是具备一定信用等级的公司，所以，其所发行的债券自然也具备一定的信用等级，从而SPV才能在国际国内证券市场上拓宽资金来源，实现低成本、高效率募集电力项目建设所需大量资金的目标。（5）现金管理及偿付。在规定的期限内，向投资者兑现预期收益。当然，在期间还会涉及到对资产支持证券进行信用增级等程序，只是在这里不再展开。
国内资产证券化的第一家――华能澜沧江水电收益专项资产管理计划（澜沧江项目）于2006年4月25日正式获得中国证监会的发行批文，募集资金规模20亿元。5月16日，“澜电受益凭证”在深交所正式挂牌转让，标志着澜沧江项目发行圆满成功。它为电力企业拓宽直接融资渠道走出了一条新路，具有积极的示范作用。
（四）实行ABS融资方式的优势
电力项目ABS融资方式的特点符合社会资本化发展的要求。在市场经济条件下，通过证券市场融资是低成本的融资，而ABS融资是谋求最低成本的融资，这种融资方式代表了电力项目融资发展的方向。ABS融资易于扩大融资规模。一旦实现了该种融资，也并未改变原有电力企业的既有股权结构，因而有利于电力企业管理的连续性。
（五）实行ABS融资方式的可行性
全国逐渐形成以资本为纽带的市场，资本的流动性已经得到极大的提高。近年来，随着电力市场化改革的不断深入，电力企业也逐步建立起了现代企业制度，逐步成为独立自主、自负盈亏的经济实体。电力企业也逐步提高了对风险、融资以及市场竞争的认识，这为资产证券化的推行打下了良好的微观基础。电力建设项目具有适合于证券化资产。一般来讲，凡是具有未来现金收入流的资产，在处理其未来的应收现金流时都可采用证券化的方式。而电力作为国家能源基础行业，电力企业的发展前景是非常广阔的，电力投资尽管回收期长，但是有可靠的收益率，电力项目在建成后有可预测的、稳定的现金流收入；资产还款期限和还款条件易于把握；电力企业一般信誉较高，违约率低。电力项目进行资产证券化融资，资金来源有保障。近几年，我国的机构投资者发展迅速，特别是证券投资基金已颇具规模，为资产证券化的实施提供了强大的资金保障。
参考文献
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[4]中国证券监督管理委员会．中国资本市场发展报告（2007）[M]．北京：中国金融出版社，2008（17）
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