项目融资的汇率风险管理

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　　项目融资是一种全新的筹资模式，由于其具有较强的融资功能，在一些大型基础设施项目建设中起到了良好的融资作用，因此已成为目前开发项目，特别是大型基础设施项目的重要融资手段。项目融资在上世纪80年代后期引入我国，并在一些项目中得到成功运用。
　　与一般国际贸易相比，项目融资的成本和利润对金融市场上的汇率变动比较敏感，因为项目融资的金额大、回收周期长，一般都在十年左右，甚至更长，而且需要等到项目建成并投入使用后方可逐步收回投资。例如，欧洲迪斯尼乐园项目的开发时间前后长达20年。时间越长，汇率波动的不确定性就越大，汇率风险也就越大。
　　目前许多国家都采取浮动外汇汇率制度，外汇市场上的汇率波动频繁，如果汇率风险管理不好，有可能给融资各方带来严重经济损失。因此，分析研究项目融资的汇率风险管理具有一定的现实意义。本文将通过分析国内外外汇汇率风险管理的现状，根据项目融资的特点和我国国情来研究探讨如何进行项目融资的汇率风险管理。
　　
　　一、国外汇率风险管理现状
　　
　　1990年Jorion先生在研究了美国跨国公司的具体情况后，用回归分析方法研究个股的报酬率是否受汇率波动的影响，并将汇率波动的回归系数作为汇率风险的衡量指标。结果显示，在部分公司中这种影响是显著的，而且在汇率波动的不同时期影响程度也不同。一些国外学者在Srinivasulu, Pantzalis, Allayannis等人的汇率风险管理理论研究的基础上，对汇率风险管理也进行了实证研究
　　西方企业现在普遍应用远期、期货、期权和互换等表外项目，以及上述四种基本金融工程工具的组合，开发、设计新型的金融产品来管理风险。
　　国外商业银行管理汇率风险主要采用资产负债管理和套期保值这两种方法，对特定类型的可保金融风险，也采用风险转移方法。
　　商业银行对汇率风险的管理策略也可从另一个角度归纳为对汇率风险敞口进行管理的表内策略和运用金融衍生工具的表外策略。
　　在汇率风险管理方面，西方国家除了各种先进有效的工具外，其完善的公司治理结构，科学的风险管理系统也是其成功管理汇率风险的原因。国外汇率风险管理的成功经验可为我国各方市场主体的汇率风险防范和管理提供宝贵借鉴。
　　
　　二、我国汇率风险管理现状
　　
　　2005年汇制改革后，我国外汇市场发展加快，完善和扩大了人民币远期交易的主体和范围，推出了外汇掉期等金融衍生产品，可使用的金融衍生产品有所增加。同时，在外汇管理等方面采取了一系列配套措施，拓宽了企业的汇率金融避险渠道。
　　目前，企业使用金融衍生产品的主要特点包括：使用远期结售汇工具较多，远期结售汇工具的使用在金融衍生工具中占70%以上。部分企业运用外汇掉期和境外人民币无本金交割远期(NDF)工具。目前人民币NDF业务发展势头良好。一些外资企业和在国外有分支机构或合作伙伴的中资企业还通过境外人民币 NDF工具进行汇率避险。
　　企业在规避汇率风险方面逐步走向成熟。出口企业通过出口押汇等短期贸易融资方式，可事先从银行获得资金，有效解决资金周转问题。同时，企业也可以提前锁定收汇金额，规避人民币汇率变动风险。
　　企业通过增加产品的技术含量, 提升产品的核心竞争力, 提高出口产品价格, 弥补汇兑可能带来的损失，从而有效地规避了出口收汇的汇率风险。
　　企业还通过其他多种方式进行汇率避险。一些企业在贸易结算方式中增加预收货款比重，灵活选择结算币种。少数企业适当增加内销比重，避免外汇敞口头寸的风险。还有一些企业则增加使用外汇理财产品，管理人民币汇率风险并且选择金融工具。
　　对于汇率风险管理技术，国内外理论上的认识并不存在太大差距，只是由于风险意识淡薄，国内很多金融机构与非金融性企业在实际操作中，对很多已有定论的有效的风险管理技术尚未加以利用。
　　国内外风险管理的真正差距在表外风险管理技术与策略的应用程度上。截至2006年12月底，银行间外汇市场会员中外汇指定银行大约占90%，非银行金融构和其他形式的市场参与者很少，特别是缺少货币经纪公司，造成很多应该进入外汇交易市场的企业机构还在市场外徘徊。
　　人民币对外币交易仅限于美元、日元、港币和欧元，其中美元交易占80%以上。人民币汇率形成机制改革后，为对冲汇率风险，央行增加了银行间远期外汇交易、银行间即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易等外汇市场交易品种。但从实际运作看，这些工具尚不能满足企业和机构的避险需求。
　　
　　三、项目融资汇率风险管理
　　
　　在一个无外汇管制并且进出口限制较少的国家投资一个项目，该项目从国际市场采购部分原料，并在本国市场和国际市场上销售所生产的最终产品。这个项目会遇到以下汇率风险：
　　首先，本国货币与国际主要货币之间汇率变化的风险将影响其生产成本和费用，同时也会加剧国内市场的竞争，因为国外同类产品的生产者会发现这个市场更具吸引力。
　　其次，各国货币之间的交叉汇率变化也会间接影响到该项目在国际市场上的竞争地位。
　　第三，汇率变化将对项目的债务结构产生影响。
　　项目融资的汇率风险可以根据项目融资本身的特点，将风险分担给与项目有关的各方一起承担，并采取科学的适合项目特点的管理手段来规避和防范风险，最终将汇率风险降至最低。下面将分别探讨较常用的项目融资的汇率风险管理方法。
　　
　　（一）项目融资汇率风险分担的途径
　　项目融资是一种风险共担的融资模式，这也是项目融资与传统公司融资方式的一个主要区别。项目投资者不承担项目的全部风险责任。项目融资的汇率风险通过合同的方式分散给有关政府、贷款银行、承包商、供货商等。
　　例如，大博电厂发生的信用风险与该项目中不合理的汇率风险分配结构有关。美国安然公司曾投资近30亿美元建设印度大博电厂，该项目的售电协议规定：由马邦电力局购买电厂建成后所发的电，并规定了最低购电量，以保证电厂正常运转。马邦政府担保该协议，印度政府对马邦政府所提供的担保进行反担保。协议中规定电价按发电成本调整，并全部以美元结算，这样所有的汇率风险都转移到马邦电力局和印度政府身上。该项目开工后不久遭遇东南亚金融危机，卢比对美元迅速贬值，导致工程进度延期、工程成本及电价大幅提升。最终，印度无力兑现其担保承诺，该项目运营中的信用风险全面爆发。
　　因此，项目的参与各方应该分析项目可能面临的各种风险因素，确定项目主办人、贷款人以及其他参与者所能承受风险的最大能力和可能性，设计出风险共担的融资结构，使汇率风险分担的原则符合风险分配的基本原则，这样才能有效化解汇率风险：即项目的任一风险，由对该风险偏好系数最大的项目参与方承担，使项目整体满意度最大。
　　在整个项目周期，以项目合同、融资合同、项目未来销售合同、支付文件、担保等作为风险控制的实现形式，从而避免、分担融资风险。项目的参与各方可以通过以下的方式和途径来分担项目融资的汇率风险：
　　1.项目贷款银行：贷款银行通常都是对汇率走势等具有丰富经验的专业金融机构。项目融资中贷款人也要承担相应的项目风险，因此贷款方派代表参加一定的项目管理与决策，帮助项目投资者加强对项目风险的控制和管理，也是贷款银团经理人参与项目管理的一项主要任务。由其提供相关汇率走势的预测，协助有关货币的风险管理，可以在一定意义上实现汇率风险的规避和分散。
　　2.项目设备、能源及材料供应商：通过签署供货付款协议来稳定原材料和能源供应的价格。与供应商进行结算时，可使用项目产品销售后所能获得的货币币种进行结算，避免汇率波动所带来的外汇风险。

　　3.项目设施使用者或项目产品购买者：项目公司与项目设施使用者或项目产品购买者签订销售合同，以保证项目的市场和现金流。此外，可以规定使用设施或购买产品必须用与偿还贷款相同的货币支付，这样可以避免以项目收益偿还贷款时发生的汇兑风险。
　　4.项目分包商：用分包经营的方式可将以当地货币计价的合同尽可能的分包给当地的分包商，将汇率风险转移给分包工程公司，减少合同本身固有的经济风险。实践证明，正确的分包策略可以有效地避免汇率风险。
　　5.项目所在国政府：项目所在国政府的支持对项目的成功至关重要。尤其是在市场经济环境不完善，法律环境不健全的国家，政府若能对税收优惠、价格管制、价格波动、外汇的兑换及汇出等做出书面承诺和保证，将有利于降低汇率风险。例如，在广西来宾电厂项目中，为保障项目运行，中方承诺每年将根据汇率变化和煤炭价格上涨的情况调整电价。
　　
　　（二）项目融资汇率风险预测
　　常用的简易汇率预测方法有：
　　1.市场消息和直觉判断预测法：此法通常适用预测短期汇率的走势，而无法预测长期走势。但需要在市场中长期实践和观察。
　　2.基本分析预测法：基础分析强调经济总量的变化和公共政策对汇率所产生的影响，因此投资者预测的重点是分析长期走势。目前，国内外学术研究机构、政府有关部门、国际性大银行、财务管理顾问公司以及相关的金融机构也采用计量经济模型来预测汇率走势，或者为外汇投资者提供此方面的咨询服务。
　　3.技术分析方法：技术分析法重点分析汇率的短期走势规律。
　　4.定性预测分析法：德尔斐专家预测法就是一种很好的预测汇率的定性方法，它实际上是汇率合理预期的一种实践形式，具有相当的科学性。
　　在实际工作中，往往要将定量预测法和定性预测法结合起来使用才能充分发挥作用。在具备比较完整的汇率历史资料时，首先使用定量方法对汇率进行分析，在此基础上依靠相关专家进行定性分析，可有效地提高汇率预测的准确性。
　　项目融资过程中有多种管理汇率风险的手段。总体上，可以分为非金融衍生工具和金融衍生工具两种。
　　
　　（三）利用非金融衍生工具避险的方法
　　1.慎重选择项目产品计价货币。
　　在项目运营交易过程中选择合适的产品计价货币是防范汇率风险的主要手段。实际选择计价货币时，通常遵循以下原则：
　　首先，以本币作计价货币的原则，这样项目不需要进行货币兑换，从根本上避免了汇率风险的产生。
　　其次，进口、出口和货币一致的原则。一个项目的出口产品使用某种货币计价，原材料进口也应尽量采用该货币计价，这样可将汇率风险通过一支一收相互抵消，从而降低或消除风险。
　　第三，“收硬支软”的原则。在对汇率进行预测的基础上，合理选择软硬货币来避免汇率风险。一般在国际经济活动中，如果对方国家货币是软币，从对方国家进口商品应尽量争取使用对方货币结算。如果对方国家货币是硬币，从对方国家进口商品时应争取使用本国货币或软币结算。但在实际操作中，由于货币的选择并不是一厢情愿的事，使用该原则需要灵活务实。
　　第四，多种货币组合法。
　　2.慎重选择融资货币。
　　首先，增加在项目所在地筹集资金的比例。若项目收入都以当地货币收取，在当地筹资，就可不必进行货币兑换，也就不会存在汇率风险的问题。所以，应鼓励当地投资者参与项目，尽量利用当地资源参与项目融资。
　　其次，国际辛迪加银团贷款。从项目融资的借贷实践来看，一般在发展中国家超过3000万美元，在发达国家超过1亿美元额度的债务资金须通过辛迪加银团贷款才能解决。投资人要充分考虑项目在建设开发阶段、项目试生产阶段、项目生产经营阶段对不同货币币种的需要，尽量利用辛迪加银团贷款的多币种选择权，根据项目产品的市场分配和销售收入的货币币种比例，选择与项目现金流量相同、币值较稳定，同时又与基本货币相关程度较高的可供选择的货币，从而降低汇率因素给项目现金带来的不利影响。
　　第三双货币贷款。贷款人可根据项目现金流量的货币结构，选择当时市场上利率较低的货币作为计算利息的货币，而选择项目所在国货币或一种与项目现金流关系密切的货币作偿还本金的货币，在项目融资过程中既获得潜在的低利息，又尽可能地降低汇率风险。
　　3.合同中附加货币保值条款。
　　为防范汇率波动风险，项目公司在签订合同时，可附加适当的货币保值条款。
　　首先是硬币保值条款。就是在合同中规定产品以硬币计价，用软币支付。履行合同时，根据软币下跌幅度自动调整软货币的汇率比价，以避免汇率波动造成的损失。
　　其次是一篮子货币保值条款。
　　4.建立汇率风险准备金。
　　项目公司可建立汇率风险防范基金，每年根据项目营业额和汇率波动，按一定比例提取外汇风险准备金，以此来防范汇率波动可能带来的风险。
　　5.货币市场保值法。
　　首先是贷款法。当项目拥有以外币表示的应收账款时，可借入一笔同样期限的等额外币资金。到期时，两笔交易的损益相互抵消，达到防范汇率风险的目的。
　　其次是组对法。当项目可能遭遇某种货币的汇率风险时，通过人为地制造一笔金额相似、期限相同的与该货币有联系的第三种货币的反向资金流动来消除汇率波动给项目现金流带来的不确定性。
　　组对法与借贷法有所区别：作为组对的货币是第三国货币，它与具有外汇风险的货币反向流动。组对法适用于经常拥有高度相关的应收应付款的项目。
　　
　　（四）金融衍生工具避险法
　　若在达成项目协议后，项目企业有相当数额的外汇头寸暴露于汇率风险之中，则有必要借助金融衍生工具来降低或规避风险。合理利用金融衍生工具能够有效防范汇率风险。常用的汇率避险工具包括货币转换、远期交易、外汇期货交易、外汇期权交易等。
　　与传统的筹资方式相比，项目融资作为一种新的融资工具，能更有效地解决大型基础设施建设项目的资金问题，因此它被世界上越来越多的国家所应用。值得注意的是，项目融资具有诸多优势的同时，也存在着巨大的风险。在一些大的工程项目中，巨大的融资金额使得项目融资不得不使用多种货币，进而又涉及到了货币的兑换问题。汇率的不稳定性、波动性带来的巨大风险具有很强的危险性和破坏性，因此应该引起项目参与各方的充分重视。
　　汇率风险是客观存在的。但是我们可以通过科学的管理方法对汇率风险加以管理，如选用合适的融资渠道、支付货币、项目担保等规避外汇风险，也可以使用外汇期货、外汇期权、货币互换的金融衍生工具进行风险管理，从而有效的规避风险，减少汇率风险对项目的影响，最终达到项目融资参与各方的共赢局面。
　　
　　（作者单位：黄为一、范征，西南交通大学经济管理学院；张云峰，北京石油化工学院）

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