基于股东间代理关系的公司治理绩效评价

来源:用户上传      作者: 汪　睿　阮梓坪

　　摘要：本文以2005年沪深股市家电行业19家上市公司为样本，对由股权结构所形成的股东间代理关系的公司治理绩效进行了分析，结果发现，托宾Q与股权结构没有很明显的相关关系，ROE则与机构投资者持股比例成正相关，即提高机构投资者持股比例将有助于公司绩效的提高。
　　关键词：股权结构　公司治理 机构投资者持股比例
　　
　　一、文献回顾
　　
　　公司治理问题的分析有很多不同的理论依据，古典管家理论(新古典经济学)、委托――代理理论(信息经济学)、现代管家理论(组织行为和组织理论)等(于东智，2005)，其中，较为受关注的就是从所有权和经营权分离所导致的代理问题提出的委托一代理理论，据此理论公司治理的核心就是要解决各种委托-代理问题。Jensen & Meckling(1976)认为，股东和管理层之间的委托代理关系和由此产生的代理成本是现代公司的根本弊病，最有效的解决方法是使股权相对集中(Shleifer & Vishny，1997)。随着公司治理理论和实践的不断深入，人们逐渐意识到另一种代理成本的重要性，即控股大股东和其他股东之间的利益冲突。当大股东的利益与小股东的利益不一致时，很有可能出现大股东为自身利益而牺牲、侵害小股东利益，这被称为“隧道行为”。因此，基于股东间的这种代理关系而形成的公司治理机制就受到了人们的关注。关于公司治理机制的研究，目前有不同的角度，实证的方法主要集中在通过对公司治理绩效的评价来反映机制的作用，由于我国特殊的所有权结构等诸多因素，使我国很多学者对这方面的研究表现了很大的兴趣。孙永祥、黄祖辉(1999)用1998年我国503家A股上市公司作为样本，对所有权结构与公司治理绩效(托宾Q值)进行了分析，得出结论：随着公司第一大股东占公司股份比例的增加，托宾Q值先是上升，达到50％左右后下降。许小年、王燕(2000)以国有股比例为解释变量，资产回报率ROA、股权回报率ROE以及市值与账面价值MBR被解释变量进行研究后认为，国有股比重与公司业绩呈负相关关系，且在ROA，ROE回归中显著。张卫国，吴静和陈学梅(2004)选取了截止1999年之前上市的公司为样本，以2000年至2002年为数据窗口，对电子电器行业的股权结构与公司绩效进行了实证分析。综合以上这些研究可以发现，大都集中于讨论大股东的持股比例或是国有股、法人股及普通股的持股比例与公司绩效的关系，由于各种因素影响，导致各研究所得出的结论不一致。基于此，本文在借鉴相关文献的基础上，结合经济学的相关原理，运用计量经济学中的统计分析方法，对上市公司的相关数据进行分析。
　　
　　二、理论基础与研究假设
　　
　　(一)理论基础
　　现代企业的一个重要特征就是所有权和经营权的分离，由此产生了委托代理关系，即所有者将其在企业产权中的经营权委托给经营者代理行使，基于委托一代理理论的企业理论认为，企业中的委托代理关系导致了公司治理问题的产生，即由于委托人与代理人效用函数的不一致及信息的不对称性，可能形成代理人利用自己的信息优势，采取旨在谋求自身效用最大化却可能损害委托人利益的机会主义行为，产生代理成本，而这些成本即是公司治理中由于公司治理机制的各种弊端所导致的公司治理绩效的缺失。公司主要包括三层代理关系：一是股东作为公司的所有人和委托人，经理人员是代理人，即股东委托经理人员经营管理企业；二是在股东之间，在公司存在控股股东的时候，往往存在小股东作为委托人，委托控股股东代理企业的经营管理；三是在企业的日常经营和生产活动中，管理人员和工人间的委托代理关系。代理成本主要包括三部分，即委托人的监督成本、代理人的抵押担保成本、剩余损失。在狭义的公司治理机制理解中，股权结构属于外生变量，是治理机制的基础。我国由于特殊的制度背景导致企业的股权结构是国家为企业所设定的一种固定的制度安排，即不是市场作用的结果；同时正是这样的股权结构“股权集中形成一股独大，而且部分股处于非流通状态”又导致了频繁的大股东对中小股东利益的侵占，股东间的代理问题严重，因此应将股权结构作为影响公司绩效的治理机制。本文的重点在于讨论基于股东间代理关系的公司治理绩效评价，其核心在于考察股权结构与公司绩效的关系。根据上述理论，即主要针对第二层(股东间)代理关系的有效性。
　　
　　(二)研究假设
　　股权结构具体可以从以下方面考虑：一是最大股东的持股比例，用这个变量来衡量最大股东在企业的利益，也可以看出其在董事会中的权利大小，同时该变量一定程度上也反映了股东间代理的代理程度，根据前人的研究成果显示，股权集中度与公司绩效间呈现倒“U”型关系，也即适中的股权集中度为最优。但以上所指的股权集中度是指前几大股东所持股份占公司总股份比例之和，其中包括几大股东所持股份平均的情况，而并非就是一股独大，因此提出假设：
　　H1：最大股东的持股比例与公司绩效呈倒“U”型，或者在限定为线性关系时则为负相关
　　二是机构投资者的持股比例，该变量可以在一定程度上衡量公司股东间的制衡机制，因为大的机构投资者可以通过影响董事会的选聘来影响董事会的构成。Gilson(1990)研究发现当企业业绩滑坡时，外部董事的比例随着机构投资者持股比例的增大而有所增加。Shleifer与Vishny(1986)、Jensen(1993)等曾指出大的机构投资者有监督公司管理者的动因，形成控制机制之一，因此提出假设：
　　H2：机构投资者持股比例与公司绩效正相关
　　三是上市公可是否存在母公司，该变量也可以看作是股权结构中的延伸，目前我国对股东间代理问题之所以得到强调，很大程度上是由于集团性企业中母公司通过“隧道效应”将上市公司作为圈钱工具的现象普遍，在这种情况下存在有比个人投资者更多的转移资金的渠道，如各种关联方交易等；另一方面存在母公司的上市公司，由于母公司和集团其他企业的的财力支持，又会存在公司绩效反而提高的可能，因此上市公司是否存在母公司与公司绩效间的关系需要通过实证来分析，故此提出假设：
　　H3：上市公司存在母公司与公司绩效存在相关性
　　
　　三、实证检验及回归分析
　　
　　(一)计量模型
　　为对我国上市公司的基于股东间代理关系的公司治理与公司绩效进行分析，这里采用的基本计量模型为：R=a+bX+u
　　其中，R为公司绩效，X为基于股东间代理关系的公司治理机制解释变量，a、b为解释变量的待估系数，u为随机项。这一计量模型意味着本文所考察的是基于股东间代理关系的公司治理机制对公司绩效的影响。
　　
　　(二)样本数据
　　对于公司绩效的考察有不同的观点，一种认为体现在公司价值上，也即是公司的市场价值；另一种认为可以用相关的会计利润指标，如ROA、ROE等，这两种指标均有各自的优缺点。本文同时选择公司价值和会计利润指标作为代表公司绩效的被解释变量，具体指定为托宾Q和ROE。但由于其中企业市场价值的决定不仅与公司治理有关，所处的行业也在很大程度上决

定了股票价格，如一些高科技企业由于人们对其有较高的预期，当经济发展状况好时市价高涨，反之剧跌，此时行业对市价的影响大为超过公司治理的因素。为了排除行业对公司绩效的影响因素，本文将选取某一个行业作为样本；同时考虑到企业所处的竞争环境也会对公司绩效产生很大的影响，综合以上考虑本文将以在我国被近似认为是完全竞争的家电行业作为样本。截至到2005年为止，我国深、沪两市家电行业共有33支股票(A股和B股)，剔除ST和PT的10支共有19家上市公司，利用2005年底的财务数据以及市场表现数据作为研究的样本数据。年报数据来源于中国证监会、证券之星网站。
　　
　　
　　(三)研究变量
　　主要研究的变量包括以下：
　　(1)被解释变量。托宾Q值作为基本模型中的被解释变量，有以下原因：一是市场价值在一定程度上不仅反映了企业当前的状况，还能对未来作出反映，可以更好地反映公司绩效；二是由于人们所考察的是基于股东间代理关系的公司治理绩效。众所周知，由于“委托－代理”和“搭便车”的机会主义行为的存在，作为中小股东对公司治理机制的满意程度主要就是“用脚投票”，综合以上两点选择托宾Q值，即：托宾Q：(股票权益的市值+负债)／公司总资产
　　其中，股票权益的市值是由上市公司2005年最后五个交易日股票的平均价格乘以公司发行的总股本，但由于股权分置下一部分非流通股没有市价，因此对于公司市场价值的计算目前并没有统一的方法。直接的方法是用流通股价格来代表非流通股价格，但这样计算出的市值会偏高；Chen Zhiwu和XiongPeng(2002)研究发现非流通的国有股和法人股上市流通会有20％-30％的折扣，据此可以额外再设定一个“托宾Q-70”来更好地反映公司绩效。ROE(Rate of Earning)每股盈余=净利润／普通股股数，反映企业一定期间的盈利情况，该变量是从企业内部反映公司治理绩效，相对于托宾Q来讲，受股票市场投机性的影响小，但另一方面其受企业内部“盈余管理”的作用较大。正因如此，本文同时选取两个指标进行分析。
　　(2)解释变量。股东的持股比例很大程度上决定了公司的控制权分配，同时也形成了股东间的委托代理。根据以上分析，该模型中主要取以下三个变量：最大股东的持股比例LP、机构投资者的持股比例IP和上市公司是否存在母公司P。
　　(3)控制变量。对于内部的公司治理机制来讲，除去股权结构之外，另一个重要方面就是董事会的结构设置，因为其是股东利益实现的重要场所，尤其对于中小股东来讲，其利益的受保护程度一定程度上要看董事会结构。据此也主要取两个变量：独立董事的比例ID和董事会成员人数BS，其中BS为对董事会成员人数取自然对数的结果，即Ln(董事会成员人数)。
　　
　　(四)回归结果
　　在以上基本模型的基础上，结合本文的分析，建立如下回归分析模型：托宾Q(ROE)=aO+alLP+a2IP+a3P+a4ID+a5BS+u
　　(1)描述性统计。如(表1)显示，最大股东的持股比例的平均值为37.93％，而机构投资者持股比例的平均值为2.17％，因此相比较而言，股权较为集中，机构投资者持股比例低，这些在一定程度上都与股权分置制度以及相关的政策有关；同时公司是否存在母公司这个变量的平均值为0.526316，这说明目前我国上市公司存在母公司的现象还是比较普遍的。
　　(2)Pearson相关系数分析。结果见(表2)，结果显示托宾Q或者托宾Q-70与最大股东持股比例以及上市公司是否存在母公司呈负相关，但显著性不强，因此假设1和3不能有效得到验证；而ROE与机构投资者持股比例则在1％的水平上显著正相关，也即机构投资者持股比例越高，公司的绩效越好，机构投资者参与公司治理对公司绩效的提高是有积极意义的，因此也部分证明了假设2。
　　(3)回归结果分析。由于通过以上的相关分析可以知道托宾Q与各自变量的相关关系不显著，因此以下只对ROE与自变量的回归分析，结果见(表3)和(表4)。
　　得到回归方程：ROE=-0.85705-0.46708LP+8.909IlP-0.00103P+1.26752ID+0.27245BS
　　从表(3)可以看出，回归方程F检验值为5.31580，显著性0.00836　　
　　
　　四、研究结论
　　
　　综合以上分析结果，托宾Q与反映股权结构的几个自变量都没有显著相关关系，可能是由于目前我国资本市场的发展还不完善，市场对企业价值的评估还有缺陷；同时也有可能正如部分学者所认为的，最大股东持股比例与公司绩效存在倒“U”型关系，因此也就没有显著的相关关系。而ROE与机构投资者持股比例则呈显著正相关关系，即机构投资者持股比例越高，公司的每股收益越高，但从以上对样本的描述统计中可见，我国机构投资者持股比例普遍很低，导致其参与公司治理的作用是有限的，而且现实的情况可能往往是机构投资者根据公司往年的经营业绩和公司治理情况来预测未来的发展，以此来决定对公司的持股比例，即机构投资者是被动的参与公司治理。正如研究结果所表明的，机构投资者持股比例与ROE呈正相关关系，进一步表明了机构投资者对完善公司治理是有积极意义的。从目前我国上市公司的股东间代理关系中的代理成本看主要是剩余损失，即委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，而对于其他两种代理成本，则在股东间代理关系的代理成本中不占很大比例，这在一定程度上也可以从机构投资者的持股比例反映，说明目前我国对上市公司最大股东的监管不力。综合以上论述，我国应该大力发展机构投资者，使公司的股权结构相对分散化，形成股东之间的相互制衡作用，变机构投资者的被动参与公司治理为主动参与，完善股东间的代理关系，进而降低公司治理中由于委托一代理关系所形成的代理成本，提高公司治理绩效。

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