股权结构优化的公司治理研究

来源:用户上传      作者: 张天阳

　　摘要：我国民营上市公司多为所有权少数控制性结构，在控制方式上大多采用“金字塔”型的控制模式。所有权少数控制结构使得最终控制人对外部股东的侵害行为具有溢出效应，导致控股股东与中小股东之间产生的代理问题。优化股权结构及完善公司治理是提高民营上市公司经营绩效，促进证券市场健康发展的重要措施。本文从分析民营上市公司的所有权结构和控制方式时公司治理的影响入手，就如何优化股权结构，完善公司治理进行研究并提出相应对策。
　　关键词：民营上市企业 所有权结构控制方式公司治理
　　作者简介：
　　张天阳(1972-)，男，云南昆明人，广州大学松田学院副教授
　　
　　一、民营上市公司所有权和控制权结构对公司治理机制的影响
　　
　　(一)民营上市公司所有权与控制权的高度分离，使得最终控制人对公司和小股东的侵害行为具有“溢出”效应我国民营上市公司所有权与控制权的高度偏离，最终控制人只需要付出很小的代价就可以实际控制上市公司。从而强化了最终控制人对小股东的侵害程度。所有权与控制权两权高度分离的情况下，最终控制入的侵害行为具有较大的溢出效应，即最终控制人只承担由侵害行为造成的部分损失，但却享受了侵害行为所带来的控制权收益，这无疑会增大代理成本，低降公司治理机制的有效性。从控制方法看，民营企业上市公司的最终控制人大多数采用“金字塔”结构实现对上市公司的控制，这种控制型态使得最终控制人的侵害行为更具隐蔽性，侵害行为的后果更加严重。如(表1)可以所示，在213家沪市民营上市公司中，自然人直接控股的仅占9．81％，其余90．19％都采用“金字塔”型控制结构。此外，最终控制人担任董事长或总经理的公司占66．53％，而最终控制人提名的董事在董事会中的席位比例平均为53．27％，第一大股东持股比例超过50％的上市公司占样本总数的18．22％，第二大股东的持股比例小于10％的公司占一半以上。从(表2)可看出，在“金字塔”持股结构中，最终控制人位于“金字塔”顶端，上市公司处于塔低，而且随着控制层次的增加及控制链的延长，最终控制人对上市公司的所有权不断减少，控制却不断增加，所有权与控制权的偏离程度越来越大。在采用一层“金字塔”结构的企业中，最终控制人对企业的所有权为25．25％，控制权为35．20％，所有权与控制权之比为70％，而三层(及以上)“金字塔”型控制结构企业中，最终控制人对企业的所有权为15．26％，但其控制权却达到37．57％，所有权与控制权两者之比为41％。由此可见，在民营上市公司“金字塔”控制结构中控制链越长，最终控制人就越有可能持有较小股份来保持对上市公司的控制，从而加剧了所有权与控制权分离程度，导致了所有权与控制权的高度偏离。以唐万新对天山股份的控制为例，唐万新持有德隆国际13．6％的股份，德隆国际持有新疆德隆92％的股份，新疆德龙则持有屯河集团90％的股份，而控制屯河股份又持有天山股份29．42％的股份，中间控制层多达4层。此情况下，唐万新对天山股份的所有权仅为O．5％，但其控制权高达13．6％，前者仅为后者的1．8％，所有权与控制权分离达到了极高的程度。这意味着即使天山股份出现亏损，最终控制人唐万新的实际损失也不会很大。假如造成这种亏损的同时自己又能获得足够的利益，并且违规成本很低，最终控制^就会毫无顾忌牺牲上市公司的利益(上海证券交易所研究中心，2005)。其“金字塔”控制如(图1)所示。
　　
　　
　　(二)民营上市公司的“金字塔”控制结构使得最终控制人的侵害行为具有隐蔽性，复杂隐蔽的控制结构加大了公司治理的难度民营上市公司通过“金字塔”结构建立一系列控制链，控制链上每个上市公司的控股背后又存在多层控股企业，控制链较复杂。这种复杂隐秘的控制结构为关联交易和违规行担保的产生提供了方便，使得最终控制的侵害行为更加隐蔽，从而增加了公司治理的难度。
　　
　　(三)民营上市公司股权高度集中使得董事会成为最终控制人的“一言堂”我国民营上市公司的股权集中度高，第一大股东的平均持股比例高达31．93％，而且第一大股东的持股比例超过30％的民营上市公司占全部民营上市公司的比重达到34．28％。同时，由于民营上市企业的绝大部分为董事长或家族控股，大股东的结构单一，因此，造成了个人或家族的绝对控股地位。以我国沪市民营上市公司的控制方式为例，从控制的方法来看，民营企业上市公司的最终控制人大多数采用“金字塔”结构来实现对上市公司的控制，这种控制型态使得最终控制人的侵害行为更具隐蔽性，侵害行为的后果更加严重。如(表3)可以所示，在213家沪市民营上市公司中。自然人直接控股的仅占9．81％，其余90．19％都采用“金字塔”型控制结构。此外，最终控制人担任董事长或总经理的公司占66．53％，而最终控制人提名的董事在董事会中的席位比例平均为53．27％，第一大股东持股比例超过50％的上市公司占样本总数的18．22％，第二大股东的持股比例小于10％的公司占一半以上。这种情况不利于董事会和管理层在更大范围内接受多元化产权主体的监督和约束，从而使小股东利益得不到切实保护，并导致了由大股东提名或控制的董事在董事会中占绝大多数，董事会成为大股东的“一言堂”，董事会的决策体现了控股股东的意志。由于独立董事的提名和薪酬在很大程度上被大股东操纵，独立董事难以独立有效发挥监督作用，成为公司一种“摆设”而已，最终导致公司治理结构失衡，董事会运作失效。
　　
　　
　　(四)民营上市公司的家族控制和家长式决策容易造成决策的随意性，导致公司内部治理机构失灵我国民营上市企业和家族控股比例极高，大股东结构单一，董事会成员和经营管理人员的来源具有封闭性和家族化的特征。形成了家族和大股东的绝对控制地位和家长式决策模式，企业的决策权高度集中在少数控股股东手中，决策往往凭个人的能力和经验独立做出，决策的随意性很大，缺乏有效的内部风险控制机制，股东大会、董事会、监事会形同虚设，导致公司内部治理机制运作失灵。有调查资料显示，民营企业中已婚企业主的配偶50．5％在本企业中从事管理工作，9．8％的负责购销；企业主的已成年子女20．3％在本企业中从事管理工作，13．8％负责购销(李元华，2005)。
　　
　　二、民营上市公司所有权和控制权结构及公司治理结构完善的对策
　　
　　(一)优化所有权和控制结构我国民营上市公司的最终控制人多数采用“金字塔”控制结构，层层放大控制权，以小控大，实现对上市公司的实质性控制。这种控制性少数控股结构和“金字塔”控制方式，导致公司治理结构的失衡，功能性障碍。因此，改善民营上市企业的公司治理，当务之急是完善所有权和控制权结构是重中之重。首先，优化股权结构，实现股权适度分散化和外部化。通过增发新股筹资再融资方式，稀释控股股东持有的股权比例，向经营者和员工转让股份，推行员工持股计划；引入合格的机构投资者，放宽机构投资者在单个上市公司持股比例限制，鼓励其成为上市公司的战略性股东，发挥其在公司治理中的积极作用；构造由家

族股东、机构投资者、高级管理者组成的制衡股权机构，股东数量要适度，适当增加第二至第五大股东持股比例，并逐步实现股权适度分散化和外部化；构造多个大股东分享控制权的股权制衡模式，由“一股独大”的股权结构向适度集中条件下的多个大股东分享控制权的制衡股权结构转变。大股东数量要适度，大股东数量太少，容易产生适度合谋问题，大股东数量过多又会导致无效率决策成本的增加(严武，2004)。其次，鼓励自然人持股公司直接整体上市，增加控制结构和现金流向的透明度。为了矫正失衡的公司治理结构，降低所有权与控制权的分离程度，增加控制结构的透明度，应鼓励自然人直接持股公司整体上市，可以将所有权与控制权落实到活生生的个人，增加企业控制结构和现金流向的透明度(上海证券研究中心，2005)。实现最终控制的利益与中小股东的利益取向一致，从而降低最终控制人的道德风险，减少不当关联交易和违规担保等侵害行为，提高公司内部治理机制的运作效率。
　　
　　(二)健全对投资者保护的法律体系，完善股东大会制度首先，应借鉴其他国家的经验完善代理投票的法律法规，对代理人资格及人数做出明确的规定，代理权征集的程序和委托书的格式等应统一规范，具有可操作性，使(中)小股东有能力及动力积极参与公司治理，充分行使自己的投票权，从而完善法人治理结构。其次，在董事会决策中体现小股东的意志，我国《公司法》中引入强制性累计投票制度，对选举董事和监事累计投票制度做出强制规定。累计投票制度的实施，可使中小股东有机会平等参与公司决策，维护中小股东的利益，防止最终控制人全面操纵董事会，降低集中决策的风险，实现公司民主等方面具有重要意义。再次，增加限制大股东行使表决权的回避制度。限制大股东行使表决权的回避制度是指当股东大会的表决内容与某一控股股东，特别是控股股东存在利害关系时，与会控股股东或其代理人不得参与表决。该项制度削弱大股东权利，强化小股东的权利(唐宗明、蒋位，2005)，从而保护其合法利益。最后，我国《公司法》应规定股东大会最低参会股东人数和股份比例。现行《公司法》只规定通过决议事项的法定多数制度，而没有股东出席的法定人员制度的限制，使股东大会的决议难以充分体现多数股东的意志。《公司法》应规定股东大会必须有一定数量的股东(如50％以上)参加方能召开(上海证交所研究中心，2005)。
　　
　　(三)完善证券民事赔偿机制，引入派生诉讼制度和集团诉讼制度我国证券立法中重刑事责任和行政责任，轻民事责任，民事赔偿机制不健全，小股东实施司法救济困难重重。鉴于此，应在我国公司法中引入派生诉讼制度和集团诉讼制度，使公司股东在自身和公司利益受到侵害时可以通过司法途径获得救济，赋予公司中小股东为公司利益而对侵害人提起诉讼的权利和对违法行为抗衡的动力，强化对控股股东、董事和其他高管人员的监督作用。
　　
　　(四)完善独立董事制度，增加董事会的独立性应结合我国《公司法》的修改，对独立董事的作用、责任、义务、任职资格、选聘程序以及同监事会的关系等，为独立董事制度提供法律根据，给予独立董事相应的法律地位(封文丽，2005)。增加董事会成员和独立董事的人数，独立董事控制董事会中的关键委员会，对独立董事的选举投票，实行控股股东及其派出的董事的强制性表决回避制度，应给予独立董事有效性的激励，促使其为股东尽心尽责，建立独立董事的约束机制。如果独立董事没有适当履行义务，因此造成的公司或者其他股东的损失，独立董事应该对公司或受害的股东承担连带民事赔偿责任，避免独立董事流于形式。要让机构投资者介入公司治理，形成对控股股东有效的制衡，有效监督公司内部的执行和和控制系统，实现监督机制的有效创新。要成立监督公司，引人市场导向的监督机制，减低股东和董事会之间的有效联系，改善董事会结构，实现公司监督行为的市场化，降低公司的代理成本。要强化和规范上市公司最终控制人的信息公开披露制度，建立有效的信息披露规范化制度和完整、诚信的中介机构体系，加大对违规行为的处罚。

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