行为财务学的理论与模型综述

来源:用户上传      作者: 姬海华

　　摘要：行为财务学作为行为经济学的一个分支，与现代财务理论的理性分析框架相比，更注重人的实际心理和经济行为。行为财务学通过对现代财务理论缺陷的不断修正，在行为认知偏差、行为资产组合理论、期望理论、行为资产定价模型等方面取得了一定的研究成果，促进了行为财务学的研究进一步发展。
　　关键词：行为认知偏差　期望理论　行为资产组合理论　行为资产定价模型
　　
　　一、前言
　　
　　随着世界经济一体化进程的加快，计算机网络技术等先进科技成果的广泛应用，社会组织和经济结构的日益复杂多变，传统财务学不能够反映由外部环境和内在机制交互制约作用所产生的规律性和能动性的局限日益突出。行为财务学作为行为经济学的一个分支，是以财务行为在财务信息流程中的作用过程及效果为研究对象，研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性，强调客观经济环境(包括资本市场)对财务行为的反作用。
　　行为财务对现代财务理论构成了巨大的冲击，但迄今为止还没有形成一个逻辑严密的体系。从另一个角度来看，这也带来了重构财务新理论的契机。针对现代财务理论的缺陷和不足，行为财务的出现不是要取代现代财务理论，而是要弥补现代财务理论在个体行为分析和现究方法上的不足和缺陷，加深了人们对资本市场的理解，促进了财务理论研究向更现实的方向发展。
　　
　　二、行为认知偏差与完全理性
　　
　　现代财务理论借助“理性”原则对资本市场的投资决策进行了理想化的假设，认为投资者的投资决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化和相机抉择等假设基础之上的，并且将投资者的决策过程抽象成一个追求主观期望效用最大化的过程，运用严密的数学推理与表达，得出投资者总是寻求“理性的线性、元偏和最优解”的结论。但是大量的实证研究表明，投资者并不总是以理性态度作出决策。尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。行为财务学从心理学和行为认知学的角度对投资者对理性决策偏差的原因作了阐释。认为投资决策过程实际上是投资者在心理上计量风险与收益的过程，因此决策结果必然会受到投资者心理认知偏差的影响。行为财务学已经鉴别的具有潜在公理地位的投资者心理认知偏差现象主要有以下几种：
　　1　过度自信：心理学研究发现，人们对自己的知识和能力都表现出过过分自信，往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，而低估运气和机会在其中的作用。例如，对一项关于司机能力的自我判断的调查显示，有65％到80％的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”的。在财务活动中这种心理特征表现得尤为突出。过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易，这会降低投资者的回报。投资者并不是财务市场中唯一受过度自信影响的人群，专业人士和机构投资者也同样无法避免。
　　2　心理账户：所谓心理账户，是指每个个体根据自身的参考点来订出一个决策的方案。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。在参考点附近，人们的态度最有可能发生变化。传统的经济理论假设所有的资金都是等价的，但是现实中，人们眼中的资金通常并不是可以完全替代的，例如，1000元赌博赢得的资金和1000元工资收入在人们的眼中往往是不等价的。
　　3　损失厌恶：损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。有关研究表明，损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及到收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及到损失时，人们则表现为风险寻求。
　　4　后悔厌恶：后悔厌恶是指当人们作出了错误的决策时，会对自己的决策感到痛苦。为避免后悔投资者以强烈的从众心理，常常做出一些非理性行为。如投资者倾向于购买受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。
　　5　倾向于确认偏差：人们往往只是重视条件概率，而忽视了先验概率。如在电视中看到坏人30％面貌丑陋，那么以后看到这类面孔的人一定会被认为是坏人。它过分强调典规模型类型或常识的重要性，而不顾其他潜在可能的证据。
　　另外，投资者的认知偏差还有遗憾与认识不协调、精神间隔、脱节效应、历史无关性、歧义想象、可得性启发、文化与社会传染等。
　　
　　三、行为资产组合理论与资产组合理论
　　
　　根据马柯维茨资产组合理论的均值方差模型。投资者是风险厌恶者。其隐含的重要假定就是市场上不存在混合类型的投资者。但是，现实中的投资者很难是完全理性的，他们在不同情况下的决策会表现得不一致，对风险的偏好也会出现反转。前景理论中的处置效应认为，投资者在收益时表现为风险厌恶而在亏损时则表现为风险偏好，所以他们会继续持有亏损企业的股票而卖出盈余企业的股票。依据前景理论，一个投资组合中更多保留的是亏损企业的股票，投资组合内部的相关性就变得很高，因而并不能有效地降低组合的非系统性风险，即使随组合企业数目的增多其降低非系统性风险的程度也不显著。可见，前景理论与传统的投资组合理论的结论并不一致，企业进行投资组合并不能有效地达到风险分散的目的。
　　Sheffin通过引入多重心理账户等概念，提出了行为资产组合理论。该理论认为投资者并不像传统投资组合理论假设的那样会将所有组合看做一个整体，而是将投资资产分成不同的心理账户，在每一个心理账户里，投资者还是按照类似传统均值方差模型的方法来确定最优组合，投资者的总体效用和投资组合只是各个层次上的心理账户共同影响的结果。行为投资组合理论给我们的启示是：在某个心理账户内投资者的风险偏好是一致的，而在不同的心理账户之间其偏好则可能出现偏差。行为投资组合理论较好地解释了前景理论中的处置效应现象，投资者将盈利的证券和亏损的证券划入不同层次的心理账户，从而出现不同心理账户下由于风险偏好的不同而导致的与传统投资组合理论不一致的行为。通过设立更多层次的心理账户就可以模拟出更多、更复杂的投资决策方案。
　　行为资产组合理论较之均方差组合理论较好。但行为资产组合理论仍有许多具体问题有待进一步突破。比如：如何将不同的理性趋利特性和价值感受特性进行定性、定量的区分与描述，如何具体构筑塔型层状组合结构每一层的资产组合等。
　　
　　四、期望理论与预期效用理论
　　
　　传统预期效用理论是标准经济学的理论基础之一。它假定投资者是风险厌恶者，投资者根据未来的收益风险状况从整个投资组合的角度作出投资决定，并且总是作出一致、准确和无偏的理性预期，不会受到主观心理及行为因素的左右。然而，各方面的研究表明，传统的投资决策理论假设不尽合理：首先，投资者未必有一致无偏的理性预期；其次，投资者的投资选择与投资者既定的

盈利亏损状况密切相关，而非仅决定于未来的收益风险关系。总之，投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征，投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。1979年，期望理论的提出用于描述不确定性情况下的选择问题，改进了预期效用理论的不足。
　　期望理论将决策过程分成编辑和评价两个阶段。编辑阶段是对所给定的各种可能性进行事前分析，从而得出简化的重新表述，投资者通常是以获利或损失来感受结果，而不是财富的最终状态。获利或损失总是与一定的参照物相比较，称为参考点，参考点可以理解为进行比较的个人视点、据以构建各种情形的现状(通常是现有财富)。评价阶段是投资者评价各种经过编辑的可能事件，选择价值最高的情形，它取决于价值函数和概率评价函数。
　　期望理论是用价值函数来表示效用的概念的。价值函数与标准效用函数的主要区别不再是财富或消费的函数。而是利得或损失的函数，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结果本身。价值函数是S型的，认为在参与点以上的部分(获利区间)，价值函数上凸，表明投资者是风险爱好型；在参考点以下的部分(损失区间)，价值函数下凹，表明投资者是风险厌恶型；在参考点附近，价值函数的斜率有明显变动，表明风险态度的变化――对损失的感受大于获利，由风险厌恶转为风险爱好。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。最后，价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
　　期望理论的另一个重要概念是概率评价函数。在评价效用时，投资者对不同效用值所对应的事件发生概率的主观感受是不一样的，因而在实际情况下，投资者是根据主观概率评价值，而不是实际概率值作出决策的。据此提出了概率评价函数概念。通过把实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能四类，发现了不同情况下投资者的行为有明显差异。
　　期望理论白提出以来，其理论与应用研究都获得了很大的发展。通过价值函数与概率评价函数，许多异常现象便可以用期望理论来作出合理的解释。如证券溢价之谜、股指股票的历史回报率远高于债券及国债的历史回报率，而投资者更乐意于投资后者的现象，这都可以由期望理论的损失厌恶来解释。
　　
　　五、行为资产定价模型与资本资产定价模型
　　
　　标准财务理论在资本资产定价模型中，假设所有投资者均为只关心投资回报和投资组合的协方差(风险)。然而，1994年行为资产定价模型的提出，将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。信息交易者即资本资产定价模型下的投资者。他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性：噪声交易者则是那些处于资本资产定价模型框架之外的投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。
　　BAPM中证券的预期收益取决于其行为B。即正切均方差效率资产组合的B。由于噪声交易者对证券价格的影响。正切均方差效率资产组合并非市场组合。比如：噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应地，市场组合中成长型股票的比例也就偏高。为了纠正这种偏差，正切均方差效率资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比例。
　　在行为资产定价模型中，供求曲线既取决于理性趋利特性，也取决于消费者的价值感受。在资本资产定价模型中，供求仅仅决定于理性趋利特性。而BAMP则涵盖了理性趋利特性和价值感受特性等诸多因素。在股票市场上，投资者对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明，价值感受特性和理性趋利特性一样。应当成为决定预期收益的参数。
　　
　　六、结语
　　
　　行为财务学作为行为经济学的一个分支，与现代财务理论的理性分析框架相比，更注重人的实际心理和经济行为，它通过对现代财务理论缺陷的不断修正，在行为认知偏差、行为资产组合理论、期望理论、行为资产定价模型等方面取得了一定的研究成果。行为财务理论促使行为财务学的研究向更现实的方向发展，并为投资决策提供了更为现实的指导。国外学者在这一领域已经进行了较长时间的研究，而我国的研究还处于起步阶段。在经济全球化的背景下，亟待广大国内学者对行为财务理论开展本土化研究，构建具有中国特色的行为财务理论分析框架，以促进经济、社会的科学发展。

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