系族企业信息披露行为研究:基于民营上市公司的经验分析

来源:用户上传      作者: 高明华 杜雯翠

　　[摘 要] 利用2009年民营上市公司的数据，从强制性信息披露、自愿性信息披露、信息披露真实性和信息披露及时性等几个方面分析了系族企业与非系族企业信息披露行为的差异。发现其差异主要体现在自愿性信息披露上，系族企业的自愿性信息披露水平明显低于非系族企业的自愿性信息披露水平。另外，对于系族企业来说，两权分离度越大，自愿性信息披露水平越低。这说明系族企业的两权分离度越高，利益侵占情况越严重，终极产权所有者越倾向于对其他投资者隐瞒信息。
　　[关键词] 系族控制；强制性信息披露；自愿性信息披露
　　[中图分类号]F276.6 ［文献标识码］ A [文章编号]1673-0461（2011）09-0021-06
　　一、引 言
　　上市公司信息披露是投资者、债权人、政府部门及其他利益相关者了解上市公司的首要途径，更是他们进行决策的重要依据。因此，上市公司信息披露的数量和质量直接影响资本市场的有效程度。中国资本市场发展了20年，信息披露制度逐渐完善，上市公司行为日益规范，但上市公司信息披露供求矛盾问题仍然很严重。一方面，投资者迫切要求更大的信息量和多样化的信息结构；另一方面，上市公司则利用投资者对信息的依赖，有选择、有目的地披露信息，以达到吸引投资的最终目的。频频曝出的上市公司信息披露丑闻正是这种供求矛盾被激化的表现。蓝田股份的信息瞒报使投资者意识到信息披露完整性的重要；从“最大黑马”到“最大骗局”，琼民源的年报造假使投资者对信息披露真实性产生怀疑；ST棱光的刻意推延信息使投资者发现信息披露及时性也沦落为上市公司骗取资金的手段。
　　事实证明，上市公司信息披露行为是十分复杂的，若想评价上市公司的信息披露行为，必须全面考察其信息披露的完整性、真实性和及时性。然而，不同类型上市公司的信息披露水平有明显差异。高明华等（2010）发现，与国有上市公司相比，民营上市公司的信息披露质量普遍偏低。因此，深入研究民营上市公司的信息披露问题迫在眉睫。在所有民营上市公司中，系族企业的信息披露水平又不同于其他民营上市公司，这源于系族企业特殊的产权结构。由于最终控制人的存在，系族企业的信息披露行为不仅受上市公司本身治理结构和经营状况的影响，还受到最终控制人的左右，这使得系族企业的信息披露在某种意义上沦为最终控制人实现个人目的的手段，成为企业集团整体战略调整的工具。但是，目前的文献对系族企业信息披露行为的研究甚少，这主要因为衡量上市公司信息披露水平是一件十分复杂和困难的工程。高明华等（2010）的“中国上市公司信息披露指数”为这方面的研究提供了依据，基于这一指数，本文衡量了系族企业信息披露水平，深入研究系族企业信息披露的完整性、真实性和及时性，全方位考察系族企业以及整个系族的信息披露行为，为人们进一步认识系族企业提供了新的视角。
　　二、文献综述
　　随着我国资本市场的不断发展，近年来出现的一些大型企业集团（Business Group）引起了人们的广泛关注。这些企业集团控制了两家或两家以上的上市公司，规模非常庞大，实务界将这种拥有多家上市公司的企业集团通称为“系族”，例如人们早已耳熟能详的“复星系”、“德隆系”、“泰跃系”等。对中国证券市场而言，这些“系族”无论是在数量上还是在影响力上都占据了举足轻重的地位。“系族”的迅速崛起吸引了国内理论界和实务界的共同关注，其中大量的研究都是关于系族企业的效率讨论，即系族企业的效率是否高于非系族企业的效率，造系是否是民营上市公司成长壮大的合理选择，而较少涉及系族企业的信息披露行为，仅有的一些研究散见于所有权结构与信息披露水平的研究文献中。实际上，由于特殊的所有权结构，系族企业的信息披露动机与非系族企业的信息披露动机有很大差别。对于非系族企业来说，信息披露在很大程度上意味着遵守证监会的规则，规范披露相关信息。而对于系族企业来说，信息披露则可能成为控股股东集中吸引投资、隐瞒利益转移的工具。
　　对系族企业信息披露行为的研究应该遵循完整性、真实性和及时性三个原则，全面考察系族企业的信息披露行为。首先，要考察该系族企业是否按照证券法、会计准则和监管部门条例等法律法规充分披露强制性信息，还要考察该系族企业是否自愿提供有利于投资者决策的自愿性信息。其次，要考察该系族企业披露的强制性信息和自愿性信息是否真实可靠。最后，还要考察该系族企业的信息披露是否及时。
　　但是，目前学术界对系族企业信息披露行为的研究还仅仅局限于自愿性信息披露的层面上。学者们认为系族企业的最终控制人害怕自己的掏空行为被其他股东得知，因为一旦这种掏空行为被其他股东获得，他们或者会要求参与私利的分配，或者会通过各种手段来阻止终极控制人获取私利。这种情况下，最终控制人会倾向于减少对外的信息披露。Fan and Wong（2002）发现在金字塔结构下所有权与现金流权的分离程度越大，上市公司会计信息的含量越低。当所有权集中，并且出现两权分离时，大股东为了追求自身的利益而对上市公司的运作更加谨慎，这种情况下，管理层会对公司对外披露的信息进行严格控制，这加剧了控制性股东和中小股东之间的信息不对称，降低了会计信息的透明度。Francisa，Schipper
　　and Vincent（2005）认为在对股东权益保护和财务报告状况较好的美国，两权分离同样会降低上市公司的会计信息含量。并且，终极控制人获取控制权私利的可能性越大，与其它股东的信息不对称程度越严重，就越有动力通过管理层来控制上市公司的信息披露。马忠等（2007）通过简单的理论模型研究了金字塔所有权结构对上市公司自愿性信息披露的影响，并以2002年～2004年中国家族控股上市公司为样本进行了实证检验。研究发现终极控制人为了获取私人利益而倾向于抑制对外披露私人信息，即终极控制人的控制权和现金流权分离度越大、终极控制权比例越高，上市公司自愿性信息披露程度越低。
　　由上可知，国外学者大多关注系族企业的自愿性信息披露行为，较少研究其强制性信息披露行为，这是因为发达国家的资本市场相对较为完善，上市公司基本上能够按照证监会的要求真实地披露强制性信息。但是在中国，情况则有所不同。由于中国资本市场信息披露制度建立较晚，许多规则尚待完善，与信息披露制度相配套的信息披露行为监管措施仍然不足，因此一些上市公司信息披露行为的真实性是值得怀疑的，尤其是在终极产权所有者控制下的系族企业，其信息的真实性更是大打折扣。
　　鉴于此，我们认为现有关于系族企业信息披露行为的研究主要存在以下缺陷：一是信息披露水平评价方法的局限性。现在关于信息披露质量的度量方法包括会计盈余信息披露、信息披露频率、股票期权信息披露和财务预测信息披露等，这些信息披露质量衡量方法虽然能够从某个侧面反映上市公司信息披露水平，却不能全面真实地将上市公司信息披露状况呈现出来。数据的真实性直接质疑结论的可信性。二是研究样本的局限性。目前关于中国上市公司信息披露水平的官方可获得评价结果只有深圳证券交易所的信息披露评级，因此，中国学者对上市公司信息披露水平的研究大多以深圳证券交易所的上市公司为样本，并没有包括上海证券交易所的上市公司。样本的缺失直接质疑结论的代表性。三是评价内容的局限性。由于数据的限制，现有研究要么以上市公司信息披露整体水平作为评价内容，要么以上市公司自愿性信息披露作为评价内容，对上市公司信息披露水平进行研究。这样做并不能展现出上市公司信息披露行为的全貌，尤其对于系族企业来说，其信息披露行为时十分复杂的，较高的自愿性信息披露水平并不代表信息的真实可信。

　　本文将以民营上市公司为样本，从强制性信息披露、自愿性信息披露、信息披露真实性、信息披露及时性等多个角度专门研究系族企业信息披露行为的特点，揭示控股股东对系族成员信息披露行为的影响。
　　三、研究设计
　　我们利用沪深A股上市公司2009年年报披露的信息，采用与La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）类似的方法，通过层层追溯上市公司股权控制链（Control Chain）的方式来找出最终控制人。在A股上市公司中，我们识别出了580家最终控制人为民营性质的上市公司。在上述580家民营上市公司中，如果两家或者两家以上的上市公司的最终控制人为同一经济主体, 那么这些上市公司就被定义为某一“系族”的成员企业。经过对年报的梳理，我们发现，在A股民营上市公司中，存在着31个“系族”，控制了66家上市公司。在我们的样本中，控制上市公司数量最多的是鲁冠球旗下的“万向系”，控制了四家上市公司（分别是000559、000631、000848、600371）（蔡卫星等，2009）。
　　按照证监会行业分类对“系族”控制上市公司的行业分布情况进行统计，结果如表1所示。我们发现，这些公司的行业分布较为集中，从家数来看，机械设备业和医药生物业是分布最多的行业，分别为17家和10家，其他行业的系族企业个数相差不大。
　　为深入检验系族企业与非系族企业信息披露行为的差异，我们设定一系列研究变量（见表2）。为了准确衡量系族企业与非系族企业的信息披露行为，我们采用高明华（2010）计算的中国上市公司信息披露指数衡量企业信息披露行为。具体地，信息披露指数又分为信息披露整体指数、强制性信息披露指数、自愿性信息披露指数、信息披露真实性指数和信息披露即时性指数五类，这类种指数从信息披露完整性、真实性和及时性三个方面综合评价了上市公司的信息披露行为。我们用虚拟变量表示上市公司的系族控制状态，用两权分离度表示系族企业特殊的所有权结构，另外选取其他可能影响企业信息披露行为的因素作为控制变量，包括财务绩效、公司规模、所属行业、审计质量和独立董事比例等。
　　四、经验检验
　　1. 样本描述
　　为了全面了解系族企业的信息披露行为，我们分别以民营系族企业和民营非系族企业为样本，计算这两类企业的信息披露整体水平、强制性信息披露水平、自愿性信息披露水平、信息披露真实性水平和信息披露及时性水平，结果见表3。
　　由表3可知，在民营企业中，系族企业信息披露整体水平略高于非系族企业，但这种差异并不显著（组间方差检验的显著性水平为0.134），并且，系族企业信息披露水平的标准差明显高于非系族企业，说明系族企业的信息披露水平参差不齐；系族企业强制性信息披露水平略低于非系族企业，但这种差异也不明显（组间方差检验的显著性水平为0.690）；系族企业自愿性信息披露水平显著低于非系族企业（组间方差检验的显著性水平为0.041）；系族企业信息披露真实性水平明显高于非系族企业（组间方差检验的显著性水平为0.008）；系族企业信息披露及时性水平略高于非系族企业，但这种差异并不明显（组间方差检验的显著性水平为0.398）。由此可知，系族企业与非系族企业的信息披露水平在整体上并没有太大差异，但是两者自愿性信息披露水平和信息披露真实性相差很大。
　　为了进一步检验系族企业信息披露行为的影响因素，我们对比研究了系族企业与非系族企业的所有权结构差异，结果见表4。
　　由表4可知，系族企业两权分离度与非系族企业两权分离度的差异明显，系族企业的两权分离度几乎是非系族企业两权分离度的两倍。这说明系族企业的所有权结构是十分特殊的，这极易引起控股股东对中小股东的利益侵占，进而对企业信息披露行为产生影响，使系族企业信息披露行为（特别是自愿性信息披露和信息披露真实性）异于非系族企业。但是，系族企业信息披露行为与所有权结构之间的关系仍需要进一步的回归分析来验证。
　　2. 回归分析
　　基于样本描述，我们初步发现系族企业信息披露行为与非系族企业信息披露行为的差异主要体现在自愿性信息披露水平和信息披露真实性两个方面。为了进一步验证描述性统计的结果，我们利用两个回归分析深入研究系族企业的信息披露行为。
　　（1）系族控制对企业信息披露行为的影响。我们以所有民营上市公司为样本，五种信息披露指数为因变量，系族控制变量为自变量，做回归分析，结果见表5。
　　由表5可知，终极产权所有者只对系族企业的自愿性信息披露水平产生显著影响，而系族企业和非系族企业在信息披露整体水平、强制性信息披露水平、信息披露真实性水平和信息披露及时性水平这四个方面并没有太大差异。从自愿性信息披露水平来看，group变量的估计系数显著为负，这说明系族企业的自愿性信息披露水平明显低于系族企业的自愿性信息披露水平。对于那些可说可不说的信息，系族企业的态度往往是秘而不宣，以此隐瞒控股股东的侵占行为。除此之外，企业的经营绩效也对信息披露行为产生显著的正面影响。
　　（2）两权分离对系族企业自愿性信息披露水平的影响。由上可知，系族企业与非系族企业信息披露行为的差异主要体现在自愿性信息披露水平上。为了进一步研究系族企业的自愿性信息披露行为，我们以系族企业为样本，系族企业自愿性信息披露水平为因变量，做回归分析，结果见表6。
　　由表6可知，DIV变量的估计系数显著为负，这说明对系族企业来说，两权分离度越大，系族企业的自愿性信息披露水平越低。这是因为，终极产权所有者对系族企业的现金流权越大，相应的控制权越小，就越有动机通过各种隐蔽的手段去侵占系族企业的利益。而这些侵占行为都是不足向外人道来的，因此，终极产权所有者会竭尽全力隐藏关于侵占行为的信息。对于那些因证监会规定而不得不披露的信息，终极产权所有者别无选择，只能诚实地披露。但是对于那些自愿披露的信息，终极产权所有者则会选择隐瞒信息。
　　五、主要结论
　　上市公司信息披露水平不仅是投资者的决策依据，更是评价证券市场成熟与否的关键标准。而在所有上市公司中，系族企业又因为其特殊的所有权结构和利益输送问题成为学者们研究的对象。因此，研究系族企业的信息披露行为既有利于我们了解系族企业与非系族企业信息披露行为的差异，也有助于为系族企业的利益侵占行为提供证据。本文利用2010年民营上市公司的数据，从强制性信息披露、自愿性信息披露、信息披露真实性和信息披露及时性等几个方面分析了系族企业与非系族企业信息披露行为的差异。我们发现，系族企业与非系族企业的信息披露行为差异主要体现在自愿性信息披露上，系族企业的自愿性信息披露水平明显低于非系族企业的自愿性信息披露水平。另外，对于系族企业来说，两权分离度越大，自愿性信息披露水平越低。这说明系族企业的两权分离度越高，终极产权所有者越倾向于对其他投资者隐瞒信息。很显然，这样的结果不利于证券市场的健康有序发展。因此，作为投资者，要时刻警惕系族企业的信息隐瞒行为；作为监管者，则应特别规范系族企业的信息披露行为。
　　
　　[参考文献]
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　　[4] Fan， Joseph P. H. and T. J. Wong. Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings in East Asia[J]. Journal of Accounting and Economics ，2002， 33:401-425.
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　　Business Group and Information Disclosure：
　　Evidence from Chinese Family-dominated Corporations
　　Gao Minghua，Du Wencui
　　（School of Economics and Business Administration, Beijing Normal University, Beijing 100875，China）
　　Abstract：Using the data of private listed companies, this paper analyzes the difference in the information disclosure behavior between group member and non-group member in terms of compulsive information disclosure, voluntary information disclosure, truth of information disclosure and timeliness of information disclosure, finding that the difference mainly lies in voluntary information disclosure in which the voluntary information disclosure in group members is obviously worse than that in non-group members. For group member, on the other hand, the larger gap between voting rights and cash flow rights, the lower level of voluntary information disclosure, indicating the larger gap between voting rights and cash flow rights, the worse the situation of interests occupied, and the more likely the ultimate property owners become to keep information from other investors.
　　Key words：business group；compulsive disclosure；voluntary disclosure
　　
　　（责任编辑：张丹郁）

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