独立董事能否防范上市公司合谋：一项基于上市公司的经验证据
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作者: 闫邹先 孙玉梅
[摘 要]独立董事能否防范上市公司合谋，一直是一个有争议的话题。文章通过对我国78家受证监会公开处罚的制造业上市公司的实证分析，发现：独立董事获得报酬不能够抑制上市公司的合谋行为；独立董事人数与上市公司合谋行为之间没有明显的差异；独立董事的学历与上市公司合谋行为之间存在着正相关关系。为了抑制上市公司的合谋行为，保持其独立性，建议：禁止独立董事从上市公司那里获得报酬；在聘请专业人才作为独立董事方面，应该聘请一些既有专业技能又有时间保证的专业人才，并不是学历越高越好。
[关键词] 独立董事；上市公司合谋；实证研究
[中图分类号] F832.5[文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2008)10-0081-05
一、引 言
独立董事制度究竟能否发挥应有的监督作用，保护中小投资者的利益，一直是个有争议的话题。中国资本市场监管机构将独立董事制度视为降低上市公司内部代理问题的有效机制，于2001年8月16日发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，指出为了改善公司治理结构，中国境内上市公司必须引进足够数量的独立董事。同时，上市公司应赋予独立董事对重大关联交易的认可权，以及对其他有可能损害中小股东权益的事项发表独立意见。
过去几年，随着中国上市公司独立董事制度的逐步完善，一些研究实证检验了独立董事与公司业绩之间的关系，但得出的结论并不完全一致。吴淑琨等(2001)、王跃堂等(2006)研究发现独立董事比例与公司业绩正相关，但更多的研究发现立董事比例与公司业绩之间不存在着显著相关关系①(于东智、王化成，2003；高明华、马守莉，2002；李常青、赖建清，2004；丛春霞，2004)。
然而已有的研究主要考察独立董事与公司业绩之间的相关性，较少考察独立董事与公司治理具体行为之间的关系。从制度设计的角度来说，独立董事的主要职能是监督和咨询，并不直接参与公司的日常经营决策，更非直接对公司业绩负责，而是为了防范上市公司的风险，保护中小投资者和外部投资者的正当权益不受内部人侵害。Johnson(1996)指出，即便是最积极的董事会，也不会参与对公司业绩有重大影响的许多日常决策行为。Kesner and Johnson(1990)更是认为，董事会结构并非公司业绩的重要决定因素。Kosnik(1987)建议，相比于直接分析董事会结构与公司业绩之间的关系，考察董事会结构与公司内部治理行为之间的关系更有意义，例如高管薪酬制度、高管的更替、反收购条款等，这些内部治理行为才与董事会的职能直接相关；同时内部治理行为作为董事会结构与公司业绩之间的中介变量，研究董事会结构与公司内部治理行为之间的关系，有助于更好地了解防范上市公司的合谋行为。基于上述考虑，本文选择上市公司的合谋行为作为研究对象，考察独立董事能否抑制上市公司的合谋行为。本文选择以上研究对象的原因在于：①合谋已经成为上市公司侵犯中小股东和外部投资者合法权益的重要手段。上市公司合谋的主要手法之一就是关联交易。由于关联交易容易造成非公允定价，而关联交易又极其隐蔽，某些控股股东便利用其控制地位，在重大关联交易中以牺牲上市公司及中小股东的正当利益，以不合理的高价将其产品或劣质资产出售或置换给上市公司，换取上市公司的现金或优良资产，或者以不合理的低价从上市公司购买产品或资产，甚至不支付价款，严重影响上市公司正常生产经营；而有的大股东则干脆将关联交易的一方作为一个中间环节，间接地将上市公司资产转移出来，尤其是在我国评估和审计等中介机构的作用尚未充分发挥的情况下，关联方往往对其交易所涉及到的产品、资产、项目等形成一种与市场价格相背离的非公允价格，交易往往沦为大股为东操纵并掏空上市公司的重要手段。大量的实证研究也表明，上市公司通过非公允的关联交易来进行“掏空”行为(吴敬琏，1995；李增泉，2001；王满四，2005)。段业林(2003)统计分析表明我国上市公司大股东等关联方利用非公平关联交易大量转移并占用了上市公司的资金，其中1999年转移资金的总量在为1078.94亿元，2000年度经过比较严厉的监管，转移资金总量有明显的下降，但仍然高达636.22亿元②。唐清泉、罗党论和王莉(2005)的研究发现大股东控制下发生的各种关联交易是形成大股东掏空的重要成因；②中国证监会引进独立董事制度的一个主要目的是抑制上市公司的机会主义行为。1997年5月中国财政部颁布了我国历史上第一个具体会计准则《企业会计准则―关联方关系及其交易的披露》，以规范关联方关系及其交易在财务报告中披露的原则和方法。2001年12月财政部又颁布了《关联方之间出售资产等有关会计处理暂行规定》，对上市公司与关联方之间的交易处理做出了严格的规定，即如果没有确凿证据表明交易价格是公允的，超额收益部分不得确认为当期利润。2004年12月7日，中国证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，再次明确了《指导意见》中的有关规定，并要求上市公司建立、完善独立董事制度，充分发挥独立董事作用。所有这些都表明由于上市公司关联交易而造成的合谋行为已经成为我国公司治理结构中一个亟待解决的问题。
二、研究假设
作为上市公司严重代理问题之一的合谋行为，已经成为中国乃至全世界股票市场发展的严重障碍，因此2001年8月16日中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，要求建立独立董事制度。理论上讲，独立董事和上市公司之间没有直接的利害关系，可以摆脱“内部人”的控制，能够公允的发表审计意见。但根据委托代理理论，独立董事也是理性人，也需要通过加大激励强度来保证其“尽职尽责”。从我国上市公司实际情况来看，一些独立董事从其服务的上市公司那里得到一些报酬，而另外一些独立董事并没有从上市公司那里获得报酬。独立董事获得报酬与否与上市公司合谋之间有什么影响呢?有些专家学者认为对独立董事的激励不足是造成“花瓶独董”出现的主要原因，只有加大对独立董事的激励，才能有效的防范合谋行为的发生。巴曙松(2004)通过对美国基金丑闻的分析认为，独立董事的制度设计意欲以董事独立之身份为基础再加上薪酬激励构成约束与激励的双重保险，但倘若激励不足，这种独立性也就演变为了对中小投资者利益的漠视和对基金管理人违规行为的纵容。钟朋荣(2006)认为独立董事与职业经理人一样，都是人力资本的拥有者，人力资本具有与其所有者不可分离的特点，只有通过激励才能让他为企业多作贡献。所以他认为，凡是对总裁适用的各种激励措施，如股份、年薪、期权，对独立董事也都适用。而且，即便对独立董事要求最苛刻的美国，也没有禁止独立董事持股。温元凯(2006)认为担任独立董事的大都是知名人士，时间的含金量非常高，如果付出和回报不成正比，独立董事将很难发挥大的作用。但从目前的情况看，董事长的年薪不过几万元，又怎么可能给独立董事更高的报酬呢?所以，我国目前的薪酬制度是制约独立董事制度发展的一个重要因素。Fich和Shivdasani(2005)研究表明，股票期权计划有助于使独立董事得到与股东利益一致的激励，从而提高企业价值。Perry(2000)的研究则表明，如果得到足够的激励，独董将更努力地工作。但也有些专家学者反对对独立董事进行激励。Jenson(1993)③曾指出，在很多情况下，公司的独立董事没有很好地维护股东权益；Brown和Maloney(1999)也认为，独立董事有助于解决代理问题，但同时也存在缺乏保护所有者利益的激励问题。魏杰(2006)认为独立董事的独立性就在于他不是企业的雇员，而一旦拿了钱，无形之中就成了企业的“雇员”，不可避免就失去了独立性。此外，有些专家在人格上未必是专家，一旦拿了钱，尤其是拿了企业的股份，难免利令智昏，成为大股东侵害小股东的“帮凶”。徐传谌(2003)认为独立性是独立董事的灵魂。只有保证了独立董事的独立性，独立董事才能正常的履行职责。而一旦有了经济上的利害关系，其做出的独立判断及日常监督效果很明显会受到影响，或者沦为公司董事会中的花瓶和摆设，或者与公司内部管理人员相互勾结、互相包庇，难以从客观、公正的角度考虑公司的经营管理和资本运作，维护中小投资者的利益。基于上面的争议，我们提出假设1：
假设1：在给定其他条件不变的条件下，独立董事获得报酬不能够抑制上市公司的合谋行为。
根据2001年8月16日中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中关于“在2002年6月30日之前，董事会成员中应当至少包括两名独立董事；在2003年6月30日之前，董事会成员中应当至少包括1/3的独立董事”和2002年1月，中国证监会和原国家经贸委联合发布的《上市公司治理准则》中要求董事会审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事占多数并担任召集人的要求以及根据组织理论“规模越大的组织作出决策所需要的时间就越长。因为随着规模的增大，用于协调过程中产生的损失即交易费用就越大”(Steiner，1972)④。考虑到独立董事也是“经济人”，也有可能受到上市公司的“内部人控制”，但独立董事人数越多，上市公司与独立董事达成合谋时就需要更多的交易成本，就越不易控制独立董事。为此，我们提出假设2：
假设2：给定其他条件不变的条件下，董事会中独立董事的人数越多就越能抑制上市公司的合谋行为。
关联交易尤其是非公允关联交易是控股股东或高管侵害中小股东合法权益的重要手段，一直受到证券监管部门的强力监管。因此，控股股东或高管侵害中小股东合法权益时，他们粉饰会计报表的会计处理方法及技巧非常高明，需要具有大量的实际工作经验和较高的文化水平的专业技术人才才能察觉到。由于独立董事绝大多数是具有一技之长的专业人才，因此本文提出假设3：
假设3：给定其他条件不变的条件下，独立董事的学历越高就越能抑制上市公司的合谋行为。
我们希望通过对我国上市公司的实证分析，来验证这些假设的正确性。
三、研究设计
1.样本选择与数据来源
(1)上市公司合谋样本。我们选择中国证监会2003-2005年公开处罚的制造业上市公司作为研究样本。在样本选择时我们剔除了：①有一些上市公司是因为合谋之外的原因如未及时披露信息等受到中国证监会的处罚。因此，在选择样本时我们予以剔除；②有一些上市公司由于种种原因我们并没有找到他们的公司治理等数据。因此在选择样本时我们也予以剔除。这样我们一共得到有效样本78家。
(2)配对样本。考虑到上市公司关联交易可能除了与独立董事有关外，可能还与上市公司行业、公司性质等有关，因此在进行配对时，我们选择配对的标准是：与发生关联交易的上市公司处于同一地区(深市或沪市)、同一会计期间、同一行业、同一公司性质。以此为标准为发生合谋行为的上市公司配对一未发生合谋行为的上市公司。
(3)数据来源。合谋公司目录来源于中国证监会网站；公司治理与其它数据来源于中国证券市场数据库系统(CCER)和国泰安中国上市公司治理结构研究数据库系统(CSMAR)。
2.检验模型
为了验证上述假设，我们建立如下的Logistic模型进行回归分析：
GLJY(0，1)=β0+β1DDBC+β2DDRS+β3DDXL+β4DHS+β5ZDGD+β6DUAL+β7JSH+β8KGGD+β9CGBL+β10RZQX+l
其中，β为截距，β1-β10为系数，l为残差。
(1)因变量。因变量是指上市公司发生合谋行为的概率。本文将研究期间(2003-2005)上市公司是否发生合谋行为分为两种状态，发生合谋行为为时GLJY=1，没有发生合谋行为时GLJY=0。
(2)测试变量。虽然从理论上讲，独立董事和上市公司之间没有直接的利害关系，可以摆脱“内部人”的控制，能够公允的发表审计意见。但实际情况是一些独立董事从上市公司那里得到一些报酬，而另外一些独立董事并没有从上市公司那里获得报酬。是不是获得报酬的独立董事就不能保持独立性而没从上市公司那里获得报酬的独立董事就可以发表公允的意见呢?因此，本文把独立董事是否获得报酬作为测试变量。
尽管独立董事也是“经济人”，也有可能受到上市公司的“内部人控制”，但独立董事人数越多，上市公司与独立董事达成合谋时就需要更多的交易成本，就越不易控制独立董事。因此，本文把独立董事人数也作为测试变量。
控股股东或高管侵害中小股东合法权益时，他们粉饰会计报表的会计处理方法及技巧非常高明，需要具有大量的实际工作经验和较高的文化水平的独立董事才能察觉到。因此，本文把独立董事学历也作为测试变量。
(3)解释变量。我们参考有关防范合谋的文献资料，将董事会规模、董事长与总经理两职是否合一、监事会规模、第一大股东持股比例、控股股东的性质、高管持股比例等作为控制变量。具体见表1。
四、实证结果与分析
1.描述性统计
表2列出了全部样本、合谋公司和未合谋的上市公司各解释变量的均值与标准差，以及合谋公司和未合谋的上市公司各解释变量均值比较的 检验。从表2可看出，未合谋公司有两个解释变量都大于合谋公司，显著性水平皆在5%以上。也就是说，合谋公司与未合谋公司在独立董事报酬和独立董事学历等方面确实存在着显著性差异。平均而言，2003年未合谋公司在独立董事报酬指标高于合谋公司的相关指标0.071，43(0.267，4)，2004年此差异扩大到0.357，14(0.633，3)，结果与假设1相吻合。这表明，独立董事从上市公司那里获得报酬并不能防范上市公司的合谋行为。同样在独立董事人数方面，2004年合谋公司和未合谋公司的均值分别为0.357，1(0.312，5)、0.285，7(0.468，80)，而 值只有0.434(0.531)，这表明两者在独立董事人数方面没有存在着显著性的差异。在独立董事学历方面，2004年合谋公司和未合谋公司的均值分别为0.357，1(0.220，0)、0.285，7 (0.418，5)，而 值有1.927(1.825，5)，这表明两者在独立董事学历方面存在着显著性的差异。
注：均为双尾检验(2-tailed)，显著水平为5%。
2.回归结果与分析
利用Logistic模型进行回归的结果见表3。表3中6个回归是2003年、2004年的三个测试变量回归的结果。在以独立董事报酬为解释变量的回归(1)和回归(4)中，我们发现回归系数分别为2.112和20.974，并且符号为正。这说明独立董事获得报酬与上市公司合谋的概率之间存在着正的相关关系，从而验证了本文的假设1。在以独立董事学历为解释变量的回归(3)和回归(6)中，我们发现回归系数分别为1.181和4.618，并且符号为正。这说明独立董事获得报酬与上市公司合谋的概率之间存在着正相关关系，从而推翻了本文的假设3。为什么是正的相关关系，我们想这其中的原因有可能是独立董事学历越高，其作弊的手法就越高明，就会利用其高超的手段来 “协助”上市公司的合谋；当然也有可能是独立董事学历越高，其学术上、行政上的工作就越繁忙，就没有时间和精力来仔细的审查上市公司的各种“污点报告”，就容易被上市公司所利用。不管是出于什么原因，我们的研究结果证明了在抑制上市公司合谋方面，独立董事学历并不是越高越好。在独立董事人数方面，证监会希望通过增加独立董事人数来抑制上市公司的合谋行为和掏空行为的愿望在本文的研究中并没有得到有力的证据。虽然我们的回归结果表明它们之间存在负的相关关系，也就是说越是独立董事人数越多，其合谋的概率就越低，但由于合谋公司和未合谋公司在独立董事人数方面并没有通过t检验。因此，我们拒绝假设2。
五、研究结论与政策建议
不同于以往文献单纯研究独立董事与公司绩效的相关性问题，本文主要通过对我国78家上市公司的实证分析，研究了独立董事的学历、人数、报酬等与上市公司合谋的问题。我们的研究发现：①独立董事获得报酬并不能够抑制上市公司的合谋行为。我们研究发现，独立董事获得报酬后，与上市公司之间形成了利益关系，并有可能形成一个利益共同体。这样就不可避免影响了独立董事的独立性，从而使得独立董事制度设计失效。本文的研究从理论上进一步支持了徐传谌等人的观点；②独立董事人数与上市公司合谋行为之间没有明显的差异。从理论上讲，独立董事越多，上市公司合谋所付出的“机会成本”就越大，就越有可能抑制其合谋行为，但我们的实证研究并没有支持这一观点，原因一方面可能是由于样本量太少，不能反映整体状况；另一方面可能是独立董事人数太少，没有有效地抑制上市公司的合谋行为。③独立董事的学历与上市公司合谋行为之间存在着正相关关系。与我们传统的认识相反，我们实证分析发现，独立董事的学历越高，上市公司合谋的概率就越大，反之，则越小。
基于上面的研究结论，本文的政策建议是：①为了抑制上市公司的合谋行为，保持独立董事的客观性和独立性，国家应该考虑通过立法或者行业法规的形式禁止独立董事从上市公司那里获得报酬；②在聘请专业人才作为独立董事方面，应该聘请一些既有专业技能又有时间保证的专业人才，并不是学历越高越好。③增加独立董事的人数。在很难保证独立董事独立性的前提下，增加独立董事的人数应该可以增加合谋的机会成本，进而减少上市公司的合谋行为。因此，国家应该考虑通过立法或者行业法规的形式增加独立董事的数量。
[注 释]
①于东智.《转轨经济中的上市公司治理》.中国人民大学出版社.2002年12月第1版.
②滨田道代，顾功耕.《公司治理：国际借鉴与制度设计》.北京大学出版社.2005年7月第1版.pp238-267.
③Jensen， M. 1993. “The Modern Industrial Revolution， Exit， and theFailure of Internal Control Systems.” Journal of Finance 48， no. 3：831-80.
④杨海芬，韩佳美，胡汉祥.上市公司董事会治理：已有研究的缺陷、修正及均衡分析，中国经济评论，2007年第2期
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Independent Directors of Listed Companies Can Guard against Collusion or Not――An Empirical Evidence of Listed Company
Yan Zouxian1，Sun Yumei 2
(1.Test College of Beijing Industry University， Beijing 101101， China；2 .Personnel Bureau Talent Service Center， Dezhou 253016， China)
Abstract：It is still a controversial topic whether independent directors of listed companies can prevent collusion or not. Based on 78 penalized manufacturing listed companies by the SFC， it is found that： independent directors who get money are not possible to ban the listed company’s collusive behaviors； the number of independent directors of listed company’s collusion behavior have no obvious difference；the qualifications of independent directors have positive correlation to listed company’s collusion behaviors . In order to curb the collusion of listed companies， and to maintain their independence， we must ban the independent directors to obtain compensation from listed companies； employment professionals as independent directors， we need to hire someone who have professional skills and time to prevent collusion. The more justification doesn’t mean the better ability.
Key words： independent directors； listed companies collusion； empirical study
(责任编辑：张丹郁)
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