基于金融产品创新视角对次贷危机的宏微观透视

来源:用户上传      作者: 汪来喜

　　摘要:金融产品是金融业的细胞,细胞层次发生病变犹如人罹患癌症,必定会危及整体。本文研究了次级抵押贷款、基于次贷的金融创新衍生产品链条,透视了金融产品创新(金融衍生产品)的原理,提出次贷危机发生的根本原因在于金融产品的过度创新、缺乏对金融创新的监管。
　　关键词:金融产品;金融创新;次贷危机
　　
　　Abstract:Financial product is the cell of finance industry. The defect of the financial productshas not only caused acute turbulence and panic in the global financial market, but also seen the seriousness of sub-prime mortgage crisis which is beyond people's thought. In this paper, the author observes sub-prime mortgage product and concludes the chain of financial product 'salienation and probes the principle of financial product 's innovation.This standpoint helps us to discover the true features and trends of the crisis. Accordingly, the business patter and products problems need to be solved properly.
　　Key Words:financial product,financial product 's innovation,sub-prime mortgage crisis
　　中图分类号:F831.59文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)08-0013-04
　　
　　次贷危机的发生,从宏观来看,是美国前一阶段过于宽松的货币政策和信贷政策酿成的苦果;从微观来看,次贷危机的直接导火索是次级抵押信贷的大量违约,美国的房地产泡沫是这次危机的根源。泡沫破灭之时,美国房地产价格的暴跌通过资产证券化产品,经由早已连成一片的银行体系和资本市场,传递到世界的各个角落。本文从产品是金融业的细胞的视角进行研究,认为细胞层次发生病变犹如人罹患癌症, 必定会危及市场整体,提出次贷危机的发生从根本上讲在于金融产品的过度创新、在于缺乏对金融创新的监管。
　　
　　一、美国次贷危机产生原因的微观透视:在于过度金融创新
　　
　　(一)风险初始爆发
　　1. 基础资产:次级抵押贷款。在美国,按照借款人的信用等级,住宅抵押贷款可以分为优级(Prime)、次优(Alt-A)和次级(Subprime)。次级抵押贷款作为一种银行业务,并没有一致性的定义。“次级”这一术语,主要用来描述具有高违约风险的贷款,其利率考虑风险溢价,通常要高出一般贷款2 到3个百分点;其对信用要求程度不高,如美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用分数(FICO score)低于620 的借款人认定为次贷借款人。次贷借款人通常具有以下特征:收入较低;信用记录不全或不佳;负债与收入的比例较高。该类贷款市场的产品很多,比如:无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。
　　2. 次贷危机序幕。次级贷款的共同特点是:为了吸引借款人,在还款的开始几年,次贷合同通常具有较低的初始固定利率,每月按揭支付很低且固定, 该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动,还款压力陡增。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小,而后逐渐增多。无疑,当人们预期房价会不断上涨的时候,认为风险是可控的,即使现金不足以偿还贷款,也可以通过房地产增值再获得贷款来填补缺口。因此这些产品深受追捧。由于美国人群普遍具有提前消费的习惯,而且从2000年开始到2004年美国处于降息通道,因此次贷业务在美国发展迅速。2002年至2004年,美国新增次贷年均增长率为64.2%,而后随着联储逐渐升息其增速放缓,2005年和2006年增速分别为17%和-4%。截止到次贷危机爆发前的2007年上半年末,美国次贷市场余额为1.5万亿美元,在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。
　　然而,从2006年6月起,美联储17次调高利率(从1%调高到5.25%),借款人的还款压力迅速加大,而房价持续下降,致使次级抵押贷款的违约率不断上升,一些放贷机构因此出现巨额亏损,甚至倒闭,由此拉开了危机序幕。
　　(二)风险蔓延
　　1. 基于次贷的金融创新衍生产品链条
　　(1)一次证券化产品:抵押贷款支持债券(MBS)。美国绝大多数次级房贷的发放者是地区性的储蓄银行和储蓄贷款协会,由于有大量资金投在次级房贷上,这些机构的资金周转存在较大的压力,为分散抵押贷款机构的信用风险及流动性风险,于是投资银行用金融创新的手段帮助贷款机构“点石成金”:通过真实出售、破产隔离、信用增强等技术,将流动性很差的次级房贷包装成MBS,这种债券是将次贷合同打包、以次贷的利息收入产生债券收益的产品,是基于次贷形成的初级衍生金融产品。它的特点在于为发放次级贷款的银行提供流动性,分散银行经营风险,同时由于通常具有政府担保,风险较低。这样, 贷款成为了证券, 在增加流动性的同时还蒙上了投资产品的光环。
　　(2)二次证券化产品:资产支持商业票据(ABCP)和债务抵押权益(CDO)。考虑到次级房贷为抵押品的MBS债券评级不高, 达不到最低投资等级BBB, 因此难以转手。于是金融创新再度点石成金――分档技术(tranching)被引进证券化产品设计中, 将MBS债券按照可能出现的违约几率分割成不同等级的“块”(tranche),设计出两种第二级金融衍生品,即资产支持商业票据ABCP (Asset Based Commercial Paper)和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它们都是在MBS的基础上发展出来的,是由特殊目的公司向商业银行、投资基金等投资者发行的金融产品,二者的主要区别在于ABCP以抵押贷款为支持、为特殊目的公司提供流动资金, CDO则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池并在此基础上发行的权益凭证。
　　(3)更高次证券化产品:CDO 产品基础上的证券化和反复衍生。在CDO 产品的基础上,投资银行又进行了两个方向上的产品设计:一个方向是以CDO为基础资产,衍生设计出“CDO 的CDO”、“CDO 的立方”等等,它们的共同特点在于实现杠杆效应。在证券化过程中,基础资产池中的信用风险不同程度地转移到不同档次的CDO投资者。另一个方向是设计出信用违约掉期CDS(Credit Default Swap),信用衍生品让风险转移进一步市场化,CDS的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保,从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。CDS在风险转移过程中的重要作用体现在:一方面,CDS 可以用于高级档CDO 的信用增强,将信用风险转移给信用保护出售者,进而获得资本市场准入;另一方面,CDS 也可以被信用保护出售者用于构造高风险的合成CDO ,以承担次级按揭风险来获取高收益。

　　(4)次贷价值链SB―MBS―CDO―CDS―合成CDO。次级房贷通过证券化和反复衍生,产生了一系列金融衍生工具。首先,贷款机构把住房按揭贷款打包成MBS进行出售回笼资金;其次,投资银行购买MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出担保债务凭证CDO;最后,推出能够对冲低质量档次CDO 风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品――合成CDO。
　　在此基础上,对以上不同等级的“块”进行信用评级后,投资银行将它们出售给对冲基金、商业银行、保险公司以及一些国家的央行等。
　　2. 衍生产品使次贷危机风险蔓延。美国的投资银行通过资产证券化,将同类性质的按揭贷款处理成债券形式在次级债市场出售。一般来说,次级债的利息要高于政府债券或普通企业债券,又因为美国的评级机构给出了AAA的评级,于是经过包装后的高风险的次级债进入了大型投资基金及外国投资机构等的视野,机构投资人成了次级债券的买方。而有些机构(主要是对冲基金)持有次级债券的动机是在衍生产品市场上进行对冲交易,在这个市场上,次级债券和正品债券之间的收益差可以通过高比例的杠杆交易产生惊人的暴利。对冲基金把这个差价在衍生产品交易市场上用放大多倍的杠杆投资锁定为远期利润,所用的信用额度是由证券存管清算银行提供的。
　　只要作为抵押品的基础证券能够到期兑现,锁定利润就能够到期实现,这种“二次打包”的证券通常是流动性较低的CDO ,但只要有AAA 级的等级,证券清算银行就可以接受为对冲交易的质押品,列入可质押证券。于是次级债券的违约风险就又回到了证券清算银行。危机爆发之后,在对冲交易中被质押的次级债券突然失去了流动性并且从AAA级降为“垃圾债券”,证券清算银行必须强行平仓,这时基金就会产生巨额亏损乃至于破产清算。于是在对冲交易中放大多倍的信用额度和锁定利润,就变为清算银行的账面亏损,根据IMF和国际金融学会估算,证券清算银行的资本市场减值损失占次贷危机总损失的80―87%,而银行损失中真正的信贷市场现金流损失仅占13-20%。
　　此次危机的根源,从表面上看是美国利率提高和房地产景气下降。但上述分析表明,美国作为全球金融一体化的龙头,其金融创新力度很大,金融衍生品丰富、高度复杂,很多银行都发行贷款证券,形成债务后再出售债券,金融产品创新与危机产生和传导密切相关,包括信贷市场基础产品创新(次级按揭)和资本市场衍生品创新(MBS、CDO 和CDS 等),前者导致了金融体系信用风险承担总量的增加,后者导致了信用风险由信贷领域转移到资本市场,通过传导机制在全球形成了债务链,一旦中断,便产生一种多米诺骨牌式的连锁效应,造成全球性的金融危机。从根本上讲,次贷危机的爆发是金融产品炒作的结果。
　　
　　二、金融产品创新(金融衍生产品)引发次贷危机原因的宏观透视
　　
　　从复杂衍生品的发展历程来看,资产证券化是上个世纪80年代后期美国储贷协会危机后出现的一项了不起的发明,证券化特别是房贷证券化是近几十年金融业最大的产品创新。
　　证券化的实质就是把商业银行的风险转移到资本市场来,由风险承受能力更高的投资人持有,由于资本市场的定价能力更强,透明性更高,投资人的多元化程度更高,因此能更准确地判定产品暗含的风险,将相对集中的银行信用风险分解到资本市场,同时也解决了银行负债短期性与资产长期性之间的矛盾, 从而加强了银行资产负债表的稳健性,也缓解了银行因挤兑而倒闭的风险。但与此同时,证券化也带来了新的更大的潜在风险。
　　(一)金融产品证券化基础上的结构化:使基础资产的风险与最终产品的关系已不存在线性关联
　　资产证券化的基本原理是所谓的瀑布(waterfall)原理,即按照不同优先顺序,把回收的贷款本息还给不同等级证券的持有人。到目前来看,这一理论本身无可厚非,但问题出在华尔街在证券化的基础上又向前发展出了结构化产品。结构化金融产品,顾名思义,就是将固定收益证券与衍生产品的特征相结合,以使投资者在不断变化的市场环境下,在规避风险的同时获取最大回报的一类新型金融产品。在以证券化为核心的结构金融理念产生后,华尔街的投资银行家们便打开了“潘多拉之盒”。任何被弃如敝屣的资产,只要经过投资银行的一番精心设计,都能变成“香饽饽”,如早期的垃圾债券、近期的次贷。
　　证券化与结构化最大的不同之处在于,证券化的过程是分散风险的过程,风险本身基本没有改变;而结构化的核心是完全改变了按比例分配风险的机制,它通过内部和外部的信用增级,把产品的原始资产收入与风险的分配关系从线性变成非线性,使得投资人越来越难以看清基础资产的风险特性,从分散风险变成了隐藏风险。随着产品的不断复杂化,结构化产品的风险越来越难以识别和定价,因而这一市场的发展也越来越畸形。
　　CDO本身是一种特殊债券,它的基础资产可以是MBS、CDS甚至是CDO本身。CDO是将各种原始资产(以抵押房贷为主)集合起来,重新分层,通常至少由三部分组成,其中包括一个没有评级的部分(相当于股本)、一个AAA评级的优先层以及一个评级较低的夹层,一旦发生违约,资产池收入的损失首先冲抵股本层,其次是夹层,最后才是AAA级的层次。通常,在构建CDO的时候,资产池中大概有80%到85%的部分可以进入AAA级层次,其余部分中大部分进入夹层,而股本层资产占总资产的比例通常小于5%。为了进一步提高AAA级的比例,中介机构又把CDO产品中的夹层部分拿出来组合成CDO2,通过内部增信和外部增信(往往是提供CDS)使得这些资产中又有大约70%达到AAA评级;更有的甚至在CDO2之上,进一步组合成CDO3。这样经过多次打包组合后,大部分原始资产都已经被包装成高等级的结构化产品出售给市场,剩下的很小一部分由于风险实在太高,被华尔街戏称为“核废料”。
　　在这种层层组合之后,基础资产的风险与最终产品的关系已不存在线性关联。比如最初的房贷损失10%以后,转化到CDO2的投资人手里,AAA级产品持有人所遭受的损失可能已经非常高了,尽管它的评级仍然是AAA级,但因为这个产品的基础资产是原始CDO产品的夹层部分,在这种情况下很可能已经被完全损失掉了。
　　金融产品证券化基础上的结构化,为谋取暴利而不顾其他团体和市场整体利益,使原本利大于弊的产品发展成为弊大于利的异化产品。最典型的是以次贷为基础资产的MBS和CDO,这些产品的原始形态或前身是相对简单和安全的优质房贷。但投资者为了追逐更高回报,银行为了扩大房贷业务,共同设计出多层级再证券化产品MBS―CDO,目标是将非优级房贷通过证券化向投资者出售,结果使原本可以有效降低银行特异性风险和系统性风险的产品,异化为扩散特异性风险和放大系统性风险的产品。
　　(二)高杠杆经营模式积累巨大的风险敞口,使危机迅速将投行吞噬
　　复杂的结构化产品之所以能够大行其道,与金融机构的高杠杆化是相辅相成、互为因果的。如房地美和房利美公司的资本金仅为810亿美元,其担保和发行的债券高达5万多亿美元,杠杆率高达60多倍。2003-2007年美林和高盛的杠杆率上升到 28倍,摩根士丹利的杠杆率上升到33倍,雷曼兄弟破产前的杠杆率仍高达30多倍;如果将表外结构性投资工具计算在内,华尔街投行的实际杠杆率高达50-60倍,这些投行的资本充足率仅为1%-2%,远远低于商业银行。
　　高杠杆化的结果具有双重性。在经济上行周期,因为复杂的CDO产品提供了高评级高收益的投资机会,金融机构发明了各种工具提高杠杆率进而提高利润率。但是,高杠杆率以及缺乏稳定的流动性使得这些机构对市场突然反转极为敏感,遭受的损失也成倍放大。例如,雷曼兄弟的主要损失来源于该公司的房地产投资,但投资者在担忧资产进一步减值的情况下,对雷曼兄弟的资产负债表不再信任,于是其股价跌破净资产。这种高杠杆结构使得即便是规模很大的公司,也可能由于旗下某个业务或机构损失而导致集团流动性危机。
　　就金融市场整体而言,市场动荡很容易使得这种具有高杠杆特性的金融机构发生流动性短缺的多米诺骨牌效应。
　　
　　三、吸取美国次贷危机教训,推进我国金融产品创新
　　
　　虽然这次美国金融危机非常严重,但那是一种“富贵病”,是金融创新超出金融制度所能支持的容量的后果。而中国的金融发展不足,金融体系还没有足够的开放,金融创新较少。但美国的次贷危机,无疑对中国在未来进一步放开金融创新空间、完善金融风险的防范与监管、促进金融业的持续健康发展具有重要启示。
　　(一)循序渐进地推进金融产品创新
　　我国的资本市场仍处于新兴加转轨的初级发展阶段,由于我国的金融创新不足,导致金融体系运作的效率较低。一方面实体经济有巨大的资金需求难以满足,另一方面却有大量资金低效运转在一级市场。从金融产品的角度来看,我国也处在发展的早期,金融产品结构仍然不合理。因此,在风险可控的情况下,我们要循序渐进地推进一些创新产品,比如房地产信托投资基金(Reits)、私人股权投资基金(PE)、创业投资(VC)等。
　　(二)在产品和系统设计中限制单方面考虑,兼顾各方利益
　　透视次贷产品设计,美国政府本身怂恿了针对信用不足的贫困者的金融运作,比如:美国政府要求所有的社区银行都要投资一定比例的资金在本社区,而且要求不能歧视住在某些社区的人,所以很多没有达到信用标准的人也拿到了贷款。
　　因此,合理且可持续的创新产品必须建立在发行方、投资者、消费者和金融市场监管者多赢结构之上,任何以邻为壑的单边考虑最后都无法持久,并将最终危及所有各方。
　　(三)加强监管创新
　　次贷危机使美国金融监管中存在的漏洞和缺陷表露无遗。我国金融业需从中吸取教训,未雨绸缪,防患于未然:一是我国应当实行金融监管的专业化和功能化,加强金融监管协调,防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象。二是加快国内金融衍生品市场的法律法规建设,并建立一个金融衍生品市场监管体制。
　　
　　参考文献:
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　　[2]祁斌.全球金融风暴下的中国资本市场发展[J].清华人,2008,(5).
　　[3]唐震斌.金融创新是把双刃剑―次级债危机对我国金融创新的影响[J].金融教学与研究,2009,(2).
　　(责任编辑 代金奎)

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