中国股票市场政策市的新特征
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作者: 胡荣才 龙飞凤
摘要：根据2005年1月～2009年6月中国股票市场政策性事件和上证综指的研究发现，2007年以来政策性事件造成的市场异常波动的比率显著下降，管理部门出台政策时更加审慎，管理模式从粗放向精细发展；股票市场对政策事件的反应趋弱，稳定性明显增强；利好性政策事件导致股市下跌势头转弱或从熊市转为牛市，利空性政策事件导致股市上涨势头转弱或从牛市转为熊市。
关键词：政策性事件；股票市场；政策市；新特征
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2010)03-0048-05
一、引言
中国股票市场还不是中国经济的晴雨表，但绝对是政策的晴雨表，政策的变化和出台对股市都会有重大的影响。统计分析表明，1992～2000年初政策性事件是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46％，政策对股市的波动起着最主要的影响作用，受单项因素影响股市涨跌幅超过20％的共有16次，其中政策因素8次，占50％，1992～2000年初沪市的52次异常波动中，由政策性因素引起的共有30次，约占60％。因此，政策性因素对中国股票市场的影响不仅频繁而且力度大。
起始于2005年4月的股权分置改革作为一项基础性制度改革，纠正了中国股市最大的制度性缺陷，降低了股市发展的长期风险，预示中国资本市场的市场机制、市场格局、市场理念、市场盈利模式、投资者结构和监管对象的行为方式等都将发生根本性转变，过去依据股权分置的前置条件而行之有效的监管模式与监管方法变得过时或不得力，市场法规不断完善和股权分置问题妥善解决后的全流通市场环境，使得解决中国股市各种矛盾和冲突将更多地依赖市场手段，必然导致政策市生存的土壤逐渐流失，政策市可以发挥作用的空间客观上被不断挤压，政策市特征随着市场力量的逐渐强大而呈现减弱趋势。2007年5月起，管理层基本上采用间接政策手段来调控市场，直接打压市场或直接托市的做法越来越少，而是更多地使用经济、法律手段影响市场，逐步完善和发展市场。但中国股市的市场化之路依然很长，相当长的时间里中国股市仍然具有政策市特征。
股权分置改革尽管尚未彻底完成，但从股票市场制度建设的角度分析，未来能够与股权分置改革相提并论的基础性制度变革几乎已不存在。因此，在股权分置改革基本完成的今天，中国股票市场的政策市特征呈现怎样的特点?是否逐渐减弱、从政策市逐步回归经济市特征?是否政策或制度因素的影响力越来越弱或越来越短期化，而经济层面的因素影响力越来越强等等，越来越具有决定性意义。本文试以2005年以来的中国股票市场政策性事件为样本，来研究和解释这一问题。
二、股市政策事件样本的选择
本文所研究的股市政策性事件来源于2005年以来《证券市场导报》各期刊载的证券市场大事记，但这些大事并不自动全部构成所研究的股市政策事件样本，需要进行筛选。首先，通过定性分析，按一定原则确定政策事件样本；然后，通过定量技术从政策事件样本中筛选出导致股市异常波动的重大政策事件，构成重大政策事件样本。
(一)政策事件样本
从2005年以来《证券市场导报》各期刊载的证券市场大事记中，定性筛选政策事件的原则是：(1)政策性，即政策事件是管理当局的政策行为(如股票交易规则变更、印花税调整、官方通过新闻媒体发表重要言论等)或可能引起管理当局的政策行为的事件(如股票市场中出现重大违法现象，可能导致行政干预)等，交易系统的技术进步不认为是政策事件；(2)理论上应对整个股票市场形成一定的冲击，政策事件可能对整个股票市场产生影响，也可能没有影响，本文只讨论应对股票市场产生影响的政策事件。根据上述两条原则，从股票市场规则变化、新闻媒体对股票市场发表的官方重要言论、利率调整等方面出发对股市政策事件进行选择，筛选出69个政策事件构成政策事件样本。
为便于进行量化研究，本文根据定性分析对每一个政策事件定义极性值，以区分利好、利空属性：普通利好政策事件为+1，重大利好政策事件为+2；普通利空政策事件为－1，重大利空政策事件为－2；难以确定是利好或利空的政策事件为0。
(二)重大政策事件样本
所谓重大股市政策事件，是指那些引起股市波动率显著变化的股市政策事件。本文采用Wichern、Mill－er和Hsu(1976)运用一阶自回归时间序列方差变动检验股票市场价格时提出的异常波动点法鉴别重大股市政策事件，具体步骤为：
(1)根据股票价格的时间序列，寻找股票价格中出现的异常波动点。
(2)考察异常波动点前后是否有政策出台，如果有则表明该异常波动是重大政策事件所导致，若无则该异常波动是股票市场自身的运动所导致。
根据该方法对上证综指2004年12月6日～2009年7月31日共1132个交易日数据进行鉴别，得到27个上证综指异常波动点。一般来说，当指数由于某种原因剧烈波动而恢复平静时，会产生一个方差增加点和方差减小点。从对方差异动点的分析过程来看，方差增加点和方差减小点这两种异常波动点之间有一定的对应关系，但这种关系只存在于一部分异常波动，并不存在方差增加点和方差减小点成对出现的严格对应关系。因而，考察引起市场异常波动的重大政策事件时，当找到一个重大政策事件影响股市时，如果紧跟着出现另一个相对的方差波动点，说明此方差波动点处在前一次剧烈波动的下行期；如在此期间出现政策事件，则需要对此政策事件进行分析，排除因为处在下行期而误将一般政策事件错判为重大政策事件的因素。
因而，确定重大政策事件时，在已知市场异常波动后需要采取定性分析的办法，对异常波动点附近时间段内出现的多个股市政策事件进行判断。考虑到正常事件消息可能提前泄露，界定方差异动点前5天至后20天时间段内出现的最重要的股市政策事件为重大政策事件。此外，根据政策导致方差波动点异常的连续天数和大小，如果方差异动点异常天数较少且异常程度不太大，则不把该政策事件定为重大政策事件。
根据上述方法针对上证综指异常波动情况进行分析得到表1。2005年1月～2009年6月共有政策事件69个，其中重大政策事件18个，占政策事件的26.1％。从数量上看，2007和2008年政策事件较多，表明政策干预市场的力度相对而言较大，一方面说明政策是导致股票市场价格波动的重要因素，很大程度上左右着股票市场的价格走势；另一方面，虽然政策事件的个数即频度有所增加，但引起异常波动的重大政策事件的比重有所降低，表明随着股票市场规模的壮大和投资者的日渐成熟，政策事件对中国股票市场的冲击减弱，管理部门在出台股市政策时更加审慎，管理模式从粗放向精细转变。因此，以下将按2005年1月～2006年12月、2007年1月～2009年6月和2005年1月～2009年6月三
个时间段，研究政策性事件对中国股票市场的影响。
三、政策事件对股票市场的影响
根据已经确定的政策事件样本和重大政策事件样本，剔除无事件发生的月份后，以月度数据为样本，采用事件研究方法对股市政策事件时点附近的指数收益及其波动进行分析，研究政策事件对中国股票市场的影响。
(一)股票市场对政策事件的响应
1，事件和事件期。以筛选出的股市政策事件和股市重大政策事件作为研究的事件；以政策发布日后的第一个交易日作为“事件日”，把整个事件分为“事前期”和“事后期”两个阶段：ti表示事件日，ti－m～ti期间为事前期共m天，ti～ti+m期间为事后期共m天，则整个事件期一共2m+1天，本文取m=5。
表2、3表明，无论政策事件还是重大政策事件，2007年1月～2009年6月阶段的收益反应系数均比2005年1月～2006年12月的值低，说明2007年以来的政策事件所导致的市场反应没有2007年以前强烈；2007年1月～2009年6月阶段的收益波动反应系数均比2005年1月～2006年12月的值低，甚至小于1，说明政策事件引起的市场波动低于指数平均收益波动的常态，政策事件减少了市场的常态波动。因此，与2005、2006年相比，2007年以来股票市场对政策事件和重大政策事件的收益反应和收益波动反应减弱，政策性事件对股票市场的影响减小，表明中国股票市场的政策性特征逐渐减弱，市场日益走向成熟，稳定性明显增强，政策市特征减弱。
(二)政策事件周期与股票市场周期的关系
在政策市中，政策周期对股市周期起着直接的决定作用，即宏观政策的决定作用和股市政策的决定作用，不同层面的政策对股市的影响不同；股市周期对政策周期具有反作用，但这种反作用对宏观政策影响不大，对股市政策能够产生一定的影响。从筛选得到的政策事件样本看，中国股市政策表现出一定的周期性，本文以季度作为时间单位，将该季度内所有政策事件的极性值相加，构造出反映股市政策周期的时间序列――季度政策极性值，以描述各季度股市政策的强度和极性(利好或利空)。将季度政策极性值序列和季度上证综指对数收益率序列绘制成图1，显示两者的波动轨迹，研究2005年第1季度～2009年第2季度政策事件周期与股票市场周期之间的关系。
图1表明，2005年第1季度～2009年第2季度时间段内，股票市场分为2005年第1季度～2005年第2季度的下降阶段、2005年3季度～2007年第3季度的上升阶段、2007年第4季度～2008年第4季度的下降阶段和2009年1季度～2009年第2季度的上升阶段等四个阶段，经历了2个周期。相应地，政策事件分为2005年第1季度～2006年第4季度的利好消息阶段、2007年第1季度～2008年第2季度的利空消息阶段和2008年第3季度～2009年第2季度的利好消息阶段等三个阶段，经历了1.5个周期。
股票市场周期与政策事件周期之间存在明显的互动关系，可分为六个阶段：(1)2005年第1季度～第2季度，股市处于下跌阶段，利好政策出台使股市开始进入上升阶段；(2)2005年第3季度～2006年第4季度，受利好政策的影响，股市处于上升阶段；(3)2007年第1季度～第3季度，股市大幅上升后，利空政策出台削弱股市上升的势头，使股市开始进入下跌阶段；(4)2007年第4季度～2008年第2季度，股市在前期大幅上涨后自然回调的要求和前期的利空政策的双重影响下进入下跌阶段；(5)2008年第3季度～第4季度，股市处于下跌阶段后推出利好政策，使股市进入上升阶段；(6)2009年第1季度～第2季度，受利好政策的影响，股市进入上升阶段。因此，股票市场周期性变化与政策事件周期性变化的基本关系可以概括为：利好性政策事件导致股市下跌势头转弱或从熊市转为牛市，利空性政策事件导致股市上涨势头转弱或从牛市转为熊市。
四、结论与建议
根据2005年1月～2009年6月中国股票市场政策性事件和上证综指的研究发现：(1)中国股票市场政策事件在2007、2008年次数较多，说明政策干预市场的力度相对而言较大，但引起股市异常波动的重大政策事件的比重较小，政策性事件造成的市场异常波动的比率显著下降，表明管理部门出台政策时更加审慎，管理模式从粗放向精细发展；(2)与2005、2006年相比，2007年以来股票市场对政策事件和重大政策事件的收益反应和收益波动反应趋弱，市场稳定性明显增强，政策市特征减弱；(3)股票市场周期性变化与政策事件周期性变化的基本关系是，利好性政策事件导致股市下跌势头转弱或从熊市转为牛市，利空性政策事件导致股市上涨势头转弱或从牛市转为熊市。这一结论对中国股票市场投资者的含义在于：
1，应设法事先把握政策的变化，如果能事先把握政策变化的趋势，则可在市场操作中抢占先机，获得最大利润。每一个政策的制定和出台都会涉及多方面的利益，因而政策并非任意制定：程序上，它必须征求各方的意见并经法定程序；内容上，股市政策必须符合宏观经济政策；变化趋势上，总是沿着不规范到规范、从计划管制到市场调节的变化历程。因此，政策变化有一定规律可循，要预测政策的变化就要收集各种资料，分析人们最关心的问题，站在政策制定和颁布者的立场来推测可能出台的政策。
2，注意政策出台的时机。当一项政策出台时，必须注意该政策是在股市处于什么样的状态下推出，因为同一政策在股市的不同状态出台，影响完全不同：同一利好政策在股市高涨时推出可能没多大影响，而在股市低迷时推出则有可能导致股市大涨。投资者如果能准确把握政策出台的时机，仔细分析政策的性质和市场所处的环境，将能更好地把握股市走向。
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