基于行为财务学的企业资本结构研究

来源:用户上传      作者: 梁彤伟 李跃坤

　　摘要：标准财务学下的资本结构理论立足于有效市场和理性人假设，该理论强于有效市场的支撑而弱化了对现实世界中人的心理过程和行为模式的研究，造成了理论分析与资本结构的实践经验长期背离。本文依据行为财务理论观点，通过分析市场时机、过度自信和乐观以及羊群效应对经理人资本结构决策的影响，阐释了企业资本结构的行为财务学观点。
　　关键词：行为财务学；资本结构；非理性
　　文章编号：1003-4625(2010)06-0108-04 中图分类号：F832.48 文献标识码：A
　　
　　一、引言
　　
　　现代标准财务学理论承袭了经济学“理性人”的假设前提，通过借鉴经济学的分析方法和技术，以资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)为基础取得了一系列引入瞩目的理论成果，逐步确立其在金融经济学领域的主导地位。但是，标准财务学忽视了对投资者实际决策行为的分析。自20世纪80年代以来，随着大量标准财务学理论无法解释的金融市场异常现象的出现，比如规模效应、长期翻转、惯性效应、股票溢价之谜、IPO折价等，标准财务学理论的假设前提和理论基础遭到了前所未有的质疑和挑战。首先，将一般大众特别是投资者假定为完全理性很难令人信服。许多投资者经常依据一些所谓投资专家的意见、小道消息来做购买决策，有关金融市场的新闻经常充斥着人们各种疯狂活动的画面，投机、豪赌无处不在。其次，由于人并不是按假定的那样具有完全理性，由人所构成的市场的有效性自然大打折扣，即金融市场并非完全有效。市场对于基本面信息，如红利发放的中断、首次发放或盈利报告，往往是反映不足的。例如，在美国，收益公告发布60天后，获利最大的股票的表现出人意料比市场好2％，这甚至是在公告发布前60天，已经好于市场4％一5％的基础之上发生的事情(Bernard，1993)。有时市场对某些暂时性的负面消息又显得反应过度，如上市公司发布的亏损公告马上会在该公司当日的股票价格上有所体现。
　　正是在对这些反常现象的质疑和研究中，西方一些金融经济学者把目光转向了心理学、组织行为学、社会学等人学研究领域与经济学前沿领域(如博弈论、信息经济学和实验经济学)的交叉地带，将人类心理与行为纳入金融的研究框架，发现了一系列能很好解释金融市场异象的重大理论，行为财务学也由此诞生并迅速发展起来。行为财务理论开辟了金融学研究的全新领域，使后来的研究者以独特的视角看待和解释现代金融市场的各种现象，也为资本结构理论研究提供了新的方法。现代公司资本结构研究出现了和行为金融理论相互交叉融合的特征，构成了行为公司财务学的重要方面(张景华，2006)。
　　
　　二、行为财务学的理论基础
　　
　　行为财务学的形成和发展是建立在一定的理论基础上的，主要包括标准财务学相关理论、期望理论和心理学理论等。
　　
　　(一)标准财务学相关理论
　　行为财务学理论的建立并没有完全抛弃标准财务学的理论，相反它借鉴并修正了标准财务学的一些重要方面，形成了自己具有解释力的理论。在这方面，斯塔曼和舍夫林(Statman&Shefrin)基于标准财务学的现代资产组合理论(MAPT)和资本资产定价模型(CAPM)而提出的行为组合理论(BehavioralPortfolio／heory，BPT)和行为资产定价模型(Behav-ioral Asset Pricing Model，BAPM)构成了行为财务学的核心理论之一。MAP／认为投资者应权衡整个组合，组合的最优区域处在均值方差有效前沿上。BP／认为现实中的投资者无法精确地做出这样的资产配置，他们实际构建的是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相匹配，而不考虑各层之间的相关性。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者是按CAPM交易的理性投资者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。资产价格由两类交易者互相影响共同决定。
　　
　　(二)期望理论
　　期望理论是行为金融学的重要理论基础，由心理学家凯尼曼和特沃斯基通过实验对比发现并提出。期望理论主要研究投资者的决策实际是如何做出的。凯尼曼和特沃斯基发现大多数投资者并非是标准财务投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的；投资者在不确定性条件下的决策是以某个参照点的利得或损失为依据，而不是标准理论所认为的期末的绝对财富或消费，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结果本身；投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓；个人对极端的小概率事件会过度重视，却容易忽略例行发生的事，即“小数法则偏差”。因此，期望理论的描述符合现实中人的真实行为。
　　
　　(三)心理学理论
　　现代认知心理学是行为财务学又一重要理论基础。现代认知心理学把人看成信息传递器和信息处理系统，它主要研究人的认知过程等高级心理过程，如注意、感觉、知觉、表象、记忆、思维和语言等。目前西方学界通常所指的认知心理学是指信息处理心理学。这种观点把人看作是一个信息处理的系统，以计算机信息处理的观点来研究人的心理学活动，认为认知过程就是信息处理过程，它包括感觉输入的变换、提取、加工、存储和使用的相互联系和影响的过程。在这种心理认知过程中要想做出准确的判断，得出正确的结论，人的思考必须是理性的，而且输入的信息也必须是无偏的。理性思考至少需要满足两个条件：1　思考者能够获得准确、有用的信息；2　思考者拥有无限的、可用于加工的生活数据资源。事实上，现实中的人并不具备这些条件。因此，金融市场中各种水平和类型的不完全理性的投资者，他们所赖以进行投资决策的所谓的理性思考和判断都不同程度地存在着偏差，即他们的判断与决策过程不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程各种心理因素的影响，以至于陷入认知陷阱，导致金融市场中较为普遍的认知和行为偏差。金融市场中的认知和行为偏差主要有过度自信和乐观、信息反映偏差、损失厌恶、后悔厌恶、心理账户、证实偏差、时间偏好、羊群效应、反馈机制等。
　　
　　三、行为财务学视角下的企业资本结构研究
　　
　　标准财务学对企业资本结构的解释和处理主要有两种重要的方法：莫迪里亚尼一米勒定理(Modi-gliani-Millertrade-offtheory，MM定理)和迈尔斯－梅吉拉夫融资优序理论(Myers-Majluf pecking-or-der theory)。MM定理关注债务税收抵减和财务困

境之间的平衡，它认为企业经理人进行资本结构决策时最重要的考虑因素是负债的税收抵减效应和因负债而产生的财务困境成本，理性的经理人会选择两因素相互作用达到平衡时的最优资本结构。融资优序理论不认为存在最优的资本结构，它主要关注信息不对称情况下的企业经理人与投资者之间的博弈。融资优序理论认为，出于考虑到经理人要比潜在的投资者知道得更多，新发的股票往往会被高估，因此潜在的新股东会压低新股权的价格。对于理性的经理人来说，他们不会在股票被低估的时候发行新股，他们只有在耗尽了所有其他的融资来源(内部现金、举借外债)后才会发行新股。
　　行为财务学家通过大量的社会调查和研究发现，实践中，经理人在进行资本结构安排时更看重市场时机、利润稀释效应和财务弹性等因素，税收、财务困境成本和信息不对称等标准财务学所强调的因素均是第二位的。另外，经理人的非完全理性(如过度自信和乐观等)、行业内竞争对手的资本结构信息和经理人声誉也对资本结构决策有较大的影响。行为财务学对企业资本结构的研究分为两种思路：第一种认为投资者是非完全理性的，它把经理人的融资和投资决策视为对金融市场错误定价的理性反映；第二种以经理人非完全理性为前提，研究非规范参照和判断偏差对资本结构决策的影响。本文将在借鉴这两种思路的基础上展开行为财务学视角下的企业资本结构研究。
　　
　　(一)投资者非完全理性对企业资本结构的影响
　　标准财务学认为在有效的市场环境下，证券的内在价值与其市场价格是基本一致的。而行为财务学认为，现实的金融市场环境是不完全有效的，投资者的反映不足、过度反应、羊群效应、个人偏好等非理性行为往往推动证券的市场价格与其内在价值相背离。“背离”会产生一定的套利机会，企业经理人相对应的理性行为就是抓住时机以实现股东财富的最大化。这种市场时机的概念是斯坦因(Stein)1996年在《非理性世界中的理性资本预算》一文中明确提出。斯坦因的市场时机选择理论认为，当企业股票价格被市场高估时，理性的企业经理人会利用股权融资的低成本优势发行更多的股票进行融资；相反，理性的经理人会通过回购被低估的股票以实现价值最大化或发行可转换债券以满足资金需要，待股价高涨时再将其转换成股票。
　　西方学者在企业融资行为与资本结构方面的实证研究已经验证了斯坦因的市场时机理论。贝克和瓦格勒(Baker&Wurgler,2002)以美国上市公司为样本，以市场价值／账面价值比率来表示市场时机(该比率的高低表明了被高估的程度)，研究表明企业管理者在“市值一账面比率”较高时倾向于通过发行股票进行融资，而在较低时则倾向于回购股票或发行混合型债券；他们还发现股票市场时机对资本结构的影响显著而持久，其显著程度超过了资本结构的其他重要影响因素，而且这种影响可持续10年之久，企业的资本结构现状是管理者过去根据市场时机进行融资活动的累积结果。
　　一项由国际财务主管学会(FEI)和杜克大学联合进行的对CFO的调查发现，“股票高估或低估的程度”被列为影响公司发行普通股决策的第二重要的考虑因素，而且63％的CFO给予“如果我们的股票价格最近上涨了，那么我们卖出股票的价格就高”这一问题较高的评分，这说明在管理者的资本结构决策中有对市场时机的特别考虑。
　　后来的研究者在股票的长期收益表现中也发现了市场时机的痕迹，这也是股票市场的常见现象，即股票发行后，股票收益会走低，回购后，股票收益会攀升。这一研究发现也证实了市场时机对资本结构的显著性影响。
　　
　　(二)经理人非完全理性对企业资本结构的影响
　　心理学家通过实验观察和实证研究发现，由于受到诸如信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会和私人信息的准确性，多把成功归于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信和乐观”。行为财务学发现过度自信和乐观是典型而普遍的认知偏差，广泛存在于金融市场中投资者和管理者的投资与融资决策过程中，并起到重要作用。例如，2000年第2季度杜克大学财务主管学会(FEI)进行的调查表明，至少有82％的财务管理人员认为他们的证券价格在交易市场上被低估了。
　　美国金融经济学家海顿(Heaton)认为，由于过度自信和乐观的经理人认为市场低估了公司价值，外部融资特别是股权融资代价过高，其更可能会以先从企业内部筹集资金，再进入债务市场，最后求助于权益市场的顺序来弥补资金缺口。实证研究表明，过度自信和乐观的管理者进入外部资本市场都显得比较保守。
　　在资本市场中，还有一些过度自信和乐观的经理人的资本结构决策则显得比较激进。这部分经理人不遵循融资优序理论，倾向于大量发行债券，承担更高的债务水平，企业的资产负债率普遍较高，经理人过度自信和乐观与资本结构、债务期限结构呈现出正相关关系(余桂明，2006)。
　　在不完全有效的金融市场中，过度自信和乐观的经理人会出现两类非理性的融资行为：第一类经理人基于公司价值被低估的理由会极力避免采用高成本的股权融资，又对债务融资带来的财务风险心存忧虑，因而会过分依赖企业内部资金。资金匮乏的企业因此可能会错失净现值为正的项目。相反，资金充裕的企业可能会因高估项目的收益，低估风险，而投资净现值为负的项目。第二类经理人由于过度自信和乐观可能会采取激进的财务政策，大举外债，把企业的资产负债率短期内推至很高的风险水平。
　　
　　(三)资本结构的羊群行为
　　羊群行为是人类社会非常普遍的现象，也称从众心理，是指大多数人相互影响从而具有类似或一致的思想行为的状态。“跟庄”和“跟风”是股票市场上最常见的羊群行为。资本结构决策领域内的羊群行为主要表现为：行业领导者的资本结构影响整个行业和跟随企业的资本结构；一个行业内大多数企业的资产负债率存在趋于一致的现象和趋势。资本结构羊群行为产生的原因主要是决策信息的外部性和经理人基于声誉的考虑。
　　决策信息外部性下的企业资本结构决策。由于存在信息的不充分和不对称，企业进行深入分析和比较不同融资方式的优劣以确定最优资本结构需要付出较高代价，而行业内领导企业被认为拥有独特的私人信息而能做出合理的决策，跟随企业利用信息的外部性可节约大量成本。所以精明的企业经理人在进行资本结构决策时会提取并参照领导企业资本结构所传达出的特殊私人信息，根据先做出决策企业的资本结构来确定本企业的资本结构。在这种模式下，起初一些事件和少数企业领导的选择决定了后来大部分企业的资本结构。陆正华、何宙翔(2008)对2002-2006年A股房地产上市公司进行资产结构的分散化程度检验和回归分析发现，房地产企业资本结构存在羊群效应，跟随企业通过模仿领

导企业进行资本结构决策。
　　经理人基于声誉考虑情况下的资本结构决策。在职业经理人市场中，经理人的声誉如同生命一样重要。经理人的声誉是靠丰富的经验、精准的决断和成功的运作逐步积累而来。而在现实情况下，每个经理人不仅要面临未来的不确定性，还受知识、能力、资源上的制约，这就决定了决策结果的不确定性。那么在没有把握的情况下，一个经理人要保持自己的声誉，不致做出失误的决策，最理性的行为便是做出与行业内最好企业或专家一致的决策。这样一来，无论决策是否正确，都不会影响到自己的声誉。当其他的经理人和专家也这样考虑时，起初的一些事件和少数经理人的选择行为决定了后来大部分人的行为，这样便产生了基于经理人声誉考虑的羊群行为。公司经理人在进行资本结构决策时，采用羊群行为决策能降低经理人被识别为低能力的风险。连玉君(2006)对1997-2003年中国A股上市公司进行研究表明，上市公司经理人在确定目标资本结构的过程中，有向所在行业的平均资产负债率靠拢的现象和趋势。
　　出于信息不充分、不对称和声誉的考虑，经理人在资本结构决策时采取羊群行为策略在一定程度上也属于一种理性的行为反应，但是决策的结果却不一定能使企业实现最优的资本结构和价值最大化。
　　
　　四、结论
　　
　　尽管由于涉及人类心理与行为研究的难度，刚刚起步的行为财务学存在很多缺陷，但这并不影响现代财务学者对它的热情与兴趣，行为财务学逐渐成为财务学领域的一门显学。目前，行为财务学较多地集中在对资本市场中投资者行为的研究，而对公司财务的研究尚处于引入和探索阶段。西方的学者已经将行为财务学的相关理论引入到公司财务的资本结构决策、股利政策、收购与兼并和价值评估等方面，提出了一些全新的观点。其中，行为财务学提出的关于资本结构的许多观点(如市场时机理论)仍处于争论之中，有待更多的和更广泛的实证检验。尽管如此，行为财务学毕竟突破了标准理论的视阈，把资本结构的研究带人了更深入和更广阔的领域，它使人们能够全面和细致地把握微观金融。我国现阶段还处在文献翻译和引入阶段，行为公司财务方面的实证研究更是少之又少。较之西方成熟的资本市场，我国还存在很大的差距，投资和融资市场的非理性行为层出不穷，行为财务学理论研究对于指导投资者和职业经理人，规范资本市场，优化投融资环境，提升企业价值将具有非常重要的意义。
　　
　　责任编辑　张艳峰

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