基于协调的保险市场与资本市场对接模式研究
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作者: 陈 华 张继华
摘要：本文通过比较美、英、日、德四国的对接模式发现，保险市场与资本市场的和谐对接是资金、产品和制度对接三方面的共融体，是金融市场自然演进与风险资本动态规制的最优范式结合。基于此，我国应在经济、金融微观制度基础变迁的基础上适时选择适合我国国情的可操作和可持续的对接模式。
关键词：保险市场；资本市场；对接模式；保险投资
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2008)03－0061－05
本文针对目前研究中普遍存在的将保险市场与资本市场对接局限于资金对接或者将资金对接、产品对接和制度对接分散研究的问题，将两市场的对接模式纳入一个整体框架，通过对美、英、日、德四国资金对接、产品(服务)对接和制度对接基本情况的介绍和比较指出，保险市场与资本市场的和谐对接是资金对接、产品(服务)对接和制度对接的统一体，而保险市场和资本市场生态环境的构建则是对接的微观经济基础，并针对发达国家对接的成功经验对我国保险市场与资本市场的融合模式提出了相关的制度安排。
一、发达国家保险市场与资本市场的对接机制分析
(一)保险市场与资本市场的资金对接
资金对接是保险市场与资本市场对接的首要环节和基础性内容。一方面，保险企业通过发行股票、债券等进入资本市场筹集资金，并通过股权融资的资本结构优化效应和债券融资的杠杆效应，在增强保险公司风险分摊和损失补偿能力的同时，借助于外部资本金补充渠道，实现公司经营的稳定性和企业价值的最大化；另一方面，保险公司，尤其是寿险公司，作为资本市场上理性的机构投资者和长期稳定的资金来源，以保险基金的形式，运用股票、债券、不动产投资以及抵押贷款等形式参与二级市场的流通，在为资本市场提供稳定资金供给、提高资本市场流动性的同时，也对资本市场规模的扩大、结构的完善以及市场效率的提高起到重要的推动作用。
由于发达国家资本市场发展历史悠久，市场较为成熟，对保险市场的开放度普遍较高，一般对保险资金入市不加限制或限制极少，各国的资金对接主要集中于后一方面――保险资金的资本市场投资上，且保险投资效益成为衡量各国保险市场与资本市场融合度的基本尺度。
1、美国。
在美国，保险资金是资本市场重要的资金来源，保险公司，尤其是寿险公司是美国资本市场上长期稳定的机构投资者，美国保险公司持有的上市公司的股票市值在整个资本市场市值总额中的比重长期维持在25％左右。且美国保险资金投资于资本市场的方式灵活多样，如政府和公司债券、股票、抵押贷款、保单贷款、不动产投资等。在投资结构上，以寿险公司为例，从美国寿险公司历年资产分布表中可以看出，在美国寿险公司近半个世纪的投资历史中，公司债券一直是寿险公司投资的主要工具，且大多数年份这一比例维持在35％～40％之问，逐渐形成了美国以债券为主导的保险资金投资模式。
2、英国。
英国保险业和资本市场发展历史悠久，保险投资活动也十分活跃，与美国相比，寿险公司在资本市场投资的品种同样涉及股票、债券等领域，但从英国寿险公司投资结构表来看，英国保险资金投资的一个突出特征在于以股票为主导，股票在资本市场投资的比重远远超过其他形式，从而形成了以股票为主导的保险资金运用模式。
3、日本。
日本保险市场与资本市场的资金融合经历了一个漫长的发展过程，直到20世纪80年代以后保险投资的主要领域才从贷款转向有价证券投资，并且由于其特有的“以法人为中心”的股票持有结构，日本寿险公司以交叉持股的形式持有多家上市公司的股票，成。为对方稳定的大股东，从而成为证券市场上的重要参与者，证券化投资的比例逐渐上升。至2003年6月，日本保险公司证券投资的比率已达59.8％，其中外国证券投资占14.1％，股票投资占股票总市值的15％左右。以日本生命保险公司为例，1996年3月其就已在94家日本上市公司中处于第一大股东地位、在104家公司中处于第二大股东地位，作为第一至第五大股东持股的公司总数达到450家。
4、德国。
作为保险与证券两业始终融合的典型代表国家，德国的保险公司也在资本市场上大量投资，但从其投资结构看，债券投资占有绝对的比重，其次为抵押贷款，股票投资的比例极低，这主要与德国金融体系的结构以及本国保险公司的投资理念有关。
(二)保险市场与资本市场的产品(服务)对接
产品(服务)对接以及连接两市场、兼收两市场优势的创新型产品和服务的出现是特定环境下的产物。近年来，金融全球化、自由化趋势的推动以及保险市场上风险事件的频繁发生，使得作为保险业经营主体的保险公司具有了更大的借助于资本市场发展的动力，各国陆续在保险产品市场上推出了一系列资本创新的品种，主要表现为投资型保险产品的创新、负债证券化和服务创新等方面。
1、美国。
适应金融监管放松、混业经营等形势，20世纪70年代众多集保险市场与资本市场功能和优势于一身的投资性保险产品创新在美国应运而生。如变额人寿保险(variable life insurance)以通货膨胀为背景，于1976年在保险市场首次出现；1979年万能寿险(universal life insurance)问世，具有缴费灵活、保险金额弹性化、非约束性等优点。
同时，从各国巨灾风险证券化发展情况来看，美国巨灾风险证券化的产品开发也居世界前列。自1996年12月St.Paul Re.发行全球首支巨灾债券以来，国际金融市场先后成功发行了Swiss Re的加利福尼亚地震债券、USAA美国海湾和东海岸飓风债券、Winterhur Re.暴风雪债券等。在保险衍生证券开发方面，1992年美国芝加哥商品交易所最早推出了自然灾害期货和财产理赔服务(PCS)期权，1997年11月百慕大商品交易所推出了GCCI指数期权。另外，美国的巨灾风险证券化产品还广泛涉及巨灾买权差价、意外准备金期票、备用信用限额等。
此外，保险市场与资本市场的深度渗透和协调发展也使得美国保险服务的领域、服务机构的设置以及服务品种等逐渐与资本市场相关联，保险服务演变为集传统的保险业务、投资者理财服务、资产管理的咨询、运作于一体的综合性服务。在美国，美国国际金融集团(AIG)、USAA等大型保险集团均在提供传统产寿险业务服务的同时，积极发展投资银行、投资管理等业务。
2、英国。
在英国，投资性保险被称为单位连接保险(unitlife insurance)或持份连接保险(equity linkedinsurance)，由于这类产品能够将保单的保障因素与投资因素相分离，具有保险和投资双重功能，因此在英国发展迅速，产品业务量在整个寿险业的比重由
1980年的不到10％迅速扩展到1997年的50％。在负债证券化方面，英国的负债证券化产品曾一改目前大多数负债证券化产品主要集中于旨在分散巨灾风险的财产保险领域的现状，出现了一些可观的寿险风险证券化产品和交易的个案。在服务创新方面，英国寿险公司也将其服务的范围外延至银行信贷、基金管理等领域，逐步转变为金融服务公司，保险服务朝着多元化、广泛化的方向发展。
3、日本和德国。
与美国和英国相比，日本和德国保险市场与资本市场的产品对接无论从深度还是广度上都较为滞后，具体的产品创新品种也相对匮乏。投资型保险产品创新方面，日本、德国相继开发了此类险种，日本的投资性保险以美国为师，主要有变额保险和变额年金两类；在德国，投资性保险被称为基金连接保险(Fondsgebundene versicherung)，近年来也得到了迅速发展。另外，上世纪末发生在法国、德国、瑞士的损失巨大的冬季暴风也使欧洲国家认识到保险证券化的重要性，1999年以后德国开始发行针对暴风风险的巨灾债券。
(三)保险市场与资本市场的制度对接
从国际惯例来看，保险市场与资本市场的制度对接包括两个方面的内容：投资管理对接和保险监管对接。前者主要针对保险市场的主体――保险公司，指保险公司通过不同的投资管理模式对投资于资本市场的资金加以运作管理；后者是就外部监管者而言，主要体现在各国的保险法、证券法以及相关配套法律法规的规定上，同时，在混业监管的框架下，西方发达国家对投资于资本市场的保险资金往往采取的是各监管部门联动监管、保险与证券联合监管的模式，通过各方监管的协调性和政策的一致性保证保险市场运行的合规性和融合发展的效率性。
首先，在保险投资管理模式的选择上，目前，国际上通行的保险投资管理模式主要有投资部管理模式、第三方投资机构管理模式和资产管理公司管理模式。从各国的情况看，由于专业的资产管理公司与资本市场联系较为紧密，并且较好地弥补了前两种管理模式交易费用增加、竞争低效或信息不对称的不足，因此成为各国保险投资管理的主流模式，为各国所普遍采用，如美国国际金融集团(AIG)、美国纽约人寿、英国保诚公司、英国鹰星集团、德国安联集团都是通过资产管理公司模式对保险资金加以管理。当然也有部分国家或个别公司采取前两种模式，如美国大都会人寿保险公司(Metlife)就是通过在总部设立专门的投资部管理其1500亿美元的账户资产。
其次，在保险投资监管方面，由于真正完美的强式有效资本市场在现实中并不存在，即使是发达国家，其资本市场目前也仅处于半强式有效状态，因此，即便是发达的资本主义国家，对保险资金在资本市场的投资问题也较为谨慎，各国保险监管部门普遍通过立法形式从不同层面对保险投资进行规制。就现阶段对保险投资的监管法律规定上看，各国对保险资金运用的监管主要集中在对保险投资的宽度和深度的规定上，即对保险资金投资于资本市场的品种(投资渠道、投资规模)以及各种投资方式的比例加以规定或限制。
二、保险市场与资本市场对接模式的国际比较
以上我们以美国、英国、日本、德国为例介绍了发达国家保险市场与资本市场的三层次对接机制，可以概括得出这四种模式的基本特征：
美国模式：债券主导的资金融合模式+多样性的产品对接模式+多层次、严格型、综合性的监管模式。
英国模式：股票主导的资金融合模式+弹性化、灵活性的保险监管模式。
德国模式：稳健型的资金投资模式+严格的事前监管模式。
日本模式(失败的案例)：泡沫化的资本市场与偏失的保险投资理念严重异化了日本保险市场与资本市场的融合模式，使其呈现出不伦不类、相互排斥的特征。
(一)共性
1、保险资金投资演进规律与资本市场的发展进程表现出高度的协同性。
从以上各国保险资金投资与资本市场的演进历程来看，各国保险业的发展并非坐待资本市场规范和成熟后再发展，而是随着资本市场的不断完善与资本市场同步发展，且不论是保险资金与资本市场初次对接的时间还是保险资金投资与资本市场的品种结构均与各国资本市场的发达程度相匹配，两市场的发展表现出较高的协同性。以美国为例，美国的资本市场在全球最为完善和发达，其市场组成分为五个层次：主板(纽约证券交易所)、创业板(NASDAC)、第三市场(0TCBB)、第四市场[粉单(Pink Sheet)市场]和第五市场(如券商之间约定的不定期交易的市场)，这五个层次的市场市场流动性依次减弱、市场投资风险逐渐增大、企业发行上市条件依次降低、信息披露责任依次增加、做市商、保荐人等中介机构与上市公司的连带责任不断增大，从而形成了一个多元化、多重覆盖和风险分散的无缝紧密的市场体系。与此相对应，美国保险企业作为这一市场上重要的理性投资者，无论从其资金运用的规模、范围、报酬率还是资金管理模式等方面来看，保险市场与资本市场均呈现多层次发展、深层次融合的特征。
2、从对接的具体情况来看，学习效应的存在以及先进对接经验的渗透使得各国两市场的对接呈现多种趋同特征。
首先，在资金对接上，各国资金融合的一个共同趋势就在于在遵循保险投资原则、重视保险投资思想的指引下积极推动保险资金投资组合的证券化以及保险资金运用的国际化，使保险投资的领域突破国界的限制，拓展到国际资本市场上，通过资产证券化形式在国际资本市场上筹集和融通资金。且无论是直接融资为主还是间接融资为主的资本市场，债券均是各国保险资金运用的一个重要方向。
其次，在产品对接上，各国均积极开发各种保险衍生工具规避和转嫁风险，保险产品类型由传统的保障性产品向投资性产品、风险分散证券化产品转化，且这些创新性产品是根据保险公司资金运用的需要和公司的发展战略，在对收益性和风险性综合权衡的基础上设计出来的。
再者，在制度对接上，各国保险市场与资本市场的制度融合越来越呈现管理专业化、多样化和监管规范化、统一性的特征，虽然目前国际主导的保险投资管理模式仍是资产管理公司管理模式，但随着各国资本市场的纵深发展以及保险公司资产规模的扩大和竞争能力的提高，多元化的投资管理模式以及系统性的联合监管模式将逐渐成为各国保险市场与资本市场制度融合的前瞻性模式。
(二)差异性
1、各国保险业在资本市场进行多元化投资的同时又具有各自主导的投资领域。
从各国保险资金的投资类别来看，各国保险资金运用均广泛涉及股票、债券、不动产、抵押贷款等领域，但从投资结构上看，各国保险公司投资的资金构成却表现出不同的特点。以寿险公司为例，美国寿险公司的投资以债券为主，债券投资比例约占70％左右，而股票投资比例较低，约为5％；英国寿险公司的
投资以股票为主，股票投资比例高达50％；日本寿险公司的投资以有价证券为主，投资比例约为5096；德国寿险公司的投资则以记名债券为主。
2、各国保险投资于资本市场的绩效存在较大的差异性。
保险资金投资的效果主要表现在两个方面：保险投资的效率和效益和保险投资与经营的稳定性，具体而言，可用保险投资收益率以及保险投资失败导致的保险公司破产情况等指标加以反映。从各国保险投资收益率看，美英两国保险投资的效率和效益较日德两国偏高。此外，从各国保险投资的实践来看，美德两国因保险投资导致保险公司受损的情况较为少见；而英国由于管理等方面的原因，保险投资受损的事件时有发生；而日本的保险投资本身就可视为一种失败的模式，股票市场的泡沫化、过分追求高收益的投资理念，再加上政府主导的经济发展模式以及保险公司严重的利差损问题，导致日本保险公司在资本市场上损失惨重，由此引发的保险公司破产事件也屡有发生。由此可以概括出美英日德四国保险投资效果的总体特征：美国保险投资的效率和稳定均很高，投资效果比较理想；英国保险投资的效率较高，但稳定性较差；德国保险投资的稳定性很强，但效率一般，投资效果不甚理想；而日本保险投资的效率和稳定性均一般，投资效果表现平平。
3、保险投资监管模式的差异。
从以上四国对保险公司资本市场投资的规定上看，各国虽然都以立法的形式对保险公司投资的品种和比例加以限制，但各国保险投资监管的具体模式又有各自的特点。美国的保险投资监管呈现多元化、多层次、严格型、综合性的特点，相反，英国的保险投资监管则较为宽松、灵活，强调行业自律；日本也对保险投资加以严格限制；而德国对保险投资资本市场的管制可谓极其严格，完全限制保险投资的自由度。
4、各国保险市场与资本市场对接模式差异的原因阐释。
之所以在以上国家保险市场与资本市场对接的实践中出现这些相对差异化的市场融合模式，其根源就在于各国不同的国情，它是各国金融体系和资本市场的历史、现状、市场结构以及市场的效率、稳定性等多种因素交互作用的结果。具体而言，一国金融体系和资本市场的结构以及本国的保险监管体制决定保险投资的结构，而资本市场的效率和稳定性决定保险投资的绩效，保险投资的绩效又是衡量各国保险市场与资本市场融合程度的关键性标志。美英两国的直接金融居主导地位、资本市场发达且效率高，因此两国保险投资回报率均较高。就两国各自而言，美国的资本市场结构以债券为主，再加上美国完善的市场规制制度以及多层次、严格的投资监管制度，并强调系统监管与个体监管并存，由此决定了美国的保险投资结构以债券为主导，而英国，由于其证券市场结构以股票为主，因此反映到保险投资结构上也自然以股票为主导；同时，由于两国监管宽严程度以及监管方式的差异性，英国资本市场的稳定性弱于美国，所以反映到投资效果上，英国保险投资于资本市场的绩效不如美国。相反，德日两国的资本市场则以间接金融为主、直接金融为辅，证券市场的发展滞后于银行、信贷等行业，但由于德国金融体系的整体特征表现为稳健平和，因此德国保险投资虽然收益率较低但稳定性较高，投资效率一般，而日本的投资收益率和稳定性均表现平平。由此可以得出关于以上四国保险市场与资本市场融合程度的比较性结果：除美国保险市场与资本市场融合度较高、融合效果较为理想外，其他三国在保险市场与资本市场对接的基础性环节――资金对接上均不同程度地存在问题，无论在融合程度、结构还是效果方面均有待进一步改善。
三、结语
以上四种模式基本上代表了现阶段国际上保险市场与资本市场对接的主流模式，但同时也必须认识到，还没有一个统一的对接模式适用于所有国家，各国只能根据本国国情、在将国际惯例与本国国情相结合的基础上，探索适合本国对接模式或融合路径。
就我国而言，我国的资本市场发展具有明显的后发优势，且国外先进的对接模式也为我国探索适合我国的对接路径提供了可资借鉴的历史经验，但以上发达国家对本国对接模式的探索实践，特别是日本对接失败的案例也警示我们，保险市场微观生态环境的构建是保险市场与资本市场和谐对接的必备基础，没有这一微观经济基础作支撑，一切行政性的融合措施和所谓的对接模式都将成为无源之水，无本之木，所以说，现阶段寻求我国保险市场与资本市场对接模式，多层次资本市场体系的构建、资本市场投资环境的优化以及保险市场微观主体的培育是实现两市场协调互动的首要环节。同时，在两个市场对接的具体操作上，应同时兼顾资金、产品和制度三方面的整合，在强调拓宽保险资金运用渠道、开发创新性保险投资产品同时，加强保险市场与资本市场互动风险的识别和防范，防止两市场间风险的传导和放大引发金融危机，在保证投资绩效的基础上通过制度措施对保险资金分配和保险投资行为加以规制也是一项必不可少的环节。
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