房地产基金运作要点及模式探讨
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摘 要 房地产基金常规运作模式即企业通过引入基金来满足融资或者收购自身资产并退出，最终实现从重资产向轻资产转变的目的。通过分析各类房地产基金案例，认为债权型基金的融资模式不利于房企实现“轻资产”目标，反而放大了资金链断裂的风险；而主动性管理、增值后退出的股权型基金的投资模式才符合当前市场发展的需求。因此，建议对企业新增商业开发用地，在获取土地阶段即与外部基金达成合作，共担投资风险；对企业存量商业物业则引入房地产基金来解决商业物业在长期运营过程中资金积压较难退出的问题。
关键词 房地产基金 轻资产 融资模式 投资模式 增值退出
一、我国房地产基金发展现状
目前已上市的规模房地产企业均大量设立了房地产基金，较具代表性的有信保基金（保利发展）、平保基金（保利置业）、稳盛投资（金地集团）、越秀金控（越秀地产）等。
我国的房地产基金主要面向机构投资者或高净值客户而非公开募资，以房地产开发项目或存量商用物业为投资标的而设立，投资模式可分为债权型、股权型以及夹层型，相对于房企直接开发，主要优势在于其筹资灵活、受监管限制少，且资金规模具有优势。此外，房地产基金能够使开发杠杆最大化，以较少资金撬动大额土地款的前期投入。
基金的成功退出并获得回报是设立基金的目的，不同于国外地产基金资产证券化、REITs等多元化的退出渠道，国内房地产基金的退出方式主要有：
第一，原股东回购：即在合作协议或补充协议中约定回购条款，明确投资规模，使用期限和资金成本，未来条件满足时，原股东需强制回购基金在项目中的股份。原股东需要提供抵押担保或购买劣后级投资提供资金担保。
第二，销售出售：销售退出是股权型投资模式的高收益退出方式，对资管机构长周期房地产项目运营的掌控能力要求较高。由于目前国内税收和金融政策环节尚未配套，导致大型地产收购活动仅在一线城市才有市场，因此国外成熟的退出模式尚不普及。
二、房地产基金运作要点分析
以保利置业在某中部省会一个地产项目引入专项投资基金的实际案例来分析：
第一，交易模式：专项投资基金按照项目公司评估净值出资受让项目公司真实股权，具体模式可为基金以净资产评估对价受让项目公司50%股权，剩余转让价款以股东借款形式支付于项目公司，再由项目公司归还前期股东方的股东借款；
第二，项目运作：项目开发运营仍由房企操盘，基金仅设置关键岗位监督项目开发，同时可帮助项目公司完成其他所需资金融资安排；
第三，分红模式：基金与房企按照各持股50%对项目进行同股同权分红和收益分配，专项基金作为出资方对项目操盘团队设定相应的超额奖励标准，奖励由管理人超额业绩报酬中支出；
第四，额外支持：经双方股东一致同意，可探讨基金为项目公司额外提供低成本债性资金以置换项目公司对外高息借款。
三、商业地产通过REITs实现“轻资产”
由于商业地产对于开发运营的专业度和自有资金的沉淀要求均高于住宅地产，商业地产的短期可变现投资回报率较低。而国外的REITs模式对于处置商业物业提供了较好的退出机制。具体流程为商业地产公司首先以自有资金和银行开发贷进行商业项目的开发以及前期运营培育，等商业地产获得稳定的租金回报后将其打包设立REITs在公开市场出售退出项目股权回笼资金，整个过程实现了由重资产向轻资产的转变。但由于目前税收政策尚未与国外接轨，REITS模式无法在境内展开，目前国内比较流行的仍然是类REITs模式或CMBS、ABS等模式。
四、结论及模式探讨
综上所述，对于保利置业而言，如何有效处置存量商业物业是企业关注的重点，而房地产基金则提供了较好的突破口。建议未来对于商业物业分为新增和存量两部分进行处置：
对于新增商业项目，我司可在拿地初期即与基金接洽，以合作开发模式共同投资项目，并以对方的要求设计建设商业综合体，未来建成后以对方为主导运营商业物业。前期通过集团层面建立战略合作意向，双方共同设立投资平台，将未来新增的商业土地注入投资平台，以合作方为主导，有效运营商业物业，未来再通过资本市场实现退出。
对于存量商业项目，在运营成熟后可以通过引入基金来寻求退出，解决商业物业资金积压较难退出的问题。前期先和基金成立资产管理公司，由该公司以收购股权或资产的方式获取我司的商业项目，之后持有运营，时机成熟后以资产证券化的方式退出。
（作者单位为保利置业集团有限公司）
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