公司治理语境下机构投资者与公司的互动分析

来源:用户上传      作者: 谢 舟

　　[摘 要]超常规发展机构投资者,参与公司治理是构建我国公司的外部治理机制的主要思路。文章以可转债运作为例,着重阐述了机构投资者和公司双方的角色定位、利益需求和相互作用方式并就互动过程举例,说明了机构投资者与公司的相互影响过程,并分析这一过程中可能出现的违规风险,及提出改进这种治理结构的几点想法。以期更有利于我国公司治理的完善。
　　[关键词]公司治理 可转债 机构 利益需求 互动
　　
　　作为公司治理机制中的一个重要方面,机构投资者(以下简称机构)为了保证自己的利益,参与到公司治理当中。而上市公司在经营决策中也常要权衡利弊加以回馈。两者之间的这种互馈博弈是公司外部治理机制运作的生动说明。而可转债运作过程,机构对公司的影响更为突出。
　　一、互动角色分析:利益需求与作用方式
　　在可转债从二级市场发行到赎回或转股的过程中,除了中小投资者外,主要参与者是机构投资者和公司。
　　1.机构投资者角色、利益需求与作用方式
　　在我国,可转债发行经常使用的是配售方式。所以持有可转债的机构往往一开始就持有该公司的一定比例的股票,以求获得可转债的完全配售。虽然机构在之后的过程中可能会减持股票或债券,但作为与公司接洽的战略合作者与低风险资产偏好的影响,持债机构往往能够长期持有该公司股票和可转债。并且为了保证自身持债能获得较大溢价,积极操作股票,甚至因此成为公司的主要流通股东。如锡业股份(000960)截至2009年12月31日前,其十大流通股东中前五家都是锡业转债(125960)的主要持有人,第一大转债持有人广发稳健增长投资基金成为锡业股份的第二大流通股东。因此持债机构往往既是公司的可转债债权人又是公司的持股股东,具备有双重的角色。
　　机构购入并持有可转债的利益需求是获取资金收益,获取的途径有两种,一种是通过持有可转债债券获取股息收入;一种是证券价格波动收益通过在证券市场运作,获取股票和可转债的价格波动收益。我国可转债发行一般都为期5年,发行公司每年都会支付一定债券利息。这样可保证持有债券机构安全低风险获得收益。但机构参与可转债是看重了可转债的转股的灵活特性,将可转债同其关联股票联系起来,利用可转债和关联股票的互动规律,在证券市场上实现可转债和股票的价格波动收益。
　　为了实现收益目的,在可转债运作过程中,机构利用其双重角色通过债权人大会也可通过股东大会,或是通过证券市场操作方式对公司施加影响。
　　(1)行使股东权利。与一般持股不同的是,可转债到转股期后,持债人可自由决定是否将所持债券转为股票,从而赋予了机构获得更大比重股权的可能性。所以作为战略合作者全程参与可转债运作过程的机构投资者,虽然一家单独持股比例较控股股东为小,但是联合起来在股东大会上行使股权,可对公司经营决策造成重大影响。
　　(2)行使债权人权利。机构利用债权人会议对公司施加影响,是第二种途径。由于机构持有公司可转债,成为公司债权人,通过债权人会议可对公司重大事项产生影响。如邯郸钢铁(600001)、承德钒钛(600357)和唐钢股份(000709)合并成河北钢铁(000709)过程中,唐钢公司就专门召开过可转债债权人会议,商讨吸收合并及为持债人提供担保事项。
　　(3)证券市场操作。如在再融资项目中,若公司没有较好考虑合作机构之利益而作出的融资方案,往往因为机构“用脚投票”,打压股价,致使融资条件无法满足而不得不另行修改或终止。
　　2.公司利益需求、回馈方式
　　“后门权益”是可转债发行公司所特有的一种可实现权益。可转债作为一种实施权益融资的间接方式,当它与赎回条款一起使用,能够迫使转债持有者早期转换。“后门权益”帮助公司实现以下目的:一是过多的债务将导致财务危机成本,而转股大大减少需偿付的债务负担;二是可转债具有赎回特性,公司可以迫使投资者尽早转换,能够减少公司的流动资金需求。
　　 我国上市公司继续融资的需求同样是强烈的。许多在可转债还在流通中迫不及待的宣布新的融资计划。如澄星股份于09年3月推出了定向增发计划,后者可转债还在流通运作过程中。
　　为了满足公司的资金利益需求,无论是为了获得“后门权益”还是继续融资的需求,都需要机构投资者的同意和配合。为了获得机构的认同和合作,公司从改善公司经营状况,提升业绩及优化公司内部治理等方面来回馈机构投资者,使其乐于同己合作。
　　提升公司业绩,实现利润大幅增收,增厚每股利润,将会促使市场调高价格预期,吸引投资者购入并稳定持有公司证券,推动公司证券价格上涨。上市公司的业绩越好,它的证券价格就越高。这样就为机构投资者利用市场价格波动获取收益提供了外部条件和基础。
　　优化公司内部治理来吸引机构投资者,主要是通过吸收机构派出的专门人员进入董事会、同机构保持信息沟通和决策咨询的畅通渠道,在重大决策中注意听取和参考机构方面的建议等方法来培养同机构的互信合作关系,让机构成为公司的长期战略合作伙伴,是公司继续开展新的融资再融资项目的必要基础。
　　二、互动过程分析:合作与非合作
　　公司与机构之间的互动互馈,是以公司为主导的合作或不合作的博弈和过程。在可转债运作过程中,机构配合公司的合作或不合作以及公司是否充分考虑机构意愿的程度,将直接影响到双方是双赢还是双输。
　　上海机场(600009)《可转换公司债券募集说明书》中关于提前赎回的约定中提到:“本公司不得提前赎回机场转债,除非在2000年8月25日之后(含当日),本公司的股票在其后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130% 。"这样上海机场如果想获得“后门权益”,就必须想法让持债人转股,势必把股价拉到转股价格的130%。
　　假设某投资者于2004年2月25日持有1手机场转债((10张),不考虑其持有的成本,以当日上海机场股票收盘价10.35元、机场转债收盘价131.7元、转股价7.69元/股和公告的赎回价格1001.31元/手测算,不考虑交易手续费和税收,该投资者三种选择方式下市值情况是:
　　选择转股(面值1001)元的1手转债按7.69元/股可转换130股股票加0.3元差额返还,其市值为130x 10.35+0.3=1345.8(元);选择直接卖出转债,其市值为10x131.7=1317(元);选择持有转债至赎回日赎回,其市值为1001.31元。换言之,机场转债持有人如果不在2004年4月23日转股而被赎回,其权益将有30%左右的“缩水”。
　　这样上市公司也顺利地促使投资者把债券转成股票,实现了“后门权益”,而持债机构在转股过程中也获得了相当丰厚的价格套利收益。公司和机构借此实现了双赢。
　　上市公司要尽快迫使持债投资者实现债转股,需持股机构在证券市场上的操作合作,以及利用影响公司股价上涨预期的信息来吸引投资者等办法来保证早日触发提前赎回条件并保证在提前赎回宣告后一段时间内股价保持相对稳定,以保证持债人有价格套利的空间而转股操作。如2009年山鹰纸业(600567)在实现股价触发可转债提前赎回迫使投资者债转股前后有利好信息披露予以配合。山鹰纸业在其提前赎回触发前后,年报业绩大幅预增公告,市场广为流传重组预期以及09年明星基金持股的信息披露,确保其在2009年末2010年初股票市场大势不佳的情况下股价有漂亮的上涨并保持相当的稳定空间保证了持债者愿意转股。

　　但若是公司经营业绩不佳,缺乏利好,不足以支持公司股票价格走强,也缺乏战略投资者进行合作维持股价,导致在“转债”转换期内股票市价持续低迷,股价远低于转换价格,投资者为了避免损失不愿行使转换权利。从而发生回售或到期赎回,使企业在短期内不得不支付巨额债券本息,而陷入流动性困境。90年代中国宝安(曾用名深宝安,000009)可转债案例就是可转债操作失败的典型案例。
　　三、过程风险及控制:改进治理的几点想法
　　机构投资者同公司都愿意在可转债运作中各得其所。但是这个过程伴随着两者博弈互动而进行。也有可能相互损害或侵害其他中小投资者的权益。我们必须进一步完善制度和规则,对这些过程加以监督和约束,以保障机构、公司、中小投资者各方合法权益均能够得到实现。
　　(1)规避信息风险,完善信息披露制度,确保公司信息披露真实无误,公司信息实现各方共享。公司披露虚假信息或隐瞒信息。被公司欺瞒的机构,由于不能了解真实情况,而丧失了同公司平等合作的可能。也是侵害中小投资者权益的主要方式。打击虚假信息或故意隐瞒信息尤为关键。其次,作为机构自身,设计制度派员常驻公司建立信息情报沟通机制,是未来机构管理运作制度中应该加以着重设计的方面。
　　(2)消弭股票人为操纵风险,继续完善措施打击非法股价操纵行为。在可转债运作过程中,股价是重要因素,公司有为了达成提前赎回迫使投资者转股目的而有违法操纵股价上涨或横盘的企图。这种违法的隐形控制,也进一步助长了公司的一股独大,侵害到了参与机构的公司监管语话权。另一方面,机构为了满足自己的利益,非法操纵公司股票,也会大大损害公司和其他投资者的合法权益。我国应该更为有效率和严厉的打击市场股价操纵行为。
　　(3)注重保护中小投资者的权益,防范机构同公司共谋风险。机构和公司极易利用合作产生的绝对优势而轻易损害中小投资者的利益。把保护中小投资者措施落在实处,,弥补制度漏洞,加强对机构投资者和公司的监督和监管是应有之义。甚至可以考虑在法律法规中优先保障中小投资者权益,才能实现在公司治理中的各方平衡,以期公司善治,真正实现公司服务于股东服务于社会的目的。
　　
　　参考文献:
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　　[2]王建辉:机构投资者参与公司治理的动因分析[J].企业经济:2009.10
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　　[4]李善民 王彩萍:机构投资者参与公司治理决策的模型分析[J].管理学报:2009.4

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