房地产短期周期的研究

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　　摘 要：房地產是经济周期之母，是财富的象征，是大类资产配置的核心，是金融危机的策源地。根据测算，2017年中国房地产的总市值大约在300万亿元左右，是当年GDP的4倍左右，更是股市市值的6倍。毫无疑问，房地产是国民经济的重要组成部分，关系着国民经济的发展。本文从短期出发，从金融政策的视角切入去研究房地产周期的变化，并对房地产风险进行衡量。进而提出相应的建议。
　　关键词：房地产;周期;金融政策
　　中图分类号：F293.3文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）04-0057-02
　　一、 引言
　　房地产是财富的象征。从财富效应上看，根据测算，在一般的国家中，房地产的市值一般都是年度GDP的二到三倍，是可变价格财富总和的50%。这是股市、债市、期市、汇市、商品市场所不能比拟的。以日本为例，在1990年，日本的全部房地产市值相当于美国的5倍，全球股市市值的2倍，甚至东京的地价就相当于美国的全国土地平均价格。所以在房地产的巨大财富效应下，更应该关注房地产周期的研究。
　　对于房地产周期的研究应该从经济周期出发，一般的经济周期分为繁荣、衰退、萧条和复苏四大部分，并且总是在这四部分之间轮回。经济周期是在客观世界的市场经济中由个人或企业的主观行为所引发的商业律动。同样，房地产周期也是在客观的房地产市场上由房地产市场参与者的主观行为所引发的行业律动。房地产是一个周期性的产业，而周期则分很多种，像蛛网周期、基钦周期、朱格拉周期、库兹涅佐周期以及康德拉耶夫周期，根据时间的不同，各个周期的含义也不一样。本文则是从一个短周期出发，去研究房地产市场的周期运动，并对风险进行衡量，进一步为未来房地产市场发展提出相应的建议。
　　二、 研究思路
　　从短期视角来看，金融政策既是各个国家进行宏观调控的重要手段，也是影响房地产市场最关键的因素。而金融政策则包含了很多方面，包括利率、货币供应量、杠杆率、首付比、信贷政策等等，这些因素通过传导最终会影响房地产开发商、购房者以及银行等房地产市场参与各方的行为，进而影响房地产市场的供求关系，造成房价在短期内的波动。对于开发商和购房者来说，住房的开发和销售都高度依赖于银行的信贷政策，而银行的信贷政策还要受到利率以及货币供应量变化的影响，同时这些变量的改变还会对居民的支付能力造成一定的影响，同时也必然会导致开发商资金的回笼与预期发生变化，对房地产市场的供求波动影响较大。从国内外的经验来看，房地产泡沫的形成在很大程度上都是受到低利率政策和充裕的流动性推动，而房地产泡沫的破裂大多源于加息政策的影响和流动性的收紧。
　　房地产的短周期是由上述金融政策等短期变量引发的波动，其途径是通过改变居民的支付能力以及开发商获得资金的能力、收回资金的速度以及他们各自的预期来使居民的购房行为或者开发商的建房行为发生变化。再加上在这个过程中，情绪加速器、抵押物信贷加速器的作用使房地产短周期的波动进一步放大。
　　三、 研究结果
　　本文通过对国内外房地产市场的研究发现住房金融政策对于房地产市场有着巨大且重要的影响。首先，住房金融政策的基本稳定是住房市场保持稳定的重要条件。这一结论是基于对德国和美国房地产市场的研究。通过数据分析，德国的房价在1981—2011年间的涨幅并不大，平均涨幅在1.5%左右，在这30年间德国的实际利率水平基本维持在8.5%左右。同时美国的房价在1991—2000年间的平均涨幅在3%左右，在这10年间美国的抵押贷款利率始终在7%—8%之间小幅波动。从德国和美国的经验来看，保持住房金融政策的总体平稳，就能使整个房地产市场的价格变化也保持在一个合理的水平，从而避免大的变化。其次，本文发现房地产市场泡沫产生和破灭往往是因为住房金融政策的大幅波动。从美国的经验来看，上一轮美国房地产市场的繁荣开始于2001年的美联储低息政策，从2001年到2003年，美联储连续13次降息，累计降息达到五个百分点。到了2003年6月基准利率低至1%，这一低息政策一直持续到2004年，长期的低息政策使得美国的住房抵押贷款激增，在美国房地产市场繁荣的背后隐藏着严重的房地产泡沫。随后，为了刺破房地产泡沫，美联储开始了逐步加息的进程，从2004年到2006年美联储一共加息17次，累计加息4.25个百分点，直接刺破了美国的房地产泡沫。从日本的经验来看也是如此，在1986年到1987年这两年间，日本央行连续降低了再贴现率五次。从5%降至2.5%。这一贴现率不仅为日本历史上最低，甚至是当时世界范围内最低的贴现率。在这两年低息政策的刺激下，日本的房地产市场进入了空前繁荣的时代，房价地价飙升，造成了巨大的房地产泡沫。同美联储一样，日本央行随后也出台了一系列政策想要刺破房地产泡沫。在1998年5月份，日本央行宣布加息75个基点，在接下来的15个月里，日本央行又进一步加息四次，将再贴现率提高至6%，连续的加息政策给日本的房地产市场带来了巨大的打击，以东京都市圈为首的日本房地产市场开始了长达15年的下跌，日本也开始了“失去的二十年”。
　　研究完国外的经验之后，再从国内的经验出发，发现金融政策也对国内的房地产市场产生了显著的影响。其中最典型的例子就是海南房地产泡沫破裂，在1993年5月和7月，央行两次分别加息72个基点和162个基点，累计加息234个基点。在央行接连不断的加息政策的推动下，海南的房地产泡沫破裂，烂尾楼和积压房地产的数量大幅度增加。商品房具有消费和投资的双重属性，消费属性与城镇化和人口结构有关系，而投资属性则源于货币投放，低利率和土地供给垄断有关，短期研究房地产周期离不开对商品房投资属性的分析。从1998年房改开始，中国一线城市的房价增速就冠绝全球，除了跟城镇化、经济增长和居民收入有关之外，还跟货币超发密不可分。本文搜集了1998年和2016年的城镇新建住宅销售均价、城镇人均可支配收入以及M2的数据进行对比分析。如表1所示： 　　根据货币数量方程：MV=PQ，若货币数量增长超过了名义GDP的增长，则必然推高资产的价格。而商品房不但具备商品属性，还具备投资属性，也就是具有很强的保值增值功能，是超发货币奔向的重要场所。过去几十年中国房价特别是一线城市房价的持续上涨，除了城镇化和居民收入基本面的影响，货币超发也是重要的影响因素之一，即低利率政策与不断超发的货币以及不断的降息政策接二连三地提高了居民的支付能力。自从2014年的新政出台和不断降息以来，一线城市的房价开启了新一轮的上涨，随后在2015年的新政和两次降息政策的带动下，一线城市的房价又开启了暴涨模式。货币的严重超发导致房价的增速远远超过了GDP和居民收入的增速。2015年的M2-GDP达到了6.9个百分点，货币超发水平仅次于2009年的四万亿，也远远超过了历史的平均水平。综合国内外的经验分析，本文发现住房金融政策对于房价的影响是巨大的且显著的，一轮房地产的短周期通常为：政府下调利率和首付比，接着央行降息共同推动居民支付能力提高，在政策刺激下开发商加快房屋建设，导致房地产销量回升，进而开发商回笼资金，进一步开工建设推动房价上涨，居民、开发商、银行的贷款行为日益增长，房地产出现泡沫;当房价泡沫化之后，政府为了刺破泡沫出台政策上调利率和首付比，央行跟进加息导致居民支付能力下降，进而房地产销量下降，开发商回笼资金慢，被迫减少开工投资，房价就此回落，居民、开发商、银行贷款行为减少，这一轮房地产短周期结束。
　　四、 风险衡量
　　在历史上，十次经济危机九次来源于房地产，所以房地产泡沫一直都是研究的重点，本文重点研究了2015-2016年中国一二线城市房价大涨后的房地产市场的风险。经过研究发现有几个特点：
　　一是房价增速快、脱离基本面。2015-2016年的房价大幅上涨背景是我国经济增速放缓，人口增长和城镇化进程也在明显放缓，所以此轮房价上涨在很大程度上脱离了基本面。相反，货币超发，M2增速远远超过了名义GDP增速，居民杠杆率明显上升，形成了明显的房地产泡沫。
　　二是区域差异明显。在本轮房价上涨中，一二线城市增长迅速，而三四线城市房价基本持平，区域间的差异说明我国的房地产泡沫水平同样存在区域间的差异，需要对不同地区进行不同分析。
　　三是政策推动。每一次重要政策出台之后一二线城市的房价都会出现转折性的变化，在2014年降息之后，一二线房价止跌回升，2015年推出了两次新政出台后房价快速上涨，2016年的首付比例下调后房价出现了跳涨的现象。自2014年以来刺激房地产的政策不断被推出，居民的杠杆率就在不断上升，经过测算，全国房贷场外配资金额在500亿-800亿元。撬动的房地产成交额按保守估计的五倍计算，杠杆成交额超过2500亿元，可见房价正在脱离基本面加速上涨，当前房地产市场存在着不小的风险。
　　五、 政策建议
　　从历史和国内外的经验分析，本文提出如下建议：一是实行长期稳定的房贷政策。从德国的经验来看，德国的存贷利率基本固定不变，这就给居民提供了一个稳定的预期同时也给房价水平提供了制度保障。这样，购房者的消费行为就不会受到国家宏观调控政策，特别是货币政策变动的影响，在稳定的预期下，房价的变动也必然不会出现大的波动。二是明确货币政策目标，同时多项政策结合使用。德国的货币政策首要目标是控通胀，保持物价的长期平稳，在这样的货币政策下，居民的支付能力就不会受到通货膨胀的剧烈影响。同时要注意货币政策、财政政策、限购政策等多项政策结合使用，努力建设长效解决机制。三是推动地方政府由土地财政向房产税的转型。过去房价上涨的很大一部分原因在于供给不足，而供给不足的关键在于土地是地方政府的主要收入来源。加快推進房地产税则可以使地方政府摆脱土地财政的依赖性，也给房地产市场提供充足的土地供给，使房地产市场的价格恢复到正常水平。
　　参考文献：
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