配股后企业市场业绩短期下降的因素研究

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　　[摘 要] 国内外市场上普遍存在公司股权再融资后经营业绩下滑的现象，而配股行为作为股权再融资的重要方式，是业绩下降之谜研究中的重点对象。通过选取2017年1月1日至2018年11月1日期间发布配股预案公告的17家公司，以净资产收益率、投资者情绪、现金股利分配率作为主要解释变量，利用回归分析，实证研究各类因素对配股后短期市场业绩变化的影响。结果发现，三种因素均起到显著影响作用，其中现金股利分配率影响最大。因此提出监管部门加强对企业财务活动、会计核算的监督，企业加强内部管理，投资者避免配股后的过度投機行为等建议，以防止配股后市场业绩下滑。
　　[关键词] 配股;SEO业绩下降之谜;盈余管理;利润分配;投资者情绪
　　[中图分类号] F832.5 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）04-0164-03
　　一、前言及研究背景
　　随着中国经济的不断发展，我国公司面临着前所未有的投资机遇。公司的进一步发展需要资金的支持，而配股是上市公司筹措资金的一种重要方式。配股是指当公司增加新的普通股股票时，为保证老股东权益，老股东可按其持股比例以某一特定价格认购一定数量新股的权利，这种权利可以行使、转让或放弃。从理论上来看，公司配股意味着公司有可预见的良好的发展机遇与投资机会，但现有资金无法满足公司投资增长需要，必须依靠外部融资实现，因此理论上公司未来的现金流应增加，预期的现金股利分配将增加，在经过对价格复权处理的情况下，股价应为上升趋势。而在实际情况中，各个国家的市场上均出现了股权再融资（SEO）的公司的经营业绩趋于下降的现象，并且表现为会计业绩与市场回报业绩的同时下降，即财务报表的恶化与市场真实股价的下跌。为保证研究的时效性，选取了2017年1月1日至2018年11月1日期间发布配股预案公告的全部上证A股公司，对其短期市场回报业绩进行分析，对股价进行复权处理，发现发布配股预案公告的当天，仅有2家公司的超额收益率为正，而在17家公司内有5家公司的超额收益低于-5%，整体明显表现出市场回报业绩的下滑，因此可认为在近期的中国也存在着“SEO业绩下降之谜”。
　　二、国内外相关研究
　　国内外学者针对SEO业绩下降之谜提出了各自的观点。Loughran和Ritte（1995）年提出的“机会之窗”理论认为，一家公司会利用股票价格被高估的机遇发行新股票以获得更多资金，而公司的投资项目并不十分理想，因而出现投资项目净现金流量为负的情况。Kalay（1987）从资本结构的变化进行解释，公司的股权融资使公司财务杠杆降低，债务风险变小，公司财富从股东向债权人转移，同时资本成本上升，公司价值降低。另一个解释SEO之谜的主流观点建立在投资者与公司管理者的信息不对称上，以“盈余管理”为主，即公司管理层为了以更高价格发行新股，操纵报表中的操纵性应计利润，使原有股东以高价买入，而在配股后利润无法持续，出现操纵性应急利润逆转，公司业绩水平下降。李志文（2003）提出了国内配股行为是为了实现大股东的“圈钱”，认为存在时机性圈钱与无条件圈钱。王良成等（2010）进一步认为我国公司的盈余管理只对配股后会计业绩的下降有影响，而对企业的真实业绩影响较小，大股东转嫁掏空的行为才真正影响了企业真实业绩。景舒婷（2011）从配股后的长短期收益进行实证分析，得出长短期收益均不理想的结果。
　　本文在已有研究的基础上，主要考察配股预案公告发布后的短期收益，进一步研究各类因素对SEO业绩下降之谜的影响。过去的研究普遍认为公司内部存在盈余管理、管理层与一般股东的利益纠纷现象，但就大众投资者对配股公告的反应方面研究较少。本文创新之处在于将大众投资者对配股公告的反应作为新影响因素，将其纳入模型的衡量范围，考虑因噪声交易、羊群效应等投资者情绪造成的股票收益额外波动的现象，从投资者噪声角度考察配股后业绩趋于下滑的原因。此外，过去诸多研究建立在限制企业配股时最低ROE的时期，目前政策逐渐宽松，对ROE限制不再严格，利用新的样本数据进行研究更具有现实意义。
　　三、理论分析与假设
　　净资产收益率（ROE）作为衡量企业盈利能力的指标，受到投资者的普遍关注。一般认为具有较高ROE的公司经营能力较强，股价也相应地更高。而已有的研究普遍认为，企业与投资者存在信息不对称现象，因此企业可以通过盈余管理的方式粉饰配股前的应计利润，从而进一步操纵ROE，用表面光鲜的业绩诱导投资者购买高价的股票。但是盈余管理的操作具有后续成本，企业的业绩并非真实的竞争与盈利能力，最终会出现企业整体经营业绩的下降。且当盈余管理形成市场预期时，配股后市场对企业增资目的将产生质疑，认为企业是在利用虚假的ROE吸收大量融资，未来股价会因真实业绩的下降而下降。尽管ROE反映了企业的综合盈利能力，但ROE带来的正收益已经涵盖在股票未配股时的估计价格中，在存在盈余管理预期的情况下，配股时较高的ROE值反而更容易受投资者质疑，在短期内形成对市场业绩表现的反向作用，据此，提出假设1：
　　H1：公司净资产收益率越高，配股后短期市场业绩下降越大。
　　企业内部与一般投资者的另一矛盾在于企业利益的分配。一方面是企业大股东与一般投资者的利益分配问题，当一般投资者获得的利益较少，更多的资金集中在企业内部时，大股东就更有机会进行掏空、圈钱行为，利用隐蔽性的手段将内部利润转移，而非用于广大股东福利。而在信息不对称现象下，尤其在中国个人投资者众多的情况下，一般投资者缺少对内部管理层的监督，对内部大股东操作行为知之甚少，因而对内部利润的转移行为不敏感，使大股东有机会进行连续掏空，最终使企业业绩在短期与长期内都出现下降趋势。而配股行为，使企业预期获得大量现金流时，掏空行为更有可能出现。在利益分配的另一方面，企业的委托-代理道德风险也对公司业绩产生影响，当公司自由现金流增加，委托-代理冲突加剧，管理者为了避免将现金分配给股东，有时会产生将其投入一些收益率较低乃至不利的项目。而公司的股利分配政策则体现了公司利益分配的方式，尽管较低的股利分配率可能说明公司存在较好的投资机会，股利存在预期增长，但在中国普遍低股利分配的市场环境下，分配率也可以说明一家企业的利益分配模式，当股利分配率较高时，企业内外部利益冲突越小，内部的掏空行为与委托代理冲突存在可能性就越小，对公司潜在业绩的影响就越小。据此，提出假设2： 　　H2：公司股利分配率越低，配股后公司市场业绩下降越大。
　　行为金融学的研究表明，当市场发生剧烈波动时，一般投资者会出现追涨杀跌的羊群效应，进而扩大价格波动，投资者情绪的效果在短期内尤为显著。投资者情绪是一种短期影响，在长期内会被消除;且投资者情绪并非直接影响企业业绩，而是放大了其他因素的作用，使价格的波动幅度扩大。公司配股行为显著影响公司未来经营业绩，因而自然带动股价的波动，而当市场的噪声交易行为越强时，配股时非理性交易行为将显著增加，股价偏离理论价格的幅度将越大。配股后基于盈余管理、内外部利益分配等因素，及配股操作本身带来的价格调整，股票价格下跌，而一般投资者由于信息的滞后、不敏感及无法对股价理性估值等原因，将股价下跌表现认为是一种异常值，产生恐慌情绪，并通过历史交易经验而非理性计算进行交易，出现价格下跌时大量抛售的行为，因而配股后公司的市场业绩表现低于预想水平。据此，提出假设3：
　　H3：投资者情绪指标越高，配股后短期市场业绩下降越大。
　　四、模型设置与分析
　　根据上文分析，选用净资产收益率、投资者情绪指标、现金股利发放率作为解释变量进行回归分析，此外，由于市场收益率与个股收益率存在相关关系，因此将市场收益率，也作为解释变量加入，个股短期平均收益率为被解释变量，其中公司股票收益率、市场收益率均经过前复权处理。数据来源于东方财富网与wind数据库。
　　在数据选取上，由于发布配股预案公告时投资者已可预测未来的配股情况，因此本文将配股预案公告发布日作为时间节点，选取了2017年1月1日至2018年11月1日期间所有发布配股预案公告的上证A股公司作为样本，共有17个样本。出于企业存在内幕交易及个人投资者反应速度较慢的考虑，本文以配股预案公告发布前五日及后十日的数据作为研究对象，将期间个股平均收益率作为被解释变量Ri，对应时间段的上证综指平均收益率作为解释变量Rm;解释变量ROE、DVI的数据均来自企业上一年的年度财务报表，ROE选用报表中的加权净资产收益率;股利发放率DVI=基本每股收益/（基本每股收益+每股未分配利润）。投资者情绪指标利用股票成交金额进行衡量，EMO=[Xt-E（X）]/E（x）=[（观测期日均成交金额/2017.1.1-2018.11.1日均成交金额）-1]，该指标为成交金额的指数，一方面可以修匀由于股价变动带来的交易量影响，而换手率、成交量等简单指标仅表明市场对新信息做出反应而出现交易量变动;另一方面该指标可以通过观测期与整个期间的比值，来观察配股前后是否存在过度交易或是消极交易。将EMO定义为成交金额比值再减去1，即成交金额的增长率，当投资者不存在过度反应时，比值将在1附近波动，减去1后结果为负代表了配股前后存在消极交易，结果大于0则为积极交易。
　　利用EVIEWS软件对数据进行横截面回归分析，对存在的异方差利用经验权重w=1/resid矫正，经检验调整后不存在异方差与自相关性，最终得到以下结果：
　　其中C为常数，Rm为市场收益率，ROE为净资产收益率，DVI为现金股利发放率，EMO为投资者情绪指标，解释变量下方的数值为t检验值。模型的R2为0.99，说明选用的指标对配股后短期收益率的解释能力为99%，具有较强的解释能力;F统计量为334，模型整体显著。同时各个解释变量的t检验值均显著，均能以95%以上的置信度认为解释变量的影响不为零。
　　从回归结果来看，前文的假设1、2成立，公司净资产收益率越高，配股后短期市场业绩下降越大;公司股利分配率越高，配股后公司市场业绩下降越小。在其他情况不变的情况下，每提升1%的净资产收益率，配股后股票短期市场表现，即股票收益率下降2.67%，每提升1%的股利分配率，配股后短期表现提升5.08%。对企业管理者而言，都希望企业有较好的营业能力和有较高的ROE，因此ROE带来的短期负效应是无法避免的，但在企业真实经营行为之外，企业存在用虚假的高ROE抬高股价的盈余管理行为，该行为本身具有操作难度，想要使ROE产生大幅变动较为困难，且回归数据表明，高ROE反而对短期市场业绩产生了负效果，粉饰出的高ROE值不仅不能带来配股时的短期高融资收益，甚至会因后期的ROE逆转带来短期与长期的双重亏损，通过盈余管理的手段粉饰ROE得不偿失。而调整现金股利发放的政策则相当灵活，且影响效果最大，当公司预期下一年有融资配股需要时，可以在本年度提高现金股利发放率，牺牲一定留存收益，向投资者传递利益分配合理、内外共赢的讯息，吸引投资者购买股票，从而使之后配股时稳定股价，保持企业良好的市场业绩。
　　根据回归结果，假设3：投资者情绪指标越高，配股后短期市场业绩下降越大不成立，投资者情绪反对股票价格产生了正向拉动作用。且投资者情绪对短期收益的影响较小，系数仅为0.19，即EMO变动一个百分点，短期收益變动0.19%，而样本数据中EMO的值集中在（-1，1）之间，仅出现一个极端数据，因此投资者情绪对收益率的影响较小，交易中的噪声不是非常明显。对此，可以通过行为金融学中的“前景理论”加以解释，该理论认为个人在损失段是风险偏好的，因而投资者更愿意冒着价格继续下跌的风险等待价格重新上涨，而非承担确定的损失，从而非理性投资者的交易中出现了交易不足的情形，交易不足的市场上不存在过多的噪声，因此噪声交易对短期表现的影响较小。
　　五、结论
　　综上，通过实证分析，发现配股后股票的收益率除基本的市场收益率因素外，还与企业的净资产收益率、股利分配率及配股前后的投资者情绪有关。盈余管理理论的普及使市场出现理性预期，因而盈余管理难以起到高价配股的作用，甚至出现反作用。高ROE带来的负相关也是有悖于理性、不利于企业发展的，在不存在盈余管理的世界中，较高的ROE应能增强投资者持有股票的信心，而在存在虚假报告时，投资者难以理智地识别公司是否进行盈余管理，当投资者同样用ROE来衡量一家公司的经营业绩时，未进行盈余管理粉饰报表的公司反而表现较差，不受投资者青睐，久而久之，市场就会出现“劣币驱逐良币”的现象，造成市场资金配置效率低下。本文关注的投资者情绪在一定程度上影响了短期业绩，在受投资者情绪影响较大的我国证券市场，这也是造成短期业绩波动的因素之一，但影响程度较小，仅为次要因素。除此之外，企业与投资者的关系对股价走势的影响最为明显，在普遍的内外利益冲突问题之外，我国非流通股、国有企业体制特殊性等问题加剧了这一矛盾，委托-代理间的矛盾更加尖锐，进而影响了投资者持有股票的信心与未来预期，可以预见，利益分配问题将在很长时间内影响到我国SEO业绩下降之谜。 　　对此，监管部门应加强对企业财务活动、会计核算的监督，纠察企业操纵利润的舞弊行为，使企业呈现出真实的财务报表，使净资产收益率成为真正可以衡量企业价值的指标，提高市场资金配置的效率。对企业而言，一方面要加强内部管理，提升企业真实经营能力，整治公司内部的盈余管理行为，另一方面要关注企业利益的分配问题，关注股东、尤其是中小股东在企业利润分配间的需求，做到企业利益在大股东、小股东、经营管理者间的合理分配，扩大信息公开，尽力缓解经营过程中内外的信息不对称现象，减缓道德风险，使投资者真正了解企业、拥有企业，提高投资者的信任度，使投资者愿意在配股时继续持有股票并保持理性。对投资者而言，尽管投资者情绪对股价存在正向效应，但该效应较小，且由于情绪本身不影响公司基本面信息，仅仅放大了其他因素的效果，是长期必然会被纠正的噪声，因此投资者应避免在配股后的过度投机行为，以防股价产生噪声过度波动。应多使用证券的基本面分析技术、咨询专业投资机构，减少情绪化交易。对个人来说，股票配股前后的价格波动减小，个人投资组合的方差也随之降低，投资组合的安全性上升，是企业与个人双赢的投资策略。
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　　[责任编辑：史朴]
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