配股后企业市场业绩短期下降的因素研究

作者:未知

  [摘 要] 国内外市场上普遍存在公司股权再融资后经营业绩下滑的现象,而配股行为作为股权再融资的重要方式,是业绩下降之谜研究中的重点对象。通过选取2017年1月1日至2018年11月1日期间发布配股预案公告的17家公司,以净资产收益率、投资者情绪、现金股利分配率作为主要解释变量,利用回归分析,实证研究各类因素对配股后短期市场业绩变化的影响。结果发现,三种因素均起到显著影响作用,其中现金股利分配率影响最大。因此提出监管部门加强对企业财务活动、会计核算的监督,企业加强内部管理,投资者避免配股后的过度投機行为等建议,以防止配股后市场业绩下滑。
  [关键词] 配股;SEO业绩下降之谜;盈余管理;利润分配;投资者情绪
  [中图分类号] F832.5 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043(2019)04-0164-03
  一、前言及研究背景
  随着中国经济的不断发展,我国公司面临着前所未有的投资机遇。公司的进一步发展需要资金的支持,而配股是上市公司筹措资金的一种重要方式。配股是指当公司增加新的普通股股票时,为保证老股东权益,老股东可按其持股比例以某一特定价格认购一定数量新股的权利,这种权利可以行使、转让或放弃。从理论上来看,公司配股意味着公司有可预见的良好的发展机遇与投资机会,但现有资金无法满足公司投资增长需要,必须依靠外部融资实现,因此理论上公司未来的现金流应增加,预期的现金股利分配将增加,在经过对价格复权处理的情况下,股价应为上升趋势。而在实际情况中,各个国家的市场上均出现了股权再融资(SEO)的公司的经营业绩趋于下降的现象,并且表现为会计业绩与市场回报业绩的同时下降,即财务报表的恶化与市场真实股价的下跌。为保证研究的时效性,选取了2017年1月1日至2018年11月1日期间发布配股预案公告的全部上证A股公司,对其短期市场回报业绩进行分析,对股价进行复权处理,发现发布配股预案公告的当天,仅有2家公司的超额收益率为正,而在17家公司内有5家公司的超额收益低于-5%,整体明显表现出市场回报业绩的下滑,因此可认为在近期的中国也存在着“SEO业绩下降之谜”。
  二、国内外相关研究
  国内外学者针对SEO业绩下降之谜提出了各自的观点。Loughran和Ritte(1995)年提出的“机会之窗”理论认为,一家公司会利用股票价格被高估的机遇发行新股票以获得更多资金,而公司的投资项目并不十分理想,因而出现投资项目净现金流量为负的情况。Kalay(1987)从资本结构的变化进行解释,公司的股权融资使公司财务杠杆降低,债务风险变小,公司财富从股东向债权人转移,同时资本成本上升,公司价值降低。另一个解释SEO之谜的主流观点建立在投资者与公司管理者的信息不对称上,以“盈余管理”为主,即公司管理层为了以更高价格发行新股,操纵报表中的操纵性应计利润,使原有股东以高价买入,而在配股后利润无法持续,出现操纵性应急利润逆转,公司业绩水平下降。李志文(2003)提出了国内配股行为是为了实现大股东的“圈钱”,认为存在时机性圈钱与无条件圈钱。王良成等(2010)进一步认为我国公司的盈余管理只对配股后会计业绩的下降有影响,而对企业的真实业绩影响较小,大股东转嫁掏空的行为才真正影响了企业真实业绩。景舒婷(2011)从配股后的长短期收益进行实证分析,得出长短期收益均不理想的结果。
  本文在已有研究的基础上,主要考察配股预案公告发布后的短期收益,进一步研究各类因素对SEO业绩下降之谜的影响。过去的研究普遍认为公司内部存在盈余管理、管理层与一般股东的利益纠纷现象,但就大众投资者对配股公告的反应方面研究较少。本文创新之处在于将大众投资者对配股公告的反应作为新影响因素,将其纳入模型的衡量范围,考虑因噪声交易、羊群效应等投资者情绪造成的股票收益额外波动的现象,从投资者噪声角度考察配股后业绩趋于下滑的原因。此外,过去诸多研究建立在限制企业配股时最低ROE的时期,目前政策逐渐宽松,对ROE限制不再严格,利用新的样本数据进行研究更具有现实意义。
  三、理论分析与假设
  净资产收益率(ROE)作为衡量企业盈利能力的指标,受到投资者的普遍关注。一般认为具有较高ROE的公司经营能力较强,股价也相应地更高。而已有的研究普遍认为,企业与投资者存在信息不对称现象,因此企业可以通过盈余管理的方式粉饰配股前的应计利润,从而进一步操纵ROE,用表面光鲜的业绩诱导投资者购买高价的股票。但是盈余管理的操作具有后续成本,企业的业绩并非真实的竞争与盈利能力,最终会出现企业整体经营业绩的下降。且当盈余管理形成市场预期时,配股后市场对企业增资目的将产生质疑,认为企业是在利用虚假的ROE吸收大量融资,未来股价会因真实业绩的下降而下降。尽管ROE反映了企业的综合盈利能力,但ROE带来的正收益已经涵盖在股票未配股时的估计价格中,在存在盈余管理预期的情况下,配股时较高的ROE值反而更容易受投资者质疑,在短期内形成对市场业绩表现的反向作用,据此,提出假设1:
  H1:公司净资产收益率越高,配股后短期市场业绩下降越大。
  企业内部与一般投资者的另一矛盾在于企业利益的分配。一方面是企业大股东与一般投资者的利益分配问题,当一般投资者获得的利益较少,更多的资金集中在企业内部时,大股东就更有机会进行掏空、圈钱行为,利用隐蔽性的手段将内部利润转移,而非用于广大股东福利。而在信息不对称现象下,尤其在中国个人投资者众多的情况下,一般投资者缺少对内部管理层的监督,对内部大股东操作行为知之甚少,因而对内部利润的转移行为不敏感,使大股东有机会进行连续掏空,最终使企业业绩在短期与长期内都出现下降趋势。而配股行为,使企业预期获得大量现金流时,掏空行为更有可能出现。在利益分配的另一方面,企业的委托-代理道德风险也对公司业绩产生影响,当公司自由现金流增加,委托-代理冲突加剧,管理者为了避免将现金分配给股东,有时会产生将其投入一些收益率较低乃至不利的项目。而公司的股利分配政策则体现了公司利益分配的方式,尽管较低的股利分配率可能说明公司存在较好的投资机会,股利存在预期增长,但在中国普遍低股利分配的市场环境下,分配率也可以说明一家企业的利益分配模式,当股利分配率较高时,企业内外部利益冲突越小,内部的掏空行为与委托代理冲突存在可能性就越小,对公司潜在业绩的影响就越小。据此,提出假设2:   H2:公司股利分配率越低,配股后公司市场业绩下降越大。
  行为金融学的研究表明,当市场发生剧烈波动时,一般投资者会出现追涨杀跌的羊群效应,进而扩大价格波动,投资者情绪的效果在短期内尤为显著。投资者情绪是一种短期影响,在长期内会被消除;且投资者情绪并非直接影响企业业绩,而是放大了其他因素的作用,使价格的波动幅度扩大。公司配股行为显著影响公司未来经营业绩,因而自然带动股价的波动,而当市场的噪声交易行为越强时,配股时非理性交易行为将显著增加,股价偏离理论价格的幅度将越大。配股后基于盈余管理、内外部利益分配等因素,及配股操作本身带来的价格调整,股票价格下跌,而一般投资者由于信息的滞后、不敏感及无法对股价理性估值等原因,将股价下跌表现认为是一种异常值,产生恐慌情绪,并通过历史交易经验而非理性计算进行交易,出现价格下跌时大量抛售的行为,因而配股后公司的市场业绩表现低于预想水平。据此,提出假设3:
  H3:投资者情绪指标越高,配股后短期市场业绩下降越大。
  四、模型设置与分析
  根据上文分析,选用净资产收益率、投资者情绪指标、现金股利发放率作为解释变量进行回归分析,此外,由于市场收益率与个股收益率存在相关关系,因此将市场收益率,也作为解释变量加入,个股短期平均收益率为被解释变量,其中公司股票收益率、市场收益率均经过前复权处理。数据来源于东方财富网与wind数据库。
  在数据选取上,由于发布配股预案公告时投资者已可预测未来的配股情况,因此本文将配股预案公告发布日作为时间节点,选取了2017年1月1日至2018年11月1日期间所有发布配股预案公告的上证A股公司作为样本,共有17个样本。出于企业存在内幕交易及个人投资者反应速度较慢的考虑,本文以配股预案公告发布前五日及后十日的数据作为研究对象,将期间个股平均收益率作为被解释变量Ri,对应时间段的上证综指平均收益率作为解释变量Rm;解释变量ROE、DVI的数据均来自企业上一年的年度财务报表,ROE选用报表中的加权净资产收益率;股利发放率DVI=基本每股收益/(基本每股收益+每股未分配利润)。投资者情绪指标利用股票成交金额进行衡量,EMO=[Xt-E(X)]/E(x)=[(观测期日均成交金额/2017.1.1-2018.11.1日均成交金额)-1],该指标为成交金额的指数,一方面可以修匀由于股价变动带来的交易量影响,而换手率、成交量等简单指标仅表明市场对新信息做出反应而出现交易量变动;另一方面该指标可以通过观测期与整个期间的比值,来观察配股前后是否存在过度交易或是消极交易。将EMO定义为成交金额比值再减去1,即成交金额的增长率,当投资者不存在过度反应时,比值将在1附近波动,减去1后结果为负代表了配股前后存在消极交易,结果大于0则为积极交易。
  利用EVIEWS软件对数据进行横截面回归分析,对存在的异方差利用经验权重w=1/resid矫正,经检验调整后不存在异方差与自相关性,最终得到以下结果:
  其中C为常数,Rm为市场收益率,ROE为净资产收益率,DVI为现金股利发放率,EMO为投资者情绪指标,解释变量下方的数值为t检验值。模型的R2为0.99,说明选用的指标对配股后短期收益率的解释能力为99%,具有较强的解释能力;F统计量为334,模型整体显著。同时各个解释变量的t检验值均显著,均能以95%以上的置信度认为解释变量的影响不为零。
  从回归结果来看,前文的假设1、2成立,公司净资产收益率越高,配股后短期市场业绩下降越大;公司股利分配率越高,配股后公司市场业绩下降越小。在其他情况不变的情况下,每提升1%的净资产收益率,配股后股票短期市场表现,即股票收益率下降2.67%,每提升1%的股利分配率,配股后短期表现提升5.08%。对企业管理者而言,都希望企业有较好的营业能力和有较高的ROE,因此ROE带来的短期负效应是无法避免的,但在企业真实经营行为之外,企业存在用虚假的高ROE抬高股价的盈余管理行为,该行为本身具有操作难度,想要使ROE产生大幅变动较为困难,且回归数据表明,高ROE反而对短期市场业绩产生了负效果,粉饰出的高ROE值不仅不能带来配股时的短期高融资收益,甚至会因后期的ROE逆转带来短期与长期的双重亏损,通过盈余管理的手段粉饰ROE得不偿失。而调整现金股利发放的政策则相当灵活,且影响效果最大,当公司预期下一年有融资配股需要时,可以在本年度提高现金股利发放率,牺牲一定留存收益,向投资者传递利益分配合理、内外共赢的讯息,吸引投资者购买股票,从而使之后配股时稳定股价,保持企业良好的市场业绩。
  根据回归结果,假设3:投资者情绪指标越高,配股后短期市场业绩下降越大不成立,投资者情绪反对股票价格产生了正向拉动作用。且投资者情绪对短期收益的影响较小,系数仅为0.19,即EMO变动一个百分点,短期收益變动0.19%,而样本数据中EMO的值集中在(-1,1)之间,仅出现一个极端数据,因此投资者情绪对收益率的影响较小,交易中的噪声不是非常明显。对此,可以通过行为金融学中的“前景理论”加以解释,该理论认为个人在损失段是风险偏好的,因而投资者更愿意冒着价格继续下跌的风险等待价格重新上涨,而非承担确定的损失,从而非理性投资者的交易中出现了交易不足的情形,交易不足的市场上不存在过多的噪声,因此噪声交易对短期表现的影响较小。
  五、结论
  综上,通过实证分析,发现配股后股票的收益率除基本的市场收益率因素外,还与企业的净资产收益率、股利分配率及配股前后的投资者情绪有关。盈余管理理论的普及使市场出现理性预期,因而盈余管理难以起到高价配股的作用,甚至出现反作用。高ROE带来的负相关也是有悖于理性、不利于企业发展的,在不存在盈余管理的世界中,较高的ROE应能增强投资者持有股票的信心,而在存在虚假报告时,投资者难以理智地识别公司是否进行盈余管理,当投资者同样用ROE来衡量一家公司的经营业绩时,未进行盈余管理粉饰报表的公司反而表现较差,不受投资者青睐,久而久之,市场就会出现“劣币驱逐良币”的现象,造成市场资金配置效率低下。本文关注的投资者情绪在一定程度上影响了短期业绩,在受投资者情绪影响较大的我国证券市场,这也是造成短期业绩波动的因素之一,但影响程度较小,仅为次要因素。除此之外,企业与投资者的关系对股价走势的影响最为明显,在普遍的内外利益冲突问题之外,我国非流通股、国有企业体制特殊性等问题加剧了这一矛盾,委托-代理间的矛盾更加尖锐,进而影响了投资者持有股票的信心与未来预期,可以预见,利益分配问题将在很长时间内影响到我国SEO业绩下降之谜。   对此,监管部门应加强对企业财务活动、会计核算的监督,纠察企业操纵利润的舞弊行为,使企业呈现出真实的财务报表,使净资产收益率成为真正可以衡量企业价值的指标,提高市场资金配置的效率。对企业而言,一方面要加强内部管理,提升企业真实经营能力,整治公司内部的盈余管理行为,另一方面要关注企业利益的分配问题,关注股东、尤其是中小股东在企业利润分配间的需求,做到企业利益在大股东、小股东、经营管理者间的合理分配,扩大信息公开,尽力缓解经营过程中内外的信息不对称现象,减缓道德风险,使投资者真正了解企业、拥有企业,提高投资者的信任度,使投资者愿意在配股时继续持有股票并保持理性。对投资者而言,尽管投资者情绪对股价存在正向效应,但该效应较小,且由于情绪本身不影响公司基本面信息,仅仅放大了其他因素的效果,是长期必然会被纠正的噪声,因此投资者应避免在配股后的过度投机行为,以防股价产生噪声过度波动。应多使用证券的基本面分析技术、咨询专业投资机构,减少情绪化交易。对个人来说,股票配股前后的价格波动减小,个人投资组合的方差也随之降低,投资组合的安全性上升,是企业与个人双赢的投资策略。
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