新《公司法》累积投票制的经济学分析
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作者: 廉 颇 王春梅
[摘 要] 根据2006年1月1日起开始施行的新《公司法》的规定，上市公司在选举董事、监事时可依照规定实行累积投票制。本文首先运用经济学以及博弈论的方法对累积投票制进行分析，说明累积投票制对维护上市公司中小股东的决策权具有积极的意义。然后结合我国的实际状况阐明累积投票制目前还存在缺陷，在实际中对维护中小股东利益作用有限。最后得出结论，累积投票制的积极作用的发挥，还有赖于我国股权分置改革的深化，以及一些配套制度的建立。
[关键词] 累积投票制 博弈分析 缺陷
2006年1月1日起开始实施的新《公司法》第一百零六条规定:“股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。本法所称累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。”
一、累积投票制概述
传统的公司投票方法主要有一人一票和资本多数决两种。由于公司各个股东所持有的股份数量不同，而一项决策对于大股东的影响必然大于小股东，因此，按照一人一票的原则进行投票，将会造成不公平的结果。而按照资本多数决，即一股一票的原则，大股东在选举董事和监事时可以利用资本多数的优势，使得自己推举的董事全部入选，从而在以后的经营决策中做出有利于己方的决定。这显然会使得公司经营只关注大股东的利益，而忽视甚至侵害中小股东的利益。所以，为了平衡股东之间的权力，公司法引入了累积投票制这一新的制度。
所谓累积投票制（cumulative voting) ，就是指在选举董事或者监事时，每一个股东拥有的表决权为其所持股份数量乘以拟选出的董事或者监事的数量。股东拥有的表决权可以集中投给某个候选人，也可以分开投给多个候选人。累积投票制度起源于美国，该制度是借鉴政治选举中的比例代表制精神，使中小股东也有当选董事的机会，从而对公司重大事务享有发言权，以防止大股东凭借其控股优势，滥用资本多数决原则把持董事会。
二、累积投票制的投票决策分析
运用经济学以及博弈论的方法，我们可以从简单的数学计算中看出累积投票制的优势。为了简化分析，我们假设某公司总股份为100股，股东人数为4人，董事候选人为6人，拟选取董事3人。其中第一大股东A持有股份51% ，第二、三、四股东B、C、D分别持有股份20% 、18%和11% 。在使用资本多数决的情况下，B、C、D的持股总量加起来也不能超过A，所以A一人便能决定3名董事人选，而不用考虑B、C、D的意见。但是若使用累积投票制，则A的表决权为51*3=153票，B为60票，C为54票，D为33票。为了简化分析，我们假设B、C、D三者相互独立，不采取联合行动，这样，可能出现的情况有以下三种：
情况1：A将153票平均分投给三名自己推荐的董事，则每位候选人得票51。而此时B、C都拥有超过51票的票数，只要他们将票全部投给自己支持的候选人，就能使该候选人当选董事。所以此时的推选结果就变为A一名，B一名，C一名。
情况2：A将153票分投给两名候选人，一人77，一人76。在B、C、D不采取联合行动的情况下，A将推选两名候选人，B一名。
情况3：A将票全部投给一名候选人，最后结果将是A一名，B一名，C一名。
从以上分析我们可以看到，在累积投票制下，A已经不可能单独决定三名董事人选，最多只能保证两名候选人入选。而B、C拥有了一定的决策权。如果我们放松假定，假设B、C、D之间可以采取联合行动，或者三人联合，或者任意两者联合，其得到的A的结果仍将是一样的。只是入选名额会根据B、C、D不同的联合状况在B、C、D中间分配。
如果我们将例子中的数据稍加修改，例如A、B、C、D分别为40、30、20、10，则还有可能出现B、C、D将A完全排除在董事会以外的可能。即当A选择将表决权平均分配给3个候选人，而B、C、D中B、D或C、D联合时，就会出现A无一人入选的状况。
运用更具一般性的数学公式，股东欲选出特定董事所需的股份数可以表示为：
X=（Y*N1）/（N2+1）+1
其中，X代表股东欲选出特定数额的董事所需的最低股份数；Y代表股东大会上投票的股份总数；N1代表股东欲选出的董事人数；N2代表股东大会应选出的董事总额。
在上例中，若某股东希望最少有一名己方候选人入选，无论其他人作出何种策略，该股东最少需要的表决权数为76票。
综上，在累积投票制下，投票的过程其实是各个股东之间的博弈过程。累积投票制削弱了大股东对投票结果的控制力，而赋予了中小股东一定的决策权。其实，通过计算就可以知道，只要中小股东的表决权，超过了大股东表决权的拟选董事人数分之一（在此例中即为三分之一），中小股东就可以保证己方至少有一名候选人入选。由此可以看出，累积投票制在维护中小股东决策权上确实具有积极作用。
三、累积投票制在我国实践中的应用
按照《公司法》的规定，从2006年1月1日起，上市公司选举董事和监事时，可以按照公司章程或者股东大会决议实行累积投票制。其初衷是为了增大中小股东进入董事会参与公司决策的机会。
但是在我国，由于上市公司特殊的股权结构，使得累积投票制的作用非常有限。我国上市公司中典型的股权结构是股权存在高度集中现象。下表是我国上市公司股权分布状况：
从上表中可以看出，我国多数上市公司股权集中在第一大股东手中，大股东对公司拥有相对控股权。另外，从表中数据看出大部分公司第一大股东持股比例在30%～60%之间，这相较于各个中小股东来说，是非常大的。从前述博弈分析我们可以知道，如果大股东与小股东之间的持股比例相差太远，累积投票制是难以发挥作用的。而从我国的实际情况来看，这种大股东与小股东之间的悬殊是真实存在的，因此，累积投票制的作用是受限制的。
其次，从实际操作上来说，累积投票制的效力可以通过一定的方法进行缓冲。例如采取分类选举的方式。就是把应选出的董事分类，每次只针对一类进行选举，这样每次选举出的董事人数就非常少。而根据前述的博弈分析，小股东至少能选出一人的条件是其表决权大于大股东表决权的拟选董事人数分之一，如果拟选董事人数少了，则小股东能选出一名董事的条件提高了。所以，如果采取这种分类选举，累积投票制的作用就会削弱。另外，与此类似的一个方法是直接减少董事会席位。席位越少，小股东选出一名董事的条件越高。
另外，我国累积投票制的立法模式采取的是许可式，是否采用累积投票制，各个上市公司是有选择余地的。并且，新《公司法》对于累积投票制的具体操作问题没有做出规定，如累积投票的方式、董事候选人的提名等重要问题，都没有详细说明。而采取不同的投票方式和提名方式，会对累积投票制的最终效果产生影响。所以，在具体操作上，上市公司仍然有很大的选择余地来规避累积投票制的影响。
参考文献:
[1]王海燕:论公司累积投票制度：[硕士论文].重庆:西南政法大学, 2006
[2]刘俊海:论股东累积投票权.环球法律评论,2003年,春季号
[3]林阳春:上市公司股权结构与公司绩效实证研究.太原理工大学学报（社会科学版）,2007年6月,25（2）
[4]陈 芳:对我国累积投票制度的反思兼评公司法第106条之规定.西华大学学报（哲学社会科学版）,2007 年8月，26（4）
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