新形势下地方国有企业债券融资的难点与建议
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摘要：在新时期，国内外经济形势复杂多变，在防风险、去杠杆的背景下，地方国有企业融资遭遇巨大困难，产生了“化风险而导致的风险”。而债券属于合规的融资手段，越来越受到青睐。对地方国有企业存在的债券发行难点进行分析，提出相关建议，将对困境中的企业具有重要的现实意义。
关键词：国有企业;债券;建议
中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2019）018-0339-02
一、引言
近年来，在贸易战、供给侧改革背景下，投资放缓，经济下行趋势明显，同时随着政府隐形负债管控加码，以银行融资为主、依靠政府信用背书的传统融资手段受限，巨大的融资需求与单一、狭窄的融资渠道形成尖锐矛盾。地方国有企业对债券等直接融资的需求从未像现在这样迫切。那么如何发挥债券融资的优势，破解当前地方政府及国有企业的融资困境，为国有企业更好服务地方经济，将显得十分重要。本文根据笔者多年的实务经验，立足于地方国有公司债券融资存在的难点问题，提出针对性的建议，以期为实务有所参考。
二、地方国有企业开展债券融资的重要意义
（一）是加大投资、稳定经济预期的现实要求
受全球经济放缓、贸易摩擦加剧以及国内经济深层次的问题等影响，国内经济正处于阵痛期。经济呈现“稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”的特点。投资、出口、消费三驾马车均出现不同程度的下滑，“稳增长”成为当前决策层的主基调。与此同时，据财政部公布的数据，截至2019年2月末，全国地方债务总额已超过19万亿元，而隐形负债规模更是惊人，地方政府偿债压力巨大。在目前经济形势下，作为政府投资的主要平台，地方国有企业通过维持适当的融资规模，承担起稳经济、保增长的重任，发挥基石和定海神针的作用，是十分有必要的。
（二）是强监管政策背景下的必然融资手段
自2017年以来，中央陆续发布了国发43号文、新预算法，财预50号文、财预87号文等一系列政策，试图堵住地方政府违规融资通道。2018年发布的财金[2018]23号文和资管新规，更是对地方政府、国有企业和金融机构的融资行为加大了检查和问责力度。随着对以往融资过程中提供承诺函、兜底函等政府信用背书行为的整顿，一些贷款不得不提前归还，许多地方政府和城投类公司再融资风险骤然上升。对新的融资渠道的渴求，尤其是债券为主直接融资，几乎成了许多地方政府和国有公司的共同选择。
（三）与做大做强国有企业的要求相辅相成
在“房住不炒”和“去土地财政”的趋势下，做大做强地方国有企业，带动当地经济发展，成为地方发展的必然要求。近年来，深化国有企业改革一直是中央重要决策部署。加快国有企业的市场化运作，建立健全公司法人治理结构，成为许多国企努力的方向。而债券作为直接融资的一种，直接将企业推向公开市场，是公司接受市场检验重要窗口。债券发行有助于加快地方国有企业改制，加快转型升级，做大做强地方国有企业。
三、地方国有企业债券融资中存在的难点
债券市场对一个企业综合实力的评估是十分直接的。一般而言，优质的企业信用评级高，债券发行顺利，融资成本低;而资质较差的企业，市场认可度低，发行困难，且融资成本高。地方国有企业尽管在发行债券时较民营企业有一定政治优势，但也并非一帆风顺。简单说，主要有以下难点：
（一）财务指标不佳与硬性要求存在的差距
地方国有企业，尤其是城投类公司，往往承担部分政府职能，体现在资产结构上，通常有较多的公益性资产或政府性往来款，及较高的资产负债率;体现在收入结构上，通常是经营性现金收入偏少，或盈利能力偏弱。与银行融资相比，债券发行有更苛刻的条件。以公司债为例，2005年颁布的《中华人民共和国证券法》第十六条规定，公开发行公司债券，应当符合“（二）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十;（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”。而企业债则要求发行企业满足“近三个会计年度连续盈利，前一次发行的企业债券已足额募集”和“发行债券余额未超过其净资产的40%”。此外，审批机构对资产负债率、净资产、政府性收入比例等指标也都有明确规定。因此，对于许多长期依赖银行融资的地方国有企业，短期内要成功发行债券，存在许多障礙。
（二）地方财政实力及信用评级带来的直接影响
影响债券发行另一重要因素是信用评级。国内评级参考国际通行的四等十级制（AAA-D），在债券市场，投资者较为关注AAA、AA+、AA和AA-四个等级的债券，许多稳健投资者通常只购买主体评级为AA+及AAA的债券。同等条件下，信用等级与债券利率存在负相关关系。评级公司在评定目标企业时，一般从企业基本素质、财务结构、偿债能力、经营能力、经营效益和发展前景等多方面对企业进行考察。除了企业自身因素外，地方财政实力是十分关键的数据，直接影响地方国有企业的信用等级。发达地区的地方国企比经济落后地区的国企容易取得较高评级。目前国内排名靠前的几大评级公司对评级的认定都是比较严格和慎重的，因此能取得较高评级的企业大多是地区和行业中的佼佼者。
（三）债券发行受政策、市场等因素的影响较大
2017-2018年以来的一系列政策在防风险、去杠杆的同时，也导致市场资金迅速抽紧，一些债券发行主体出现违约风险（如盾安债务危机）。由于债券期限较长（一般3-7年）、金额较大，企业通常通过发行新债券，归还旧债券，来维持债务规模。当遇到信贷政策收紧、市场信心不足时，发行效率和利率都将大受影响。而且，由于到期金额较大，一些企业的流动资金往往不足以覆盖本息，很容易出现刚性兑付风险。
四、应对债券融资难点的建议
（一）有的放矢，利用自身条件发行相匹配的债券
目前，地方国有企业发行的债券产品，按审核机构来分，主要分为：公司债（证监会、交易所审核）、企业债（发改委审核）及债务融资工具（中国银行间交易商协会审核）。近年来，海外债因其利率低、监管少、资金使用灵活也是地方国有企业青睐的品种。对于拟发行债券的地方国企而言，在地区内一般都有较强资源整合能力，因此，首先应挑选一两家熟悉当地、经验丰富的券商，掌握不同监管机构的债券种类及审核要求，并积极优化财务报表结构。通常，发改委的政策导向较强，审核尺度相对宽松，但针对性较强，筹备发行时间较长;银行间的债较灵活，投资者也较有定向性;公司债审核速度较快，流程规范简单，但是审核尺度较严。其次要根据自身资源条件及实际用款需求选择合适品种。对于初次发债的地方国企而言，通常会从债务融资工具中的短期融资券、中票和公司债中的专项收益债、一般债入手等，符合政策条件的也会从企业债挑选品种。初次发行建议采用私募形式，待积累一定发行经验后，再尝试公募。此外，发行时机、期限等方面的细节也是需要考虑的因素。
（二）固本强基，提高信用评级与增加增信措施并举
需要通过提高信用评级或增信措施降低成本，提高销售能力。要提高信用评级，除了当地财力这一不可控因素外，企业可以仍能通过自身努力，逐步提高信用评级：一是完善公司治理结构，发挥“三会”在公司治理中的制衡作用;适当引入一定比率的战略投资者，推动企业进行股份制改造;引入先进经营理念和管理团队，依托国企资源优势，丰富业务范围，尤其是拓展能产生稳定现金流的业务，提高盈利能力。若政府回购、补贴收入较多，可通过优化业务模式来降低政府性收入比例。二是加强企业财务管理和资金管理能力，优化资产负债结构，将资产负债率降至合理水平，并降低政府眭应收款项比例。此外，在信用评级短期内无法取得突破时，可通过提供有效抵质押或第三方担保措施，降低融资成本。
（三）顶层设计，做好转型升级和整合重组的课题
债券发行的条件客观上也为地方国有企业的市场化转型起到标杆引领作用。为此，地方国有企业主管部门（或经营层）需要主动对标优秀企业，做好顶层设计。建议从以下方面努力：一是努力落实政企分离。需要遵循市场规律，减少政府对地方国有企业的行政干预，落实好国有企业的自主经营权，政府与企业之间的业务（包括企业承建当地政府下达的公建配套任务）也需要遵守一定的市场化规则。二是要做好融资规划，加强融资管理，建立投融资管理团队，形成长短匹配、品种丰富的融资结构，适当提高直接融资份额，在降低经营风险的同时积极发挥资金杠杆作用。三是充分利用筹备债券发行的时机，通过整合重组等手段，注入优质资产，适当剥离纯公益性资产或职能，解除包袱，释放企业潜能，从根本上增强企业的投融资能力。
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