基于基础设施融资中信息不对称问题的金融创新

来源:用户上传      作者: 王　戈

　　[摘要] 基础设施资本市场融资的最大障碍是信息不对称问题。论文借助于信息不对称理论，根据一定的设计思路，设计出几种基础设施创新融资工具，以吸引国内外私人资金，促进中国基础设施发展。
　　[关键词] 信息不对称基础设施融资工具创新
　　
　　一、对一般融资中信息不对称问题的解释
　　
　　1.信息不对称的内涵。融资中的信息不对称是指借贷双方互不了解，尤其是资金提供者对资金筹集者的信用及其欲投资项目并不十分了解，资金筹集者对自身信用及其欲投资项目比资金提供者，即投资者掌握更多的信息。这种信息不对称所造成的问题发生在两个阶段：一是融资协议签定前会产生逆向选择问题;二是融资协议签定后可能出现道德风险。融资中的逆向选择是指由于信息不对称，投资者把资金提供给要求贷款最积极而信贷风险也最大的资金筹集者；融资中的道德风险是指资金筹集者取得资金后去从事资金提供者最不愿看到的、最易造成信贷风险的事情，比如资金筹集者将借来用于筹建复印部的钱用于赌博等。
　　一个国家或地区经济要发展，就需要有一个使资金提供者和资金需求者，尤其是生产性资金需求者实现资金融通的有效机制，这个机制便是一个国家的金融体系，其包括金融市场和金融机构。金融体系尤其是金融市场对资金融通的引导作用对经济发展、经济效率的提高以及社会福利的改进都有无足轻重的作用。金融市场有效引导资金融通的前提是信息对称，如果信息不对称积累到一定程度，资金提供者将再也不愿将赢余资金提供给资金筹集者，那么这个经济社会就会出现金融危机，金融危机必将造成经济的萎缩和萧条。
　　2.信息不对称的解决策略。信息不对称问题的解决思路有两个，一是尽可能使资金筹集者公布更多的信息，二是给一旦发生逆向选择和道德风险的资金提供者以补偿。具体的方法和措施有:
　　(1)信息的私人生产和销售，即由私人机构搜集和发布资金筹集者的有关信息。这一方法可以减少信息不对称问题，但由于“搭便车”问题的存在，使这一方法没有普遍适应性。
　　(2)政府加强管理，即由政府通过法令的形式要求资金筹集者提供一定的信息。
　　(3)发挥银行的信息资源优势，弱化信息不对称问题。
　　(4)以抵押或担保的形式提供资金，减少逆向选择和道德风险发生时给资金提供者造成的损失。
　　
　　二、基础设施融资工具创新构想
　　
　　针对融资中的信息不对称问题，传统的思路往往是通过努力使信息更加对称。然而，通过对一个大型的基础设施项目及其相关投资环境深入了解来决定是否投资，是一个相当费时费力的过程。而且信息具有层次性，越是深层的信息，获得信息的单位成本就越大。搜寻信息的成本和难度都会随着信息搜寻工作的深入迅速增大，最终当搜寻成本大于投资所得利润时，搜寻信息就变得没有任何意义。
　　更重要的是，在资本市场中，普通的投资者不会费力去寻求完全的信息，而会选择相对成熟的企业债券。
　　基础设施项目融资工具创新的思路就是要避开致力于使信息更加对称的套路，而从当信息不对称的不良后果发生时，保护投资者的利益不受损害出发，解决信息不对称造成的投资困境，从而解决基础设施建设的资金缺口。
　　进一步说，融资工具的创新就是要保证，尽管市场中存在不对称的信息，人们仍然愿意投资于基础设施证券。那就是在金融工具上嵌入保护性措施，使投资者的利益得到保障。一旦出现逆向选择或道德风险问题，由筹资人负责赔偿投资者的本金及利息，保护投资者的资金安全。这样一来，就可解除投资者的顾虑，而且避免了信息搜寻工作带来的资源耗费，大大缩减了交易所需要的准备时间，使得基础设施证券筹资更加快捷畅通。类似的保护性措施已经在20世纪世纪90年代初被应用于公司债券的发行中。
　　以下基础设施金融工具的创新，就是基于以上分析，同时借鉴公司债券和股票创新而设计的。
　　1.有保护的可提前退还债券。在基础设施的建设运营过程中，某些事件，如战争、政府政策的制定或改变、税法变更、汇率波动等，都可能导致基础设施项目未来现金流的不利变化，使基础设施项目的经济价值下降，从而给债券持有者带来损失。因此设计一个保护性的可提前退还债券，在上述不利事件发生时，债券持有者有权要求发行人或者保证人退还债券的主要金额以及附加的利息。事实上，这种债券的持有者不但购买了债券本身，还购买了债券的看跌期权。与普通看跌期权不同的是，这种有保护的可提前退还债券期权的执行是由外部事件（即上述的政策的改变、税法的更改和汇率波动等）所触发的，而普通的看跌期权则是在未来某一时间由债券持有者自行决定的。对持有者而言，由于这种提前兑换的期权增加了债券的价值，因此附有保护性可提前退还条款的债券的收益率比没有提前退还条款的债券收益率低。
　　对于基础设施而言，这种保护性的条款可以由政府来实现，因为政策变更、税法更改等都是由政府决定的。通过在这些不利事件发生时，退还债券本金和利息的保护措施，保护了投资者的利益。这样普通投资者在选择债券投资时就减少了逆向选择的顾忌，因为即便出现逆向选择收益也能得到保障。通过保护性措施，减少了交易前的选择时间和搜寻信息的成本，交易过程更加简化。避免了投资者由于繁杂的信息搜寻过程、高额的信息搜寻成本以及逆向选择之后的损失而导致的不投资。通过这样的保护，可以使基础设施项目债券对于国内外投资者更具吸引力。
　　2.可转换含看涨期权的债券。可转换债券的持有者有权在将来某些事件发生时，为了获得更多的财富，将债券转换成公司的股票。这些事件是预先约定的，比如有利政策的制定、税法的有利更改、汇率朝有利的方向变动，或者能源价格下跌等等，能够显著的增加基础设施项目的经济价值的特殊事件。一般来说，这类债券同时是可赎回的（callable）,即项目经济价值上升时，发行者有权赎回债券。一旦被要求赎回时，持有者有权转换他们的债券成为股票。当基础设施投入运营后的收益由于特殊事件的发生达到或者高于人们的期望时，对于发行者而言可以提前付清欠款而要求赎回债券。债券持有人为了分享更多的利益，可以把债券转换为股票。原本的负债就可以转换为公司的权益资本。这种可转换措施是针对牛市债券设计的。
　　3.可退还项目股票。20世纪世纪80年代末，可退还股票的金融创新就出现在公司股票的发行中。可退还股票的购买者有权在发行后的若干年内以预先规定的价格退还股票。此类可将普通股退还给发行者的金融创新可以用来减少首次公开发行时，股价的低估问题和由于信息不对称问题带来的其他问题。由于高度的信息不对称，投资者，特别是国外的投资者不能肯定东道国政府是否会对该基础设施项目持支持的态度，因此由于信息不足造成的对政府的不信任也许会导致股价低估甚至无人购买股票。国外的私人投资者需要政府对其将来的收入做出保证。
　　所以，一旦这种可将股票退还现金的承诺由主办政府来承担，股价下跌所带来的风险就可以被这种可退还的允诺所规避。简单的说，这是一种由主办方政府对基础设施项目提供的一个可退还的保证。通过这种方式就可以吸引原本顾虑无法收回投资成本而不愿投资的潜在的私人投资者。从另一个方面来说，这种附在股票上的可退还性还可以增加股票的价值。
　　4.附有或有价值权的股票。投资者的心态往往是惧怕股价下跌的风险，又渴望股价上涨的利润。为此，可以在基础设施项目的股票上嵌入一个或有价值权（CVRs，Contingent Value Rights）,使得该工具的上升空间不受限制，但是下跌的风险却被限制在一定范围之内。附有或有价值权的股票是对同一标的股票的两种期权的投资组合，从本质上来分析，它是附有差价期权的股票，即持有者事实上持有一个股票头寸和两个相同类型期权头寸。由于发行者自身对项目的回报持乐观的态度，因此出售给投资者的应该是附有熊市差价期权的股票。
　　
　　三、结语
　　
　　中国经济的飞速发展、西部大开发、城市化的推进和人民生活质量的提高对基础设施建设提出了迫切需求，由于政府财力有限，传统的基础设施融资方式所能提供的资金与基础设施飞速发展所需资金形成巨大的资金供应缺口。中国政府正在积极尝试财政拨款之外的基础设施融资方式。论文通过对中国基础设施融资现状的分析，认为，中国基础设施融资必须更多依靠资本市场的发展，设计出更具吸引力的基础设施融资工具，吸引更多的国内外私人资金。资本市场融资最大的障碍是信息不对称问题。论文借鉴公司债券和股票创新而提出基础设施创新融资工具，这是解决基础设施建设资金不足问题的新思路：即将基础设施建设推向资本市场，由资本市场解决基础设施建设的资金来源，并由资本市场影响基础设施的价值，从而提高其效率。当然，这强烈依赖于中国资本市场的健全和发展。
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