收益法在企业价值评估中的应用研究文献综述

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　　[摘 要]随着企业间并购、重组越来越成为企业发展和产业升级的重要手段，而并购重组是否成功很大程度上取决于评估的准确性;同时，国内股市逐步走向以价值投资为导向的理性资本市场，市场对企业价值合理评估的需求愈加迫切。基于在评估中应用越来越广泛的收益法开展企业价值评估的相关研究，分别从收益、折现率两个方面进行梳理，发现目前評估中收益法参数选择口径不一致，收益界定不规范，折现率在取动态或静态值上存在差异以及相关数据难以获取等问题，为进一步研究企业价值评估提供基础和方向。
　　[关键词]企业价值评估;收益;折现率
　　[中图分类号]F233
　　[文献标识码]A
　　[文章编号]2095-3283（2019）07-0119-03
　　Abstract： As mergers and acquisitions （m&a） among enterprises turn into more and more important means of enterprise development and industrial upgrading， the success of m&a largely depends on the accuracy of evaluation. At the same time， the domestic stock market gradually moves towards the rational capital market oriented by value investment， so the market demand for the reasonable evaluation of enterprise value becomes more and more urgent. Based on income approach which being more and more widely applied in the related research of enterprise value assessment，this paper found that the selection caliber of income approach parameter was inconsistent， income definition was not standard， the discount rate on the dynamic or static value was different and the related data was hardly obtained and so on respectively from two aspects of income，and the discount rate.We hoped to provide the basis and direction for further research on enterprise value assessment from this paper.
　　Keywords： Enterprise Valuation; Income;Discount Rate
　　一、关于收益法在企业价值评估中的应用研究
　　（一）关于收益界定的研究
　　1.收益界定应用模型的研究
　　从2000年以来，以张先治、纪益成等为代表的学者普遍认同了以现金流量模型为主评估企业价值的观点。其中EVA是基于现金流量模型的广义模型，现金流量模型中的企业自由现金流和股权自由现金流在一定条件下等价，上述三种模型各具适用性。随后的学者在轻资产和高新技术类企业涌现后纷纷对收益法提出改进以满足高风险、高收益以及轻资产运营模式的企业价值评估的需求。
　　东北财经大学张先治（2000）认为，企业价值可用股利、净利润、息税前利润和净现金流量等表示。利用净现金流量作为资本收益进行折现，被认为是较理想的价值评估方法，因为净现金流量与以会计为基础计算的股利及利润指标相比，更能全面、精确地反映所有价值因素。
　　中财宝信（北京）资产评估有限公司王少豪（2006）、坤元资产评估有限公司俞华开等（2011）分析了现金流量法中的两种模型，即企业自由现金流和股权自由现金流模型。从企业价值评估的原理来看，在满足一定假设条件下，公式推导结果一致，两者得出的权益价值相等，实务中可等价使用。
　　中南财经政法大学刘圻（2012）指出，股利折现法由于股利派发不稳定故实际应用不佳，现金流量法并未很好在我国实务中应用，提出在股利折现基础上改进的EVA方法在我国更具适用性。辽宁大学徐伊楠（2017）也认为传统评估方法在轻资产类公司评估中有局限，提出使用改进的收益法，运用聚类分析选择、修正可比交易案例的收益，进而得到目标公司评估值。
　　2.收益范围调整的研究
　　北京中企华资产评估有限责任公司李光明（2011）指出，为了科学预测收益，合理评估企业价值，需要界定经营性资产和收益，将非经营性资产、负债和溢余资产从收益中剔除，单独评估该部分资产价值。坤元资产评估有限公司王传君（2011）、山东社会科学院王成利（2015）指出，目前非经营性资产、负债和溢余资产定义不清，评估时直接忽略或将其价值低估。实际评估中非经营性资产、负债和溢余资产价值应以评估值为准，其评估方法同单项资产评估。厦门市大学资产评估有限公司丘开浪（2013）指出，非经营性资产、负债和溢余资产在识别和评估中应紧扣收益的界定，遵循收益模型中对收益的规定。
　　3.收益预测目前存在问题的研究
　　青岛天和资产评估有限责任公司张成慧等（2004）指出，收益预测基于财务报表的历史数据和当前企业状况，预测出未来企业资产负债表和利润表中相关数据，主要考虑销售收入、销售成本和费用、产品销售税金及附加、其他业务利润、管理费用、财务费用的预测。上海立信会计学院曹中（2009）指出，收益预测有较大不确定性，其本身的复杂性和预测方法的局限性都增加了收益法评估应用难度。浙江财经大学姚佳妮（2016）指出，我国企业价值评估值普遍偏高。净利润、营业收入、营业成本等财务指标均存在高估，评估师对宏观经济状况等难以预测导致企业收益预测有偏差。 　　4.收益期的划分和确定的相关研究
　　青岛天和资产评估有限责任公司张成慧等（2004）指出，确定企业的收益期限和确定收益额的分析预测紧密相连。通常将收益期限分为预测期和永续期，预测期收益需逐年预测，永续期指企业趋于稳定后的收益期。厦门大学纪益成（2008）指出，当收益期有限时，不能仍将模型簡化为收益期无限处理，有限的收益期需要考虑期末资产余值对评估价值的影响，简化为无限期会导致评估值的低估。湖南大学韩湘音（2016）指出，收益期中的预测期需根据企业的主营业务判断，即企业的主营业务收入在几年内达到稳定水平，通常预测期在6年左右。
　　（二）关于折现率的研究
　　1.关于静态折现率的研究
　　宁波大学教授邱妘（1998）指出，折现率由无风险利率和风险利率组成，折现率的计算方法都是在资本资产定价模型理论上展开。韶关公信资产评估事务所康新贵（2010）、江苏大学陈留平等（2014）指出，折现率由无风险利率、行业平均收益率、目标公司特有风险报酬率组成。浙江财经大学周海珍（2001）提出利用投入产出的思想计算折现率。从投入角度分析得出加权资本成本;从产出角度分析社会平均利润率或行业平均利润率，结合公司特有风险得出公司利润率。以及上海立信会计学院徐爱农（2009）提出了投入产出法，指出运用投入产出分析构建非有效市场股权风险溢价计算模型，从而确定评估中的折现率。中瑞华恒信会计师事所赵强等（2001）、西南财经大学田琦等（2004）提出，通过调整对比公司或行业平均的折现率，以此估算目标公司折现率。而韶关公信资产评估事务所康新贵（2010）指出可比公司收益率会比行业平均收益率更有参考性，公司特有风险应依据具体财务指标的选择和权重确定。南京财经大学胡晓明教授（2017）指出，目前实务中主要采用WACC模型和CAPM模型来测算折现率，一般选取WACC作为估算企业整体价值的折现率，而选取CAPM模型测算的股权资本成本作为评估企业股权价值的折现率。
　　2.关于动态折现率的研究
　　大连理工大学李延喜（2003）、四川华衡资产评估公司许人文（2007）、南京航空航天大学王晶（2011）提出折现率应充分考虑流动性负债和各年资本结构的变化对折现率的影响，动态的折现率对企业未来现金流量折现可更好地反映企业的真实价值。
　　中财宝信（北京）资产评估有限公司王少豪（2006）指出，用周期迭代法解决求取动态折现率中评估价值和资本成本互为求取值的循环。
　　辽宁大学张静（2015）指出资本结构和企业价值互为求取值因而陷入循环，提出根据最初股权价值估计值计算一次WACC，据此求出二次股权价值，二次WACC直至股权价值变化小至一定程度从而确定最终WACC。
　　东北财经大学陆春君（2015）、深圳大学钟文峰（2017）指出迭代法求取的复杂性，并分别提出使用经典财务理论和时间序列预测求取动态折现率。
　　（三）关于收益法中参数口径一致的研究
　　中联资产评估集团山东有限公司毕海洋（2012）指出，不同收益口径对应不同的折现口径，运用不同收益模型时应适当调整对应的折现率计算方法。山东社会科学院王成利（2015）指出，用净资产收益率来对净利润折现不恰当，净资产和净资产收益率依据的是账面价值，而评估的价值类型是市场价值，两者口径不一致。
　　河南兴亚联合资产评估事务所徐瑞范（2017），根据折现率和收益指标一致原则，当收益指标为净利润或股权自由现金流，折现率此时为股权收益率;当收益指标为息前净利润或息前净现金流量，折现率为加权平均资本成本。
　　南京财经大学胡晓明教授（2017）指出，运用CAPM模型进行折现率测算时需要保证两个一致，即市场风险溢价测算中市场投资回报率与无风险收益率计算周期口径一致，市场风险溢价和β值取值口径一致。
　　二、收益法在企业价值评估中的研究简评
　　综上分析，针对企业是盈利性主体这一本质提出目前比较推崇的方法是收益法，成本法和市场法作为收益法的辅助方法。目前，我国关于收益法应用模型的研究已经比较成熟，大多学者认同了现金流量模型对企业价值的评估。然而，在实务和具体计算中，由于收益法中收益额的调整、收益预测中具体变量计算方法存在较大差异性和不规范性;以及折现率作为收益法在评估中的决定性变量，却在取静态或动态值上存在分歧，由此导致的评估风险难以控制;且客观上折现率相关数据由于我国证券市场、资本市场等发展不够完善而难以取得;收益法中各参数口径取值不一致等使得评估风险较高，评估结果可靠性较低，较大程度上限制了收益法在应用和理论上的发展。因此国内对收益法在企业价值评估中的相关研究仍任重道远，对收益法评估中具体参数的规范需要加强，相关数据的获取需要建立可靠可查通道，同时适当借鉴国外的研究成果并深入到实务评估工作中仍有一定必要性。
　　[参考文献]
　　[1]张先治. 论以现金流量为基础的价值评估[J]. 求是学刊， 2000（6）：40-45.
　　[2]纪益成. 企业价值评估与公司估值的关系研究[J]. 会计之友， 2018（9）.
　　[3]王少豪. 企业价值评估中迭代计算技术的运用[J]. 中国资产评估， 2011（12）：6-12.
　　[4]曹中. 收益法在企业价值评估中的应用问题研究[J]. 会计之友（上旬刊）， 2009（7）：16-17.
　　[5]陈留平， 程静. 企业价值评估中折现率参数的确定[J]. 江苏大学学报（社会科学版）， 2014（4）.
　　[6]胡晓明， 吴铖铖. 收益法折现率的市场应用与改进——基于192份企业价值评估说明的分析[J]. 财会月刊， 2017（27）：72-76.
　　[7]陆春君. 收益法评估企业价值中动态资本结构的运用研究[J]. 中国资产评估， 2015（1）：39-42.
　　[8]毕海洋. 说一说收益法评估中的几个问题[J]. 中国资产评估， 2012（11）：26-28.
　　（责任编辑：顾晓滨 马琳）
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