我国债券市场违约的思考

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　　 摘要：2014年，债券市场的刚性兑付被打破，相关违约事件屡有出现，违约规模呈增长态势。文章着重分析了债券市场出现违约的原因及影响，总结概括了我国债券违约处置的办法，并结合我国债券市场的现实情况，认为我国债券市场还需要从完善债券市场法律法规体系，加强监管部门的监管，消除多头监管，提高债券市场风险容忍度，完善金融市场违约风险处置机制等方面进一步采取有效措施。
　　 关键词：债券违约;刚性兑付;违约处置
　　 一、 引言
　　 我国债券市场在三十多年的探索和发展过程中，走出了一条不同寻常的道路。随着1996年末中央托管机构的建立，债券市场得到进一步发展，市场制度框架也日渐完善，创新产品不断涌现，市场主体日益多元化，市场规模和市场活跃度得到大幅提升。据中央结算公司统计，2018年，我国债券市场发行债券总额为22.6万亿元，截至2018年末，我国债券市场余额达到76.5万亿元。
　　 然而，在宏观经济下行、企业现金流恶化、债券市场信用风险不断暴露的情况下，2014年3月，发生了资本市场上第一只公募债券利息违约事件——“11超日债”延迟利息支付，成为我国公募债券市场上的首例违约事件;2015年4月，“湘鄂情”债券违约标志着我国债券市场上产生了首例本金违约的公募债券;同样是2015年4月，“11天威MTN2”发生兑付困难，成为首例违约的地方债，打破了地方或者中央企业债由政府兜底的隐形保障;2016年5月，“11蒙奈伦”无法偿付本期利息，打破了上市公司企业券的“不败金身”。违约债券券种从私募债扩展到公募债，从公司债扩展到中期票据与短期融资券;違约主体从民营企业蔓延到央企、地方国企及上市公司等。
　　 二、 债券市场违约的原因及其影响
　　 近年来，经济新常态的背景下，我国宏观经济增速放缓，伴随着经济结构调整，去杠杆的不断推进，我国产能过剩行业及抗风险能力低的企业面临着经营危机，并且，资管新规的落地及中美贸易摩擦的不断升级，加速了债券市场的风险暴露，债券违约成为常态。据Wind咨询统计，截至2019年5月底，我国共有314起债券违约事件发生，违约规模达到2 529.13亿元。其中，2019年以来有67只债券违约，违约金额共计459.67亿元;2018年共有125只债券违约，违约金额累计1 209.61亿元，无论违约债券的数量还是违约金额均已达到债券违约的历史峰值。据统计，2014年末我国公司信用类债券违约率不到0.01%增长到2018年末的0.79%，企业违约呈现逐年增加的趋势。
　　 就违约主体而言，我国债券市场的违约主体已经全覆盖，债券违约主体开始向上市公司蔓延，债券市场向股票市场的传染形成了两个市场的共振，这也意味着保持债券市场的健康发展对股票市场的稳定有着积极的作用。也要看到，民营企业的债券违约数量一直占据多数，截至2019年5月末，民营企业的债券违约数量占比超过50%，紧接着是上市公司的违约数量也达到了20%;就违约行业而言，违约涵盖了制造业、批发和零售贸易、采掘、建筑等行业，其中产能过剩行业出现的债券违约情况最多，违约债券的数量及违约金额位居前列;就违约地域分布而言，违约已经覆盖了北京、辽宁、山东、上海等25个省市，截至2019年5月末，北京和辽宁的违约债券数量超过30只，北京和上海的债券违约金额超过380亿元。就2018年的债券违约情况来看，民营企业仍然是违约的重灾区，而违约行业和地域分布开始呈现分散化。
　　 1. 债券违约的原因。债券作为一种投资形式，能够得到收益的时候，也必然存在着风险，不存在违约的债券市场是不健康的。但是长期来，我国政府的干预造成了债券市场的刚性兑付，政府的兜底对于维护债券市场的稳定有很大作用，但过多的行政干预对债券市场发展造成的不利影响也显而易见。自2014年债券市场的刚性兑付被打破，违约事件纷纷显现，并且呈逐年增多的趋势，违约的原因不仅和企业的经营状况有关系，也和整个经济环境有很大关系。
　　 一是国内外宏观经济的变化给一些企业经营带来了负面影响。一方面，经历了多年的高速发展，我国经济步入新常态，经济下行压力明显增大，防风险和去杠杆等政策的推进，给产能过剩行业企业的经营及盈利情况产生了不利影响，使得该行业债券违约比较严重。另一方面，受2008年金融危机和欧债危机影响，我国一些产品的出口需求有所降低，加上贸易摩擦不断出现，欧美对我国光伏、钢铁等行业进行的“双反”调查，给这些行业的企业经营带来较为严重的负面影响，助推了这些企业债券的违约。
　　 二是监管政策的变化增加了债券违约风险。我国企业的主要融资渠道是银行贷款，但银行有着比较严格的风险控制体系，资质比较差的民营企业很难通过银行的风险评估，致使民营企业得不到贷款，这就导致民营企业融不到资金，而民营企业只能通过借新债还旧债来继续经营，民营企业的资金很难持续周转，进而提高了企业违约的概率。同时，在强监管和市场流动性趋紧的情况下，对债券市场的融资功能产生了很大的作用，尤其资管新规颁布后，非标融资大幅下降，民营企业的现金流出现了大幅下滑，现金流得不到及时的补充，民营企业的经营更是雪上加霜，加剧了民营企业的违约。
　　 三是企业经营和管理不善导致了债券违约。管理层的经营不善是造成债券违约重要因素。稳定的管理层以及正确的经营决策关乎企业的稳定发展。管理层的频繁变动，决策失误等会对企业的发展产生不利的影响，会影响银行对企业的风险的判定以致缩小对企业信用，可能使企业陷入流动性危机，造成企业的债务困境。
　　 2. 债券违约的影响。债券违约对整个债券市场的影响具有双面性，既有有利于市场发展的一面，也有不利于市场发展的一面。
　　 （1）有利于债券市场发展的方面。首先，有助于优化我国市场的融资结构。由于我国债券市场存在刚性兑付，所以债券融资利率往往要低于银行借贷利率。随着刚性兑付被打破，企业债券融资的利率就要依据企业的信用情况、经营情况等来决定。其次，有利于提高企业的信用水平，信用水平较高的企业会以较低的利率在市场上发行债券进行融资。如此一来，市场的融资结构将得到改变，债券融资和银行借贷将得到一个平衡。再次，打破刚性兑付，允许债券违约，有利于债券市场依据市场规律运行，更有利于投资者回归理性，强化自身的风险意识，这对于完善债券市场的规章制度，提高债券市场的透明度，推进建立债券市场的风险披露制度都有积极的作用。最后，有利于打破原有的定价模式。债券的定价模式是以流动性溢价为基础的，债券市场违约的出现，强调了市场的风险因素，可能促使债券市场的定价模式向信用风险溢价的定价模式转变。 　　 （2）不利于债券市场发展的方面。一方面，债券违约会影响我国投资环境。违约债券已经从民企波及到国企、央企，而我国的国企、央企债体量巨大，一旦出现大规模违约的现象，可能会对我国金融市场带来冲击，投资环境的恶化必然会影响我国经济的稳定发展。另一方面，债券违约容易造成企业债务危机。债券违约容易造成市场波动，市场波动引起债权人出售拥有的债券，容易造成市场恐慌，就算是优质债也会被抛售，债市中债券失去流动性，企业的融资成本会不断上升，市场风险不断扩大，企业最终陷入债务危机，危机又放大市场风险，市场风险加速企业债务危机，使得企业债务危机进入恶性循环。
　　 三、 债券违约的处置
　　 目前，违约债券不断涌现，债券违约后的处置引起了各方关注，债券的违约处置作为债券市场化进程中的重要环节，如何处置好违约债券的相关事宜将对债券市场的稳健发展日益重要。
　　 1. 债券违约的判定。我国信用市场上的债券类型一般分为两类：产业债和城投债。产业债由企业发行，城投债由地方政府发行。一般而言，城投债的风险低于产业债，收益也相对低。产业债又有长、短之分，两种债券的违约方式也有异同。
　　 短期债券违约的判定是债券到期后的30日内，债券主体未能全额偿还本金和利息;或者是短期债券未到期，已经有明确的信号表明债券主体不能偿还本金和利息等。长期债券违约判定是债券到期后的90日内，债券主体不能全额偿还本金和利息;或者是长期债券未到期，已经明确的信息表明债券主体不能偿还本金和利息等。
　　 2. 债券违约的处置方式。目前，我国违约债券的处置没有统一的分类标准。按照违约债券处置的实际情况，本文将其总结为以下四种类型：
　　 第一种是政府对违约债券兜底。当债券出现违约风险，地方政府会进行行政干预，为违约债券兜底。目前的形势下，政府仍有着较强的为违约债券兜底的动机。一方面，当企业出现违约风险时，违约风险对于本地区的债券发行造成不利影响，提高企业的融资成本，不利于本地区的经济发展;另一方面，企业出现违约风险会给当地的企业制造恐慌心理，刺激危机企业加速破产，造成失业率提高，税收降低，阻碍经济的持续发展，对地区的稳定造成不利影响。
　　 第二种是增信或者担保机构代偿。发行信用等级较低的债券时，为了提高债券的信用评级，增加债券的认可度，债券发行过程中引进增信机制。增信机构对发行的债券有连带保证责任，增信机构需要为违约风险事件进行偿付。一般进行增信的企业是信用水平较低的中小企业，这些企业出现信用风险的概率比较大，增信机构代为偿付的比例也较高。
　　 第三种是借助法律手段对企业破产重组。当企业出现债务危机，已经资不抵债时，通常法院诉讼对企业进行申请破产程序。破產重组的过程中，暂停企业的一切担保措施，对资金进行归集形成大的资金池，根据不同的违约债券情况制定合理的还款方案。企业的破产重组主要是大股东接盘和引入外部机构。投资者希望企业重组过程中引进外部机构来帮助改善企业的经营状况，提高企业的还债能力。如天威集团已于2016年1月被法院裁定进入破产重整程序，天威集团发布公告，希望能够招募到重整方。
　　 第四种是破产清算与和解。当企业出现债务危机，已经资不抵债，并且有危机有持续恶化的可能，企业向法院申请破产清算。在破产清算过程中，要按照法律规定的债务清偿顺序进行偿付。债务清偿的顺序是：担保债务、无担保债务、次优债务、股东权益。破产清算过程中，法院会赋予债权人和债务人协商的权利。债务人要在法律规定的框架下积极寻找可行的解决方案，寻求与债权人和解。如江西赛维、广西有色因破产重组失败进入破产清算程序。
　　 四、 对我国债券市场违约的思考
　　 如何化解债券市场的风险，如何完善市场风险定价机制，如何建立有效的债券违约处置机制，需要正确发挥好监管部门、评级机构、企业治理等多方面的作用，更要提高投资者的风险意识，这对于构筑债券风险防范体系具有现实意义。
　　 第一，完善债券市场的法律法规，加强监管部门的监管。我国债券市场已经实现了快速的发展，但是市场化程度仍然不高，法律法规的建设还不够完善。我们要建立和完善债券市场的法律法规体系，规范和引导债券市场的稳定运行和健康发展。监管部门要监管好市场，出现违约情况要及时疏导，采取有力的措施，而不是一味地填补漏洞，要给市场一个自我调节的过程。另外，要增加市场的透明度，降低信息不对称，并且引入专业风险评估机构对企业进行评价来揭示风险，强化信息披露，为投资者对企业进行风险识别提供足够的信息。
　　 第二，统一监管标准。现阶段，我国债券市场是由证监会、发改委和人民银行三部门共同参与监管的，多头监管使得国内债券市场未能形成统一的监管标准。不同监管主体可能有着不同的监管标准，而发债企业往往会选择标准低的监管标准进行发债，这将增加风险较高的企业进入债券市场的比例，从而增加整个市场的风险。监管机构应该消除多头监管的弊端，为债券市场设置统一的监管标准。
　　 第三，提高债券市场风险容忍度，树立投资者风险自担理念。早期，债券发行实行的是审批制度，这可以看作是政府作为企业发债的担保人，会为企业的违约债券代为清偿。这是我国债券市场发展初期并未发生违约事件的主要原因。近年来，我国债券市场的创新产品不断涌现，市场化约束机制得到完善，企业的融资渠道得到拓展，融资环境得到优化，国家倡导减少政府的行政干预，发挥好市场的作用，对于债券出现的问题应该回归市场，通过市场的力量解决。没有了政府兜底，债券违约事件开始陆续显现，而引导投资者建立风险自担理念将势在必行。市场机制的不健全，投资者没有足够的风险防范意识，过度依赖监管机构和中介机构，对违约“零容忍”。这些问题需要改善的重要一点是培育理性的投资者，树立风险自担理念，顺应市场运行，做合格的投资者。
　　 第四，进一步优化我国信用评级市场。我国债券市场使用审批制度，需要评级机构进行评级，然后获得金融机构担保，再通过审批。评级主要根据以往的财务情况进行，具有滞后性，缺乏对未来风险的评估。一般我国评级机构的评级会偏高，再加上政府的隐形担保，投资者往往会产生债券无风险的错觉，发债主体的信用风险往往别低估。评级机构是债券发行过程中的重要一环，应该对主体的信用情况进行全面的评估，并及时的披露风险情况，发挥好评级机构的作用。现阶段评级市场比较混乱，没有统一的监管机构对评级机构进行监管，而评级机构可能会因利益驱使对债券高估，扰乱债券市场健康的发展。如2018年，AAA级债券发行人上海华信出现债券违约。我国可以引进和学习国外评级机构的发展经验，不断完善评级体系，为投资者提供风险建议。 　　 第五，完善金融市场违约处置机制。首先，要顺应市场规律，适当释放市场风险，允许企业违约，让市场参与者既享受到市场带来的收益，也要承担市场带来的風险;其次，对于出现暂时性财务困难的企业，要建立有效的恢复制度，允许第三方介入，帮助企业快速的摆脱财务困境;再次，要建立市场化的违约处置机制，提高违约债券的流动性，在法律法规的框架下，打造违约债券交易平台，允许违约债券进行交易;最后，要解决好违约的后续处理，违约后的破产重组等，要妥善分配好各方利益，保护好各方利益主体的权利，避免市场发生恐慌。
　　 第六，发挥好地方政府监管责任。近些年我国经济的发展，地方政府加大了地方债的发行，地方政府的债务相应大幅增多，但是地方债违约带来的传导效应很强。地方政府要加强风险控制，采取合理的措施管理风险，要明确政府的责任，针对可能出现的违约情况，要能够采取有效措施，或者已经出现违约事件的，要保护好各利益相关主体利益，增强各级政府的职责。同时，地方政府处理违约事件要遵循市场规律，减少对债券市场的行政干预。
　　 五、 总结
　　 这些年来，政府的隐性担保和债券的刚性兑付带来了债券市场的稳定和发展，但也应看到，一个完整的、有效的市场是允许债券违约出现的。打破刚性兑付对整个债券市场的运行有着积极的影响。而债券违约的处置作为债券市场稳定运行的关键一环，需要政府、投资者、企业及中介机构等合力解决，违约债券处置的过程中需要保护好各利益主体的利益不受损害。进一步而言，政府也要逐渐褪去“救世主”的角色，减少对市场的干预，更多地由市场规律来决定债券市场的定价、偿付等一系列事情。政府应该充当“裁判员”的角色，制定合理的规章制度来规范债券市场的运行，而不再充当“运动员”的角色对市场进行干预，应该遵循市场规律，属于市场的归市场。
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　　作者简介：郑步高（1990-），男，汉族，河南省焦作市人，中国社会科学院研究生院经济学博士生，研究方向：金融理论与政策。
　　收稿日期：2019-06-12。
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