收购失败案例分析
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作者:李一川
【摘要】2018年9月20日，海航科技发布公告表示终止收购当当网，至此历经6个月的收购洽谈宣告结束。本文将综合解构本次收购方案交易结构、交易方式、当当网收购前后股权结构变化、估值规模以及海航科技财务指标变化等方面，进而深入探讨该收购案终止的原因，以期为企业并购管理提供参考。
【关键词】海航科技；当当网；并购重组；失败案例
【中图分类号】F299；F271
一、海航科技收购当当网动机分析
（一）基于自身资源优势，切入电商业务领域
海航科技成立于2016年，成立之初定位于集海航物流优势，发展综合物流解决方案与产品。因此，海航集团自身有着较为丰富的物流基础设施与网络资源，如何强化这些资源优势，拓展业务发展范围是海航需要思考的问题。因此，在当当网电商业务发展逐渐受限，业务规模和运营资金不足的情况下，海航科技希望借助收购切入传统电商行业。目前，海航科技在自身的产品和服务中也在积极的进行云计算、大数据、人工智能等布局，那么当当网基于电子商务的应用场景也是海航科技未来技术创新的重要应用基础。
（二）发挥企业并购重组的协同效应
收购是两个企业业务、战略、资源等各方面的整合，可以发挥“1+1>2”的收购效应，收购带来的协同效应也是作为收购方的海航科技所追求的。
首先，海航科技可以与当当网进行产业链的深度整合，在IT产品分销业务、仓储与物流业务、云集市及云计算业务等多方面产生良好的协同效应。同时，海航科技能够通过当当打通产业链上下游，进一步完善产业布局，增强持续盈利能力、抗风险能力以及未来发展空间。海航原有业务较为单一，主营航运业务。航运市场景气度持续较大下滑，传统航运业难以适应经济发展形势。2015年起，公司制定了新一轮战略发展规划，2016年末收购了IT产品分销以及供应链综合服务行业龙头企业英迈国际，并在其IT业务基础上发展云服务等科技类业务。 此次并购重组将发挥“用户+供应链+场景+技术”的競争力，交易完成后，将从人员、内部管理、规范运作、资产及业务、企业文化等方面整合协同。
其次，海航科技收购当当网可以在财务方面达成协同效应。根据海航科技收购映客的交易方案，本次交易前，海航科技2017年度、2018上半年实现的收益持续走低，在2018年上半年的半年报中，6个月营收1 501.54亿元，仅较去年同期增长2.83%。归属于上市公司股东的净利润只有8.3万元，同比下降103.34%。当前当当网正处于盈利时期，2016、2017年度净利润分别为1.32亿元和3.59亿元。所以本次交易大幅度提高了海航科技的盈利能力与基本每股收益。
另外，海航科技收购当当网也能带来管理方面、品牌方面的协同效应。由于交易方案的设置，交易后当当网团队持有海航科技的股权，管理层的有效整合对整个海航科技的管理结构有利。由于当当网己经在电子商务行业打造了属于自己的品牌名声，海航科技收购当当网无疑大大提升了其知名度，带来相当大的品牌效应。
（三）利用资本运作来提升旗下公司股价，增强市场融资能力
因为背靠海航集团，海航科技旗下控股公司的上市估计估值较高，但是上市后受到营业收入与净利润的持续走低，估价也一路下跌。目前海航科技旗下的子公司文思海辉、天海投资、至精股份等的市盈率分别为61、75、78倍，相比较于当前的营业状况来看，这一估值明显虚高。目前我国经济进入互联网后半期，持续的技术创新与应用才是未来发展重点，海航科技依靠传统的业务很难实现营业的增长，因此通过资本并购实现企业的扩展和市场价值增值，从而更加便于公司的资本市场估值和市场融资。
二、海航科技收购当当网失败原因分析
（一）当当网估值溢价率远高于海航实际承受能力
本次当当网的企业价值主要体现在未来盈利上，本次交易采用未来收益法预估作价75亿元，标的公司净资产账面价值3 178.93万元，增值率23 492.84%。当当最早于2015年7月提出私有化退市时，每股ADS私有化价格为7.8美元，2016年5月下调至每股ADS私有化价格6.5美元，下调幅度16.8%，估值为34亿元。而实际上，当当2015年末净资产8.66亿，标的资产2015年末净资产-4.28亿，相差12.94亿，而本次标的资产的估值却比当年当当私有化估值增加了41亿。
除此之外，当当网高负债问题也受到关注。标的公司2016年末资产总计34.54亿元，负债合计37.88亿元，净资产为-3.34亿元；2017年末资产合计40.10亿元，负债合计39.82亿元，净资产为0.28亿元。截至2017年12月31日，标的公司的合并总负债为39.82亿元，其中流动负债为39.48亿元，资产负债率已高达约99%。
因此，对于海航科技来说，正式的并购方案进入股东审批决议时必然会重新审视本次估值的合理性。对于当当网未来的盈利预期和目前的高负债情况，海航科技不得不更加谨慎。同时，34.4亿元的现金对于海航科技来说也较为困难，而这与2015年私有化退市时当当网市场估值相当。过高的溢价估值，显然降低了海航科技对于风险预期的可观程度。
（二）海航科技负债水平长居高位，短期偿债能力不断下滑
从海航科技总体负债规模来看，从2016年至今，海航科技的资产负债率高居不下，长期保持在85%左右的较高水平。截止到2018年上半年，海航科技的流动资产只有825.65亿元，而其流动负债却达到了827.34亿元，公司的流动负债超过了流动资产，这是海航科技曲线借壳上市以来首次出现流动口径上的“资不抵债”情况。
从公司的短期偿债能力来看，海航科技的流动比率和速动比率持续下滑。在2017年三季度，海航科技的流动比率还一度达到了1.41，虽然离2的安全边际还有段距离，但应付流动负债仍有较大回转余地。到2017年底，海航科技的资金链急剧恶化，一直下降至2018年上半年的1，这表明海航科技的资金链状况整体上仍在持续恶化。此外，将275.03亿元的存货剔除，海航科技截至2018年6月30日的速动比率只有0.67，其速动口径的流动资金链缺口高达277亿元。 （三）巨额外债加剧信用违约风险，财务全面亏损
从海航科技流动负债结构来看，公司有两项负债如未按期偿付，可能会导致海航科技进入信用违约黑名单。具体指海航科技目前存在19.26亿元的短期借款和约257.3亿元的“一年内到期的非流动负债”，海航科技尚有485.39亿元的应付账款和27.54亿元的其它应付款。
此外，即便是海航科技通过各种手段保证了资金链的安全，由此产生的巨大财务压力也极可能会对其今年的利润表产生重大冲击，导致该公司由当前的盈亏边缘转入全面亏损。从公司利润来看，2018年上半年，海航科技实现营业总收入1 501.54亿元，实现净利润1 883万元，不过，其中归属股东的净利润则反而小幅亏损了83万元。面对巨大的资金链压力，2018年7月13日，海航科技拟定了一份发债补血方案，计划通过债券募集资金10亿元，用于偿还债务及补充流动资金，但是其融资成本较高。由此可以预见未来海航科技将面临着巨额的财务费用压力，这种压力则有可能导致公司在今年转入全面亏损。
（四）账上现金不足，配置资金募集困难
综合上述分析发现，当当网估值过高，海航科技流动性现金困难。而当当网2018年8月20日注册成立的天津当当科文电子商务有限公司，俞渝、李国庆主导的买方团以北京当当100%股权质押予中国银行上海市浦东开发区支行，下调幅度16.8%。以质押款收购电子商务中国公司持有的北京当当信息公司股份，拟等海航支付对价后，再还回贷款。而对于海航科技来说，自有资金不足，以收购来的当当两家独立的公司做抵押借款，来支付现金对价的算盘也告吹。
如果40.6亿元的配套资金募集融资失败，海航科技便没有能力继续完成交易。从公司财报数据可知，截至2018年上半年，公司账上全部的现金及现金等价物余额也只有34.87亿元。这表明一旦资金募集配套融资失败，海航科技仍然强推并购，那么其资金链或存在一触即崩的风险。即便是证监会对海航科技的再融资大开绿灯，在当前股市大跌的背景下，公司本身就存在较大的补跌需求（在公司停牌期间上证指数跌幅超过20%）。而海航科技要想成功实施40.6亿元的再融资，其难度不言而喻。因此，在公司资金链极度紧张的情况下，考虑到配套融资难度过大，放弃收购当当对于海航科技来说无疑是明智之选。
三、启示
并购重组己成为资本市场支持地区转型升级的方式。通过市场化的并购重组，部分上市公司淘汰落后的产能，顺利实现转型升级，部分公司优化资源配置，进一步增强核心竞争力。但是在并购过程中需要强化并购双方的协调，在并购方式、估值、支付方式、资金来源以及未来重组方式等方面进行有效的沟通。对于海航科技收购当当网的失败案例来讲，主要问题在于当当网估值溢价过高，海航科技自身流动性现金走低、资本市场募集资金难度较大情况下缺乏足够的支付能力。而当当网将北京当当股权质押进一步打破了海航科技借助并购公司质押现金支付的幻想，进而直接导致并购终止。
因此，在企业并购案例中：首先，需要遵守法律，详尽披露信息，不触碰监管红线，是包括并购重组在内的资本运作必须遵守的基本要求。对于企业来说，应树立良好、健康的并购动机。其次，公司控制权稳定对持续稳定经营有着重要作用，实际控制人应当重视对于上市公司控制权的地位稳定。并购重组活动中，上市公司注入新资产后势必会引起股权结构发生改变，合理的股权结构是公司稳定的基石。最后，资本运作需要兼顾参与各主体的利益，既要被收购公司持续稳定的经营，也需要降低融资结构中出资人的风险，不能一味放大杠杆追逐投资人的利益。
主要参考文献：
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