我国股价崩盘风险文献述评

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　　摘要：近年来，随着股市大起大落，以及2018年中美贸易战的进行，我国股市整体呈现出跌宕起伏的情形，为解决股价崩盘对股市带来的不稳定风险，学者们对股价崩盘风险进行了一系列的研究，因此，在已有文献的基础上，本文通过采用citespace以及文献分析法对股价崩盘风险的影响因素、经济后果相关文献进行了整理，并提出未来可研究方向。
　　关键词：股价崩盘风险  影响因素  经济后果
　　一、引言
　　自二十世纪九十年我国资本市场成立以来，我国股市稳定情况一直不太乐观，至今为止已经遭遇了几轮暴跌，包括2015年出现的千股跌停、日内涨停到跌停的大起大落，到2018年中美贸易战的开展对我国股市都造成了重大的影响。股市的大涨大落不仅受到投资者关注，近年来同样引发了学术研究者的研究热潮。
　　我国学者对于股价崩盘风险的研究是从2010年才开始的，虽然起步较晚，但是目前已有不少学者从各个方面对股价崩盘进行了研究探讨，本文在现有文献的基础上，通过结合citespace和文献分析法对股价崩盘风险的影响因素及经济后果进行了归纳整理，并针对整理结果提出了未来可研究的方向。
　　二、相關概念概述
　　股价崩盘风险是指个股收益出现极端负值的概率 （Jin和Myers， 2006），目前学者普遍认为股价崩盘风险的增加是基于内因和外因两个方面：一方面，管理层为了自身的晋升、薪酬、声誉等一系列原因，而隐藏公司的负面消息，然而纸包不住火，终有一天无法隐藏时这些坏消息集中释放到市场中，导致个股股价发生暴跌引发股价崩盘;另一方面，投资者在股价崩盘风险发生后出于不知内情或对企业的不信任而大量抛售股票，更加促进了股价的下跌，二者的合力使得股价崩盘的风险显著增大。
　　企业发生股价崩盘风险归根结底是由代理冲突和信息不对称所引发的，现代管理权和经营权的分离使得代理问题愈演愈烈，代理问题的存在更加加深了信息不对称程度，因此，管理层自身或者联合某一方为获取利益而侵害股东利益时，可能会最终导致股价崩盘的发生，鉴于股价崩盘对企业以及整个资本市场正常运行的重大负面影响，学者们有必要深究股价崩盘风险的成因及治理。
　　三、基于股价崩盘风险的计量学分析
　　（一）数据来源与特征
　　本文基于中国知网数据库，通过搜索“股价崩盘风险”“股价崩盘”关键词对已有文献进行统计，发现我国关于股价崩盘风险的相关研究始于2010年，从2010年至今已有356篇相关文献，本文通过仔细阅读，选取了CSSCI期刊的文章进行精读并分析，并最终确定了股价崩盘风险文章179篇，如图1所示为今年来文章发文数量趋势图，从图中可以看出关于股价崩盘的文章逐年增加，特别是2018年3月中美贸易战爆发之后，我国股市波动较大，2018年一年的文章增量显著大于前几年，并且2019年依然有上升趋势，说明广大学者对股价崩盘风险的兴趣与继续研究之势，但是由于我国开始研究股价崩盘的时间比较晚，因此相关文章数量不是很多，这也是未来学者们将要发掘的一个方向。
　　（二）计量性描述分析
　　1.关键词共现分析。如表1示为相关研究的关键词频次表，图2为使用citespace分析软件统计分析得出的关键词共现结果，从图中可以看出除股价崩盘风险出现频率最高，达到了142次，机构投资者出现次数仅次于股价崩盘风险，出现频次也达到了17次，关键词出现次数排在前五的还有信息不对称、公司治理、投资者情绪，由此可见，信息不对称与公司治理等因素对于股价崩盘风险是学者们重点关注的对象，也是涉猎最多的一些因素研究。
　　2.来源及学科分布。通过对检索后的文章进行学科分类，发现股价崩盘风险的文章很大部分都是发表在经济与管理学科，可能是由于股价崩盘本就属于金融经济领域，而公司治理等管理学与其联系紧密，还有少部分分布在社会科学、信息科技等学科。
　　股价崩盘风险相关文章的来源分布，通过统计前五大来源，发现《山西财经大学学报》中收纳了13篇股价崩盘风险文章，排名第一，接着《管理世界》《金融研究》等期刊也收纳了不少相关文章，图中所列前五期刊收录了几乎一半的相关股价崩盘风险文章，可见股价崩盘还是受到各大C刊的欢迎。
　　四、股价崩盘风险文献综述
　　（一）股价崩盘风险的影响因素
　　目前关于股价崩盘风险的文章大部分都是关于影响因素，因此，影响因素研究相对较为全面，接下来将分别从会计信息质量、管理层代理冲突以及公司外部参与者等方面来概括总结。
　　1.会计信息质量方面。会计信息对股价崩盘风险的影响研究结果目前可以分为两派，一部分学者认为会计信息质量提高会降低股价崩盘风险，另外部分学者则认为股价崩盘风险会升高。
　　企业会计信息包含财务信息和非财务信息两类，对于财务信息来说，披露质量越高越能降低股价崩盘风险，已有研究发现，当企业采用稳健的会计政策时，企业会及时确认坏消息，投资者可以更及时的了解到企业的信息;披露信息盈余质量更高时，企业信息透明度更高（杨棉之等，2016），据此，股价崩盘风险会得到缓解。对于非财务信息来说，学者们从各类非财务信息披露进行了研究，发现内部控制信息披露的高质量、其他综合收益的披露、管理层讨论与分析披露、社会责任信息披露等都会降低股价崩盘风险（黄政，2017;田昆儒等，2019;孟庆斌等，2017;宋献中等，2017）。
　　另一部分学者认为，信息披露质量越高反而会增加股价崩盘风险。例如，已有研究认为社会责任信息披露质量高的企业，会利用社会责任做挡箭牌进行更深层次的盈余管理，而使信息不对称程度更高，最终增加股价崩盘风险（权小锋等，2015）。针对并购事件，已有学者从并购商誉减值这一特定会计信息研究视角入手，发现并购商誉减值会引起投资者不看好公司未来发展，导致投资者情绪消极，最终引起股价崩盘风险增大（韩宏稳等，2019）;同样以并购事件为样本，已有学者发现业绩承诺增长率高的企业管理层由于业绩压力会进行盈余管理行为，造成更大的信息不对称（关静怡等，2019）。 　　随着外部新政策的实施，学者们结合外部政策对企业信息透明度的影响探讨了其余股价崩盘的关系。孟庆斌等（2018）通过考虑外生冲击——融券卖空制度的研究，发现我国的卖空交易能传递更多的信息，改善公司治理，提升信息透明度，进而降低股价崩盘风险;郭阳生等（2018）采用PSM-DID研究了沪港通对股价崩盘风险的影响，发现沪港通实施会吸引更多海外机构投资者，他们会积极参与公司治理，提高信息透明度，其次，沪港通的实施会提高股票流动性，股价中反映更多的公司特有信息，从而降低信息不对称，降低股价崩盘风险。
　　2.管理层委托代理。Jin，Myers认为管理层出于自利动机而隐瞒公司不利消息，导致外部投资者与内部的信息不对称，而消息一旦释放到市场中就会导致股价急剧下跌。部分学者从管理层特质进行研究，发现管理层过度自信、CEO权力越大（曾爱民等，2017）都会导致股价崩盘风险上升;高管为女性（李小荣等，2012），董事有海外留学经历和任职经历且海外背景来自于法律水平较高地区（王德宏等，2018）都能能降低股价崩盘风险的发生概率。孙淑伟等人（2017）认为高管减持前会故意隐藏坏消息或者释放盈余的利好消息，在股價升高到一定水平后通过减持获取超额收益，但是坏消息过后因无法隐藏而突然释放时势必引发股价崩盘，导致股价崩盘风险增加。姜付秀等（2018）从股权制衡角度研究了多个大股东可以加强对管理层及控股股东的监督作用，降低隐藏坏消息的可能性。何孝星等（2017）从股权激励角度研究发现对管理层股权激励后，管理层会更多的进行盈余管理，实施盈余操纵行为，最终并不能降低股价崩盘风险，反而增大了股价崩盘风险。
　　3.市场相关主体。本文主要对机构投资者、媒体、审计师及分析师等市场相关主体进行了梳理。
　　机构投资者。Crane et al（2017）的研究发现，美国资本市场上的机构投资者抱团提高机构团体整体“发声”的治理效力，降低机构团体整体“退出威胁”的治理效应。但是，吴晓晖等（2019）研究发现机构投资者抱团会导致在坏消息集中释放时引发“踩踏悲剧”，即抱团投资者共进退，促使股价在极短的时间内暴跌，股价崩盘风险增大。丁慧等（2018）通过研究投资者信息获取能力发现当投资者能够很好的获取信息会降低股价崩盘风险，并进一步发现了社交媒体在两者之间的中介效应。此外，作为重要影响因素的投资者，投资者情绪将直接影响到其持股比例的变化，李昊洋等（2017）认为情绪波动性会通过影响股价同步性进而影响到股价崩盘风险。史永等（2018）将机构投资者划分为稳定型和交易型机构投资者，并且得出了稳定型机构投资者更有助于降低股价崩盘风险。
　　媒体。媒体作为资本市场重要的信息媒介，对于公司和投资者之间的信息传递起到不可或缺的重要作用，媒体报道通过频繁的报道，将公司信息扩散到资本市场，同时受到媒体关注的公司要接受媒体的监督，在信息中介和监督的双重作用下，媒体关注度的提升有助于降低股价崩盘风险（罗进辉等，2014）;随着自媒体行业的不断发展，新媒体传输速度快，影响范围广等特点更加抑制了股价崩盘风险（孙艳梅等，2018）。
　　分析师。分析师作为专业的信息分析师，其收集分析信息能力都远高于一般投资者，因此，分析师出具的分析报告对于投资者参考投资有很大的影响。已有研究发现分析师乐观偏差会导致股价崩盘风险的增大，且两者之间的正相关关系在“牛市”中更显著（许年行等，2012）。
　　外部审计。审计师作为独立第三方，对公司出具的会计报告质量起到一定的保障作用。已有研究从审计师角度研究，发现审计收费越多，审计事务所越会投入更多的人力物力提高审计质量;审计师的审计意见对股价崩盘风险起到一定的影响，当审计师出具非标审计意见时股价崩盘风险显著上升，进一步区分政府层级后，发现在非政府控制的上市公司中非标审计意见对股价崩盘风险的正向影响更显著（万东灿等，2015;潘秀丽等，2016）。马笑芳等（2018）从审计行业专长的角度，分别从审计师个人和审计事务所两方面研究发现审计行业专长确实会降低股价崩盘风险。
　　（二）股价崩盘风险的经济后果
　　1.资本成本与企业投资。股价崩盘风险作为资本市场稳定型的衡量方法之一，我国学者大都关注影响股价崩盘的风险，而对其引起的经济后果则研究较少。杨棉之（2015）首次从从公司资本成本角度对股价崩盘风险带来的经济后果进行了研究，发现股价崩盘风险越大，投资者要求的回报越高，因此权益资本成本越高，但是，由于相比于股东，债权人获取信息的能力相对较弱，研究结论并未发现股价崩盘风险对债务资本成本的显著影响。喻灵（2017）从信息不对称角度，认为股价崩盘风险增大意味着信息不对称程度的增大，而信息不对称会导致更高的权益资本成本，并进一步发现机构投资者的参与提高了公司的信息披露质量，能够缓解股价崩盘风险带来的资本成本溢出效应;外部融资成本的提高引致公司面临不同程度的融资约束，而不能投资于有利于提升企业价值的项目，进而降低企业的投资效率（王宜峰等，2018）。
　　2.审计费用与审计师变更。外部审计作为重要的监督角色，其与股价崩盘风险之间的关系也受到学者的重视。股价崩盘风险的增加不仅会对企业造成负面影响，如果审计师出具无保留意见后，被发现股价崩盘则会影响审计师的声誉，对审计师造成负面影响，因此，基于风险考虑，股价崩盘风险越高，审计费用将越高（褚剑等，2017），且下年度更换审计师的概率越大（谢盛纹等，2017）。
　　3.高管薪酬。高管作为企业信息管理（披露）的主要负责人，其对股价崩盘风险的大小起到很大的决定作用，基于委托代理理论，管理层有时为了追逐自身的利益或者声誉，不断的隐藏坏消息，导致内外部的信息不对称性越来越大，但是他们会不会遭受惩罚或者会遭受什么样的惩罚，于传荣等（2017）通过研究发现股价崩盘风险增大会使高管遭到惩罚，主要表现在高管的薪酬会降低。 　　4.企业现金调整。股价崩盘风险通常意味着企业面临的不确定性会比较大，加之我国目前资本市场投资者中中小投资者散户占有较大比重，而这些散户由于不具有像专业投资机构的专业知识，在股价崩盘发生后容易发生盲目跟风，大量抛售股票的行为，如此导致企业面临的不确定性更强，因此，企业需要靠及时调节自身的现金流来维持正常发展（白旻等，2018）。
　　五、结论及未来展望
　　（一）结论
　　本文通过citespace及文献分析对已有文献的分析，从信息质量、代理冲突和公司外部相关者角度总结了影响股价崩盘风险的影响因素以及为数不多的股价崩盘风险导致的经济后果。通过对影响因素的梳理发现导致股价崩盘发生的最根本原因还是代理问题及信息不对称;而对于股价崩盘风险的经济后果目前只关注了资本成本、企业投资、现金调整等方面，普遍认为股价崩盘风险会为企业带来不好的影响。
　　（二）未来展望
　　我国关于股价崩盘风险的研究起步较晚，虽然已有大量学者对股价崩盘风险的影响因素进行了研究，但是仍然有一些空白领域可以继续探讨，本文认为可以从以下几个方面进行深入研究。
　　第一，对于股价崩盘风险的影响因素，已有文献大多是建立在参考外文的基础之上，后续研究可以结合过资本市场的独特特性以及我国特有国情展开;此外，还有一些因素对股价崩盘风险的影响结果不是很一致，比如社会责任，也可以进一步研究;最后，由于股价崩盘风险自身的内生性问题，可以結合外部冲击因素展开研究以缓解内生性问题。
　　第二，股价崩盘风险经济后果的相关研究虽已有学者开始涉猎，但是仍然还有很多方面可以继续探讨，可以分别从管理层个人、公司等层面探讨股价崩盘风险会分别带来什么后果。
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　　作者单位：广东外语外贸大学
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