股权质押、内部控制与企业社会责任

来源:用户上传      作者:张涛涛 李秉祥　祝珊

　　【摘 要】 文章利用2012—2016年A股上市公司的数据，实证分析了内部控制在股权质押对企业社会责任影响关系中所起到的作用。研究发现：控股股东股权质押会对企业履行社会责任产生负面影响，内部控制质量与企业社会责任的履行呈正相关关系;内部控制会在控股股东股权质押与企业履行社会责任之间起到一定的调节作用，说明内部控制质量的高低会影响控股股东的财务决策，有利于提高企业履行社会责任的水平。
　　【关键词】 股权质押; 融资约束; 内部控制; 社会责任水平
　　【中图分类号】 F832.51;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）08-0080-07
　　一、引言
　　目前，股权质押融资已经成为比债务融资成本更低的一种融资模式，这种充满时代气息的新兴融资方式，打破了传统的有形资产担保模式，是中国经济与资本市场发展的必然产物。股权质押是指出质人将其拥有的股权作为质押担保，从银行、证券等金融机构获取资金，同时保有一定的决策、表决权，一定程度上有利于资源的有效配置[1]。自2013年以来，上海和深圳证券交易所一同开启了场内股票质押式回购交易，为此，股权质押融资步入发展快车道。根据Wind数据统计，2013—2017年间A股市场上股权质押的数量和规模持续增长，2015年牛市期间，质押市值增长高达91.34%。截至2018年5月，深沪共有3 477家公司参与了股权质押，A股市场上出现了“无股不押”的现象。股权质押作为一种全新的金融创新工具，给公司带来新的融资理念的同时也会给上市公司带来较大的潜在风险：一方面，如若控股股东到期不能及时补仓，金融机构会对该质押股权进行冻结甚至拍卖，被强制平仓后会导致企业的控制权丧失，损害企业形象;另一方面，股权质押极有可能导致控股股东的掏空行为。控股股东通过质押股权获得的资金比其他获取资金的成本较低，会引发其占用上市公司资金，通过不公平的关联交易掏空上市公司的动机，侵害利益相关者的权利。在我国“一股独大”的背景下，当质押人为控股股东时，作为公司治理的关键角色，会影响到上市公司决策层最终的治理效率和融资模式。
　　学者们对股权质押产生的经济后果较多，主要集中在企业创新、公司绩效、现金股利政策、上市公司信息披露、盈余管理、市值管理、公司价值等。股权质押作为一种特殊的融资手段，这种质押行为会改变上市公司的运营效率，进而极大地影响着企业决策层在长期战略上的选择，而社会责任的履行属于企业长远战略决策中的一项。以往学者对影响企业社会责任履行情况的因素大致分为三个层面：高管特征层面、公司层面以及制度环境层面，鲜有文献研究将控股股东股权质押行为与企业社会责任关联起来。吕长江等[2]认为股权质押通常表示的是控股股东面临融资约束的信号，控股股东凭借信息优势和自身的控制权，会采用通过盈余管理和关联交易等手段对上市公司业绩进行“粉饰”，维持股价稳定，防止股价崩盘。资金供给假说和机会主义这两种效应都会对企业所做的战略决策产生负面效应。那么控股股东股权质押行为是否会影响社会责任长期战略的决策结果？具体影响路径如何？怎么去治理这种行为所带来的不良后果？
　　杨雄胜[3]指出，内部控制作为公司治理的基础设施建设，具有促进规范组织决策和治理的职能，对企业社会责任信息披露会产生持久和直接的影响。李伶俐等[4]将内部控制的五大要素对社会责任的影响进行了深刻剖析，指出内部环境的建立比如营造良好的企业文化，树立正确的道德价值观，对管理层道德水准提出高要求，这些方面都会推动企业更好地承担社会责任。此外，内部控制作为企业的监督制约机制，可以对企业的融资决策以及制约股东行为发挥治理效应。梁俊哲[5]认为完善健全的内部控制能约束企业更加准确、有效地披露会计信息，减少信息不对称造成的不良后果，达到缓解融资约束的效应。陈汉文等[6]发现健全的内部控制机制会对盈余活动中产生的异常成本起到抑制作用，使企业能持续长远发展。金玉娜等[7-8]实证验证了内部控制有效性能抑制盈余管理程度。那么，内部控制作为公司内部治理的核心，是否对损害企业社会责任的行为产生一定的治理效应呢？本文首先研究控股股东股权质押与企业社会责任的关系，其次验证了内部控制对企业社会责任履行所产生的影响，最后进一步分析内部控制的治理效应，是否会对股权质押与企业社会责任之间的关系产生影响，研究结果对发展我国企业社会责任制度具有重要的现实意义。
　　本文的创新点在于：第一，学者们对影响企业社会责任的因素研究比较集中于市场化进程、社会背景、企业战略、资金实力、股权结构、高管特征等。研究控股股东股权质押的个体行为对企业社会责任履行的影响结果，丰富了影响企业社会责任水平的要素，是对企业社会责任机制方面的有益补充。第二，国内学者对股权质押的研究不多，大多学者从法律或案例分析角度展开研究，投资者和政府对股权质押所造成的经济后果重视度不够。本文从内部控制治理的新层面研究股权质押产生的经济影响，研究内部控制对主效应的调节作用，丰富了新时代我国经济转型背景下内部控制研究领域成果，为广大投资者、银行金融机构以及政府监管部门制度规范提供了更多指引。
　　综上所述，本文以社会责任为切入点，深入研究了股權质押所产生的经济后果对社会责任的影响，结合内部控制本身的制度调节作用，旨在打开企业社会责任实现机理的黑匣，对企业构建社会责任内部控制体系具有深刻的现实意义，有助于促进企业整体履行社会责任的水平。
　　二、理论分析与研究假设
　　根据融资优序理论，由于外部融资成本通常会大于内部融资成本，上市公司会优先选择内部融资。股权质押通常向市场传递的信息是控股股东有强烈融资需求的表现[9]，而控股股东股权质押股权获得外部融资，意味着内部融资已经无法满足企业的资金需求，当控股股东质押比例越高时，企业本身拥有的现金流越少，使得企业承担社会责任可能无法得到充足的资金支持。企业社会责任作为一种长期的战略投资，回报周期具有较强的不确定性，控股股东股权质押通常传递的是企业面临资金短缺的窘境，融资约束较高的企业通常由于资金的紧张只能满足履行企业社会责任的合法性，而无法顾及其履行的效率及效果。因此，当企业控股股东进行股权质押面临着外部融资问题甚至财务困境时，必然会大量削减对社会责任方面的投入。根据管理者机会主义假说，由于控股股东的有限理性以及机会主义倾向，会利用契约的不完备性和信息的不对称性，基于自身拥有的权力和信息优势，通过操作盈余管理等非正常手段获取自身利益最大化，影响公司的正常经营活动，给公司的长期价值造成损害。谢德仁等[10]发现，股权质押期间，股东会倾向于利用盈余管理的手段进行短期机会主义行为，这些机会主义行为会损害企业的形象，进而对企业承担的社会责任造成负向影响。因此，提出假设1。 　　H1：控股股东股权质押会降低其履行社会责任水平。
　　在内部控制COSO新修订的报告中，更是注重将内部控制作为“公司治理”来运行。根据社会学理论，制度的设计旨在缓解个人与集体利益的冲突，进而实现帕累托最优。内部控制的有效性缓解了公司内部治理结构失衡所带来的利益冲突问题，为了缓解利益矛盾，杜绝因委托代理产生的逆向选择等问题，必须建立完善的内部控制机制应对风险。企业的长久发展离不开其对社会责任的贡献程度，内部控制作为公司治理的基础设施建设，具有促进规范组织决策和治理的功能，因此会对企业社会责任承担的水平产生更持久的影响。首先，该影响体现在控制环境的设计理念，如积极的企业价值观对企业社会责任的履行从观念上进行扎根;其次，内部控制目标构成中包括对维护社会公众利益的需求，現代企业的经营目标已然从单一的经济目标过渡为社会目标，具体体现为对社会责任的追求;最后，内部控制本质上为公司治理的风险管理过程，风险的识别会使企业提前做好预防准备，高质量的内部控制水平能提高企业防范风险的能力，能有效遏制有损于企业社会形象和声誉的行为。社会责任的履行已经成为一项战略策略，而有效的内部控制能改善企业控制环境，增强企业决策合理化，进而促使企业行为更加理性化，更好回应相关利益者的诉求，规范管理社会责任履行状况。总之，内部控制质量高的企业会督促自己成为一个“守法企业”，能自觉将履行社会责任转化为自身的经营动力，社会责任的完善有赖于内部控制的促进，会使得企业发生“潜在增值”。据此，提出假设2。
　　H2：高质量内部控制能提高企业履行社会责任的水平。
　　根据信号传递理论，控股股东进行股权质押，通常释放的信号是该企业面临着外部融资需求。高质量的内部控制可以显著缓解企业的外部融资约束，Faulkender et al.[11]认为，导致公司外部融资成本高于内部融资成本最主要的因素是由于信息不对称。而企业内部控制制度的完善性可以保证会计信息披露的高质量，有利于缓解信息不对称现象，确保信息传递的畅通性，提高公司治理效率并降低了债务融资成本。有效的内部控制减少了企业与债权人的摩擦成本，降低外源融资成本，提高资金利用率。徐虹等[12]着眼于客户关系交易的视角，发现内部控制的高质量保证了财务信息的可靠性，同时能起到信号传递的作用，缓解企业与投资者之间的信息不对称，通过减少投资者的风险溢价来缓解公司的融资约束。
　　在市场交易活动中，普遍存在信息不对称的现象，控股股东作为上市公司的绝对控制者，会利用其所获取的资源和信息优势，掏空上市公司以获取私利满足自身需求。根据第二类代理问题，一旦控股股东操作盈余管理，会极力隐蔽其自身的行为，逃避中小投资者和外部监管者的监督，而完善内部控制管理机制可以起到监督控股股东机会主义行为，降低利益相关者的信息不对称。内部控制五大要素约束控股股东获利的行为主要体现在：（1）企业的控制环境包括企业文化、战略发展、管理风格等，控股股东作为企业的所有者，其行为在良好的控制环境中会受到约束;（2）风险评估是在执行决策之前进行的，控股股东在投票时也会考虑评估结果;（3）控股股东所做的决策也会在企业控制活动中凸显出来;（4）完善的信息与沟通体系使控股股东想做隐蔽的行为比较困难;（5）监督机制的设立会使内部控制整个体系运行效率高，可以及时纠正缺陷。因此，公司内部控制水平越高，即便控股股东倾向于掏空公司，各个内控环节对控股股东的掏空行为均形成制约，会使控股股东有所顾忌。此外，委托代理理论认为，高质量的内部控制可以降低代理成本，同时内部控制中集体决策与审批制度可以有效抑制管理层的主观决策，内部控制健全的企业盈余操纵的概率和水平会相应降低[13]。基于以上分析可知，控股股东面临的融资约束和利用盈余管理导致企业承担社会责任的意愿不强烈，而内部控制可以缓解融资约束和抑制盈余管理。高质量的内部控制水平能发现并阻止控股股东进行利益输送以及转移占有公司资源的行为，抑制不合理关联交易的进行，所以内部控制在控股股东股权质押与企业社会责任承担之间起到抑制调节作用。据此提出假设3。
　　H3：内部控制质量能抑制控股股东股权质押对社会责任履行的负向影响。
　　三、研究设计
　　（一）样本选取及数据来源
　　本文选取了2012—2016年A股上市公司数据，并按照以下原则进行样本处理：（1）剔除t年质押且在当期解除质押的样本;（2）剔除金融行业上市公司;（3）剔除ST的上市公司;（4）剔除变量存在缺失的上市公司。公司财务数据来源于CSMAR数据库，控股股东质押数据来源于锐思数据库，企业社会责任履行水平指标来自于润灵环球责任评级（RSK）提供的企业社会责任（CSR）评级得分，内部控制质量采用迪博内部控制指数来衡量，最终，共得到3 366个样本观测值，并对连续变量进行上下1%的缩尾处理。数据处理与统计分析使用Stata14.0软件。
　　（二）变量定义
　　本文被解释变量为CSR（企业社会责任），以往学者对社会责任衡量的选取方法主要有：第一，根据利益相关者理论，大多学者将企业社会责任分解为对股东、管理者、债权人、员工、客户、政府等各个层面进行权重赋值量化;第二，利用2008年上海证券交易所提出的“每股收益贡献值”的概念，进行单指标计算量化;第三，采用润灵环球（RKS）中国企业社会责任权威第三方评级机构的数据进行客观量化。本文采用RKS提供的CSR评级得分进行度量，主要原因在于该第三方评级机构开发的MCT社会责任报告评级系统运用结构化专家打分法，从内容性、技术性以及整体性三个零级指标到70个二级指标进行企业社会责任全方位的评价及打分，得出的数据更科学和完整。
　　解释变量为PLD（股权质押），采用控股股东是否进行股权质押衡量。后续的稳健性检验采用控股股东质押比例（Pledge），更能反映出控股股东股权质押行为的影响。
　　调节变量IC（内部控制质量），国内外学者对内部控制质量水平的衡量方法有很多，比如目标导向下采用主成分分析法进行量化、问卷调查法、是否存在内部控制缺陷等方法。本文利用迪博上市公司内部控制指数进行量化，该指数不仅涵盖了《企业内部控制基本规范》规定的内部控制五个基本目标，而且将内部控制缺陷的修正值考虑在内，形成客观、可信度较高的内部控制指数体系。后续稳健性采用内部控制质量滞后项（ICQ）进行验证。 　　根据已有文献研究，借鉴刘建秋等[14-15]的观点确定资产负债率、公司规模、净资产收益率、每股收益、股权集中度作为控制变量。具体的变量定义见表1。
　　（三）模型构建
　　本文建立模型1验证股权质押对企业社会责任的影响，为了检验内部控制的调节效应，在模型1的基础上加入内部控制和股权质押的交乘项构建模型2。
　　CSR=α0+α1PLD+α2IC+α3Lev+α4Size+α5Roa+α6EPS+α7Share+
　　∑Ind+∑Year    （1）
　　CSR=β0+β1PLD+β2IC+β3PLD×
　　IC+β4Lev+β5Size+β6Roa+β7EPS+
　　β8Share+∑Ind+∑Year （2）
　　四、實证分析
　　（一）描述性统计
　　从表2描述性统计结果可以发现，企业社会履行责任评级得分最小值15.6521，最大值89.2979，差距较大，说明A股上市公司在社会责任的履行方面参差不齐;控股股东质押情况的均值为0.2311，比重不是太高，可能由于国有企业股权质押的现象较少所致，而样本中有1 982家公司是国有企业。从质押比率看，控股股东质押率最大值为100%，样本中有部分控股股东质押了其全部股权，最小值为0，极差范围较大，说明上市公司控股股东股权质押率相差较大;调节变量内部控制质量样本中最小值为3.4217，最大值为6.8933，差距较为明显，各大上市公司内部控制的水平差异显著;公司规模是用资产总额的自然对数表示，标准差为1.7475，数据波动较大;资产负债率均值为0.5085，与上市公司的实际情况一致，标准差为0.2144，说明样本企业的资本结构差异较大;净资产收益率均值较低，最大值0.6689，最小值-0.3110，说明样本企业盈利能力不等;每股收益的标准差为0.6037，企业所创造的利润差距较大;股权集中度的均值为0.5956，说明样本企业中“一股独大”的现象较为明显。
　　由表3均值差异检验结果可以得出，在国有企业和非国有企业中，企业社会责任履行水平差异较为明显，国有企业履行的社会责任水平普遍高于民营企业，政府对国有企业在社会责任履行方面本身具有较高要求，企业的政绩考核更多地在于“国有为民”，被寄予履行更多的社会责任的预期。从控股股东股权质押情况看，国有企业普遍低于非国有企业，控股股东质押产生的经济行为在国有企业中的影响力不是太强。国有企业内部控制质量明显高于非国有企业，不同产权背景下，内部控制产生的效应驱动因素不同。国有企业鉴于政府监管压力、政绩考核要求以及与其相关的政策规制等，会履行更多的社会责任，内部控制本身发挥的治理效应不是太强。而在民营企业中，对于履行企业社会责任的需求更多源于自身利益需求，其内部控制的治理效果会影响到企业的经济和社会行为，内部控制产生的激励效应会占主导地位。
　　（二）相关性分析
　　运用皮尔逊相关系数的方法检验各变量之间的相关系数，各个解释变量之间的系数只要小于0.9，就不会产生严重的共线性，对多元线性回归分析就不会产生影响[16]。通过表3相关性检验结果，控股股东股权质押对企业社会责任之间呈负相关关系，内部控制质量对企业社会责任之间呈显著正相关关系，本文的基本假设得到初步验证，从表4中可以发现，控制变量与主要变量之间不存在多重共线性，模型较为合理。
　　（三）回归结果与分析
　　本文将解释变量和调节变量中心化后进行回归。由表5可知，在以内部控制质量的中位数（6.52563）为界限区分为内部控制质量高的组和内部控制质量低的组，验证了控股股东股权质押对社会责任承担的效果。结果发现内部控制质量高的组，控股股东股权质押对企业社会责任的负向关系不是很显著。内部控制质量低的组内，两者之间关系呈现出1%水平的显著负相关关系，可以推断，内部控制对控股股东股权质押与企业社会责任履行水平之间的关系可能存在一定的调节作用。
　　由表5中回归模型1结果可以看出，控股股东质押与企业社会责任呈反向关系，系数为-1.5496，在1%的水平显著。同时也验证了内部控制质量越高，企业履行社会责任的水平就越高，与预先的H1和H2的结论一致。从回归模型2可知，控股股东质押与内部控制（PLD×IC）交叉项的系数为-3.2414，在10%的水平显著，验证了内部控制抑制了控股股东股权质押对企业社会责任的负向影响，支持了H3。从相关控制变量的回归结果看，资产负债率与企业社会责任显著负相关，负债水平越高，企业承担社会责任的资金受限，阻碍其履行社会责任的效果。净资产收益率是最能反映公司绩效的综合性指标，净资产收益率与企业社会责任呈现出显著正相关，反映出企业绩效越高，承担社会责任的水平越多，当企业的财务报表有较好的财务业绩时更容易承担较多的社会责任，这具有信号传递的作用，业绩好的企业可以表明自己是负责任的公司，并提高企业的形象。企业规模水平、每股收益以及股权集中度对企业社会责任的履行起到一个正向作用，与以往学者的研究结论保持一致。
　　进一步对产权性质进行分组后，由表5最后两列可以看出，非国有企业组中控股股东股权质押与社会责任负向相关的显著性更强，且内部控制的治理作用更为显著。分析其原因可知，国有企业具有明显的政治优势和丰富的信贷资源，控股股东进行股权质押的现象比较少。非国有上市公司在具有“信贷歧视”的信贷市场取得融资比较难，由调查数据可知，民营企业从2012年到2016年贷款增量的占比从52%下滑至10.9%，而股权作为流动性好的标准抵押品，股权质押融资已成为民营企业的必然选择。从内部控制的调节作用可以得知，内部控制的抑制作用在非国有企业当中较为显著，说明内部控制质量较高的企业，在履行社会责任的长期战略决策中发挥着重要作用。
　　（四）稳健性检验
　　考虑到研究结果的稳健性，本文采用了两种替换方法进行验证。第一，结合前文中对股权质押指标的选取，将采取股权质押比例（Pledge）替换解释变量PLD，按前文的步骤重新进行实证研究，为了保证可比性，仍然采用筛选后的2012—2016年上市公司3 366个样本数据。第二，考虑到当期内部控制质量的调节效应不是很明显，其产生的促进或者抑制的效应会递延在下一期显现，将内部控制质量做了滞后一期分析，用ICQ替代模型1和模型2中IC的量化进行了稳健性检验。对两种替换方法进行验证后，其结论与上文大致相同。 　　五、研究结论
　　本文以我国2012—2016年A股上市公司为研究样本，采用了描述性统计、相关性分析以及多元回归分析等方法，实证验证了控股股东股权质押、内部控制与上市公司企业社会责任之间的关系，结合相关的理论分析和实证结果分析，得出以下结论：第一，控股股东股权质押会损害企业履行社会责任的水平，主要传导途径是面临的融资约束以及采用的盈余管理等机会主义会损害企业社会责任的长远战略行为;第二，内部控制与企业社会责任之间存在显著正相关关系，说明完善的内部控制可以为企业社会责任提供坚实的制度保障，促使企业能自觉承担社会责任;第三，内部控制对缓解股权质押与企业社会责任的负面影响具有显著的治理效应，在一定程度上减弱了控股股东股权质押行为对履行企业社会责任的损害效应。
　　本文的研究对企业履行社会责任具有一定的助推作用，提出有针对性的建议如下：首先，上市公司应提高积极承担社会责任的意识，履行社会责任是企业竞争优势的“翅膀”，短期虽然会对公司的成本造成影响，但长远会加强企业的核心竞争力，提升企业的形象和声誉，上市公司应将社会责任融入到公司内部治理和发展战略中。其次，民营企业融资渠道单一，股权质押成为一种必然选择，控股股东股权质押容易形成股价下跌—质押爆仓—股价再暴跌—质押继续爆仓的负循环中。为了缓解股价崩盘的现象频繁发生，建议政府和市场放宽对民营企业融资的限制，改善银行信贷对民营企业的“歧视”，推动股市的稳定和经济的改善。最后，进一步优化内部控制，内部控制具有较高的治理效应，上市公司应该充分意识到内部控制对企业社会责任的推动作用。证券监管部门、交易所应及时出台相关制度规范，指引上市公司加强内部控制建设，提升内部控制水平，强化内控约束促使社会责任履行符合企业和社会的整体利益。●
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