我国企业债券违约的特征趋势、融资特点及风险处置机制研究

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　　摘   要：本文从债券违约的数量规模、行业分布、地域分布、企业属性、债券品种及违约率等方面阐述了我国企业债券违约的特征趋势，分析了我国企业债券违约的主要原因及其所呈现出来的融资特点，探讨了我国企业债券违约后的五种处置方式，认为我国债券违约风险处置机制还不完善，缺少独立法律制度、处置的市场化程度较低、投资者保护机制不健全、对发行人缺乏硬性约束，影响了违约债券的整体兑付水平，投资人利益难以得到有效维护。建议采取多种措施降低债券违约发生率、优化发行人融资结构、建立债券违约的市场化处置机制，以降低债券违约风险，推动债券市场健康发展。
　　关键词：债券市场;违约风险;风险处置机制
　　一、引言与文献综述
　　近年来，我国债券市场高速发展，债券发行规模持续扩大，对满足不同企业的生产资金需要和推动经济社会发展起到了重要作用。截至2019年9月末，我国债券市场总存量达94.09万亿元，几乎与我国GDP总量持平，成为仅次于美国的世界第二大债券市场（见图1）。然而，伴随着债券发行规模的持续扩大，发债主体信用资质呈现下降趋势，债券违约事件频发，违约风险持续扩大。自2014年3月“11超日债”出现实质性违约以来，债券违约主体由一般民企扩展到上市国企，违约债券涵盖短期融资券、中期票据、企业债、公司债及地方债等各种类型，并涉及制造、批发和零售、建筑、采掘、交通运输、房地产等各大行业。债券违约风险的不断积累，不仅给投资者带来了严重损失，而且对我国债券市场造成较大的冲击。因此，掌握我国债券市场的违约特点，分析债券违约风险的处置方式，进而建立市场化的违约债券处置机制具有重要的理论意义和现实意义。
　　债券属于一种契约行为，出现违约事件可以说是优胜劣汰、市场出清之必然选择，它不仅有助于市场形成有效的利率曲线，而且可以完善债券的市场化估值，从而有利于债券市场的长期健康发展。国内外学术界和监管部门均对其进行多视角、全方面的研究与分析。早在1980年，Ohlson就运用逻辑回归模型来预测债券违约概率，而近年来人工智能与机器学习兴起，许多学者借助计算机技术和大数据来预测债券违约等信用风险发生的概率（Breiman，2001;Kruppa等，2013）[1，2]。大部分学者认为市场主体发生信用违约风险往往受到宏观经济环境的重要影响（如Fama和French，1993;Campbell等，2008）[3，4]。通常，经济上行期，市场主体发生信用（违约）风险可能性较小;而在经济下行期，往往出现融资市场主体信用违约集聚现象（Kuehn和Schmid，2014）[5]。Duffie等（2007）[6]、Giesecke等（2011）[7]运用GDP增长率、通胀率、工业生产增长率等宏观经济变量来预测企业债券违约发生概率，Barnhill（2002）[8]等实证发现，标准普尔500指数、利率、三个月国库券无风险利率等与企业违约概率DF（或通过KMV模型计算得到的EDF）显著相关，而Acharya等（2007）[9]和Bruche（2010）[10]研究发现，违约率以及违约损失补偿率同经济周期密切相关。另外，公司治理水平越高，其债券信用评级也越高，发生债券违约风险的概率越低（Bhojraj和Sengupta，2003）[11]。Ike Mathur（2013）[12]认为企业派发股利合理，则经营较好，那么其债券的违约风险较小;反之，当企业派发股利发生异常，则企业往往经营不善，债券发生违约的风险较大。Hsu（2015）[13]研究发现，具有创新性的企业往往具有竞争优势，从而降低其债券违约风险。Douglas（2016）[14]分析了企业现金流波动率与债券违约率之间的关系，发现当企业债券违约率显著上升时，现金流波动率统计上显著。
　　国内方面，由于过去几十年我国债券发行采取政府兜底、刚性兑付模式，可以说长期以来是“零违约”，因此对债券违约方面的研究成果前期相对较少。2014年的“11超日债”发生实质性违约，不仅打破了我国债券长期“零违约”的情况，更是引发了“刚兑”破除后的一波“违约潮”，引发社会各界的高度关注和热议，相应地有关债券违约的研究成果不断涌现。顾攀宇等（2014）[15]认为，宏观经济是造成我国当前债券大量违约的重要因素之一。楚河（2014）[16]认为盲目扩张造成企业现金流紧张，由此带来房地产行业中部分企业发生债券违约问题。杜国庆（2015）[17]基于债券违约风险的市场化处置理论及国际经验，结合我国当前债券违约典型案例，提出建立我国债券市场违约风险处置机制的方法和途径。张晓彤（2015）[18]、王红艳（2016）[19]和牛雨（2016）[20]分別以“11超日债”违约、东北特钢债券违约为例，分析其债券违约的主要原因，并一致认为公司治理存在严重缺陷是两家企业发生债券违约的关键所在。赵洋和陈超（2016）[21]通过对“11海龙CP01”债券违约的研究，同样得出内部治理是影响企业债券发生违约的重要原因。许浩然和荆新（2016）[22]运用RMI数据库开展实证分析，得出企业债务违约概率与其高管社会关系网络成负相关关系，且其对民营企业的作用更为显著。韦起（2017）[23]认为宏观经济持续下行使得我国债务规模刚性压力加剧，进而引发企业债务违约风险集中暴露，此时资产管理机构可以通过债转股、并购重组等业务创新对违约债券不良债权进行合理处置，进而实现差异化发展。叶雨鹏等（2018）[24]总结了2011年以来我国民企债券违约情况及其违约原因，归纳违约发生前值得参考的预警信号，进而提出民企债券产品设计的相关建议。霍志辉等（2018）[25]认为，我国债券市场违约率较之欧美及其他新兴市场国家仍处于较低水平、整体信用风险可控，并且有序的债券违约有利于市场估值体系完善，因此市场参与主体应理性看待债券违约，尽量避免因集体非理性恐慌而导致信用风险传染加剧。修泽睿（2019）[26]分析了我国公司债券违约现状，汇总了现阶段我国债券违约的主要处理方法及违约回收率，提出了我国公司债券违约的防范措施。 　　那么，当前我国债券市场企业债券违约具有怎样的特征？违约发生后的风险处置机制又有何表现？ 为解答上述问题，本文通过对违约债券数量与规模、所属行业、地域分布、发行企业性质、债券品种及违约率等六方面进行分析，寻求债券违约主要原因，探讨债券违约后的风险处置机制，为债券违约风险的防范化解提供政策建议。
　　二、我国企业债券违约的特征趋势
　　自2014年3月“11超日债”发生实质性违约至2019年9月30日，我国债券市场共有126个企业主体发行的378只债券出现违约，涉及的违约本金共计3006.32亿元，约占整个债券存量规模的0.32%。对近5年债券违约情况分析发现，我国债券违约总体上呈加速爆发势头，其中2018年尤为突出，不仅新增违约债券只数过百且新增违约本金额度更是突破千亿元。2019年违约势头仍在蔓延，其中前9个月新增违约债券130只，新增违约债券金额955.28亿元。
　　（一）违约数量与规模
　　由图2可以看出，2014年以来我国企业债券新增违约数量与违约金额均呈现加速上升势头。其中，2019年前9个月新增的违约债券数量和违约金额已超过2014—2017年总和。同时，单一发行主体涉及的债券违约规模不断创新高。其中最大的上海华信共有13只债券出现实质性违约，涉及待偿付债券余额达310.22亿元，而其“16申信01”单只债券的违约本金就高达60亿元。
　　（二）行业分布
　　从行业分布看，违约债券大体涉及15个行业，行业分布较为广泛。其中，制造行业的违约债券只数和违约发行主体最多，分别是132只和59家。但考虑到制造业发行主体占整个债券发行主体的比重较高且违约余额占比并不是特别大，因此总体来看并未表现出明显的行业集中特性。此外，批发和零售贸易、建筑业、采掘业以及综合类等债券违约数量和金额占比也较高，且近期这几个行业的违约事件明显增加，特别是煤炭、钢铁、石油化工等传统产能过剩行业，受国家去产能和生态环境保护政策影响，业绩大幅下滑而导致部分高资质企业债券出现违约。
　　（三）地域分布
　　从地域分布看，债券违约事件总体呈现出离散态势。由表2可以发现，截至2019年9月末，我国共有27个省（自治区、直辖市）出现债券违约事件，其中违约余额最大的上海（392.10亿元）共有5家发行主体发生26只债券违约，后面依次是北京、辽宁、浙江、山西、江苏及安徽等。北京和上海出现多家债券发行人的多只债券违约，主要是由于大量企业尤其是上市公司将总部或注册地设在北京或上海，而这些地区的违约率并不高。违约率相对较高的青海、辽宁、黑龙江、山西和宁夏等省份，主要是能源化工产业占比较高的资源（煤炭）依赖性地区。浙江和江苏的情况较为特殊，更大程度上是由于中美贸易摩擦导致江浙两省的外向型民营企业经营困难，而该地区的民营企业因互保关系使得债券违约事件更加凸显。
　　（四）企业性质
　　在已发生的债券违约中，发行主体以大型民营企业为主，但上市公司违约数量不断增加，其中股权质押比例过高问题较为突出。万得数据库的相关数据显示，截至2019年9月末，债券违约发行主体中民营企业达93家，待偿付违约余额1832.16亿元，占整个违约余额的75.71%;国有企业22家，待偿付违约余额441.9亿元，所占比重达18.26%，其中63.64%为地方国有企业;公众企业、中外合资和外资企业分别占到3.88%、0.83%和1.33%。
　　2014年以来，我国债券市场中民营企业在违约发行主体中占比一直处于较高水平，但2017年以前絕大部分为中小民企私募债发行主体，债券发行规模普遍较小且发行人信用资质较差，违约事件带给债券市场负面影响相对较小。然而，2018年以来发生的债券违约事件中不乏大型国企与上市民营企业集团，而且部分违约发行主体是信用评级为AA+级甚至AAA级的优质企业。
　　另外，债券违约事件中出现数量较多的上市公司，且多表现为股权质押比例过高问题。受监管趋严影响，银行持续收缩信用，上市公司不得不提高股票质押比例，当股市疲软情况下，股价持续下行使得上市公司面临股票质押爆仓风险，公司融资受阻使得流动性加速趋紧，进而加速公司债券违约风险爆发。2018年以来，新增违约发行主体中就有26家为上市公司或其关联方。
　　（五）违约品种
　　截至2019年9月末，我国企业债券违约品种涵盖除金融债券外的几乎所有品种（见表3），其中公司债164只、违约规模1052.06亿元，在整个违约债券中占比分别为43.39%和34.99%。另外，中期票据和短期融资券违约数量和规模也较大，且短期融资券违约次数呈现快速增加势头。这可能与现阶段银行信贷收紧下，部分企业缓解短期偿债和流动性压力而选择短平快的短期融资券有关。但这也使得整个债券市场的偿付周期缩短，进而导致兑付风险加速积累。可交换债①也于2018年初开始出现违约，并且已出现5家发行人的10只可交换债实质性违约。
　　（六）违约率
　　总体来看，截至2019年9月末，我国债券违约率不到0.8%（见图3），远低于当前银行不良贷款率（1.89%），因此债券市场的违约风险完全可控。但是，我国债券违约既表现出个体“黑天鹅”事件属性，也在某些行业或区域呈现出整体“灰犀牛”风险的特征。地区上，以辽宁、黑龙江、宁夏及山西为代表的能源资源依赖性省份受宏观经济持续下行和去产能深入推进影响，债券违约率呈攀升势头（见表4）;行业上，以煤炭、钢铁、机械设备为代表的产能过剩行业债券发行主体违约风险上升。
　　三、我国企业债券违约原因及其融资特点
　　（一）违约原因分析
　　通过对2014年以来378只违约债券发生违约事件的始末进行梳理和分析，发现造成我国当前债券违约频发的原因既有外部宏观经济环境因素，也有企业自身内部原因。
　　1. 外部因素。受全球经济复苏较为缓慢及新常态下我国经济增速持续下行影响，金融市场系统性风险显著上升，供给侧结构性改革下“去产能”“去杠杆”与货币政策收紧导致传统行业的部分企业流动性枯竭，最终因无力偿还到期债务而暴露风险，债券违约更是成为“压垮骆驼的最后一根稻草”。 　　（1）经济环境因素。长期以来，我国以钢铁、能源、化工、交通运输等为代表的传统产业扩大产能，粗放式盲目扩张的最终结果是大量劣质、低附加值产品严重过剩而高精尖产品短缺，加之这些传统产业科技创新能力不够，由此造成问题不断积累而供需矛盾越发突出。随着国家产业结构调整，在供给侧结构性改革与金融严监管政策实施下，一些成本高企而效率低下的企业经营越发困难，特别是前期盲目扩张、冒进举债的企业，必然出现资产负债率过高而现金流严重短缺等问题，并随着前期债务到期而出现债务违约。同时，美国经济强劲复苏下美联储连续数次加息，使得市场预期步入一个新的利率上升期，这对我国债券市场也产生了一定的负面影响。加之美国贸易保护主义抬头及针对中国的贸易战，许多企业产品出口受阻，营收大幅减少而经济效益下滑，进而影响企业偿债能力。
　　（2）行业因素。通常，周期性明显的行业中企业出现债务违约大都始于经济下行阶段，并随着经济衰退程度的加深而蔓延恶化。2008年国际金融危机后，世界经济进入新一轮紧缩衰退期，以煤炭、钢铁、有色、化工及机械设备为代表的传统强周期性行业中的企业发生债券违约事件较多，而且正呈现出向大型国企和上市公司蔓延趋势。
　　（3）货币政策因素。2016年以后，在降杠杆、抑泡沫以及防风险政策背景下，我国货币政策趋向中性偏紧，这从源头上影响企业的流动性。2017年，原银监会对商业银行接连开展了“三套利、四不当、三违规”检查。严监管要求下，商业银行原有的一些投资渠道或品种被叫停，相应信贷类金融机构日趋收紧银根以达到监管要求，于是大量上市公司迫于无奈而将目光投向债券市场，并通过提高利率甚至美化业绩以寻求增大债券融资额度和频次。另有部分企业更是通过拆东墙补西墙、借旧还新方式维持运行。当外部环境出现任何不利变化，这些企业就面临流动性问题。因此，资金链断裂、流动性不足是当前企业债务违约潮爆发的一个重要原因。
　　（4）制度因素。当前，我国债券发行仍采用审批制，债券发行前必须先通过信用评级机构的评级并获得金融机构的担保，然后再由有关主管部门审核批准，最后由证券机构代销发行。看似各个环节都有专门的机构和专业的人员负责管理，同时还有政府监管部门审核把关，很容易给投资者产生风险低和得到政府认可的错觉。然而，我国债券信用评级存在较为严重的评级制度不完善、标准不统一、相关责任承担不明确及惩罚措施不严等问题，进而导致信用评级结果普遍偏高。
　　2. 内部原因。纵观2014年以来发生的债券违约事件，企业内因依然是關键。具体表现为：急功近利、过度发债，企业债务负担过重;经营不善、盈利低下，企业收支缺口较大;债务结构不合理、短期负债占比过高，流动性长期紧缺;盲目投资、过快扩张，致使企业资金链断裂等。
　　（1）急功近利、过度发债，企业债务负担过重。近些年，国家积极发展资本市场，不断拓宽直接融资渠道，支持并鼓励企业增加直接融资占比，这使得一些企业和地方政府本来并不具备或满足国家要求的发债相关条件却急功近利，通过人为甚至造假方式美化包装企业财务经营数据，并通过联合或买通信用评级机构以换取更高评级，然后在债券市场上发债或超额度发债。但是，这些企业实际发展基础并不坚实，同时过度发债加重了企业融资费用支出，一旦宏观经济发生下行，这些“裸泳者”因债务负担过重而出现债务违约。稍加梳理分析就能发现，在这波债券违约潮中有很大一部分企业就因过度发债、不堪重负而最终无力如期支付本息违约。
　　（2）经营不善、盈利低下，企业收支缺口较大。通常，企业的经营水平越高，其盈利能力越强，相应企业的收支盈余越大，那么其支付偿债能力越强，进而企业的债券违约风险越低。纵观上百家已发生债券违约的企业就能发现，超过99%的企业在债券违约事件爆发前均存在经营管理混乱、利润率低下、企业收支失衡甚至严重亏损等情况。相应地，银行等金融机构在发现企业经营困难后会更加惜贷甚至抽贷停贷，由此造成企业融资渠道受限而流动性越发紧缺，最终因无力按期兑付到期债券本息而违约。比如，上海某企业因为负责人经营管理不善，公司盈利水平大幅下降，并在2011—2013年连续3年发生巨额亏损（分别亏损 11.20 亿元、17.52 亿元、14.99 亿元），巨大的收支缺口导致公司财务状况恶化，最终因无力兑付2014年初到期债券的本息而发生违约。
　　（3）债务结构不合理、短期负债占比过高，流动性长期紧缺。对违约企业财务分析后发现，较大部分企业资产负债率常年居高不下，企业生产经营高度依赖负债，且整个企业的债务结构非常不合理，短期负债及应付债券占比相对过高，导致企业的流动性长期处于紧缺状态，一旦由于某种原因使得企业短期融资受阻，企业就将出现流动性危机和债务违约。
　　（4）盲目投资、过快扩张，致使企业资金链断裂。由于企业对未来经济环境和行业发展评判过于乐观，使得企业在战略决策上选择激进扩张、多元化发展模式，造成企业大量资源被占用，同时还积极借助债券市场大量融资，结果却未能实现预期盈利，造成企业所拥有的资金和资源无法支撑战略激进扩张下巨大的资金需求，最终企业因资金链断裂而被迫债券违约。如因巨额技术改造、大规模产能扩充计划和设备升级改造、激进大规模并购其他企业等，致使企业最终资金链断裂而债务违约。
　　（二）违约企业融资特点
　　1. 资产负债率偏高，企业偿债能力明显偏弱。
　　通过万得数据库的统计分析发现，较之行业内企业，债券违约企业的资产负债率大幅偏高，且企业偿债能力明显偏弱。由表5可见，河北T企业发生债券违约前的资产负债率高达493.36%，而所属行业的平均资产负债率仅56.64%;其流动比率和速动比率分别低至0.25%和0.24%，且远低于行业均值，同时企业处于亏损状态，各项利润率为负值。
　　2. 过度依赖债务融资，债券融资占比偏高。长期以来我国企业融资主要以银行信贷为主，这也致使我国各类企业对债务融资的过度依赖。因数据的可得性，以15家债券违约的上市公司为例，其整体债务融资占比为62.03%，其中最高的北京某企业债务融资比例为85.29%。而据恒大研究院任泽平团队和郭斌等推算，我国企业债务融资占比长期居于85%以上。此外，近年来在国家积极发展证券市场与大力拓宽直接融资渠道政策支持引导下，我国企业积极提高直接融资比例，但受限于股票发行的严苛条件，一些企业转而加大债券发行金额甚至过度发债，进而导致部分企业债券融资占比偏高及融资费用支出过重。其中，15家债券违约上市公司的平均债券融资比例为22.83%，而最高的两家公司的债券融资比例更是达43.06%和41.07%。 　　3. 债务结构严重期限错配，偿债压力加速积累。因前期货币政策较为宽松而市场融资成本偏低，一些企业经营发展策略较为激进，其中部分企业更是将短期债务融资用于长期资产投资，进而造成其期限错配问题较为严重。2016年以后，货币政策收紧且监管趋严，这些企业债务短期化愈发严重，滚贷下偿债压力越来越大，最后因资金链断裂而被迫债券违约。如2018年8月发生10亿元超短融债券违约的海南某企业，大公国际发布跟踪评级报告指出，由于前期发展战略过于激进，导致2017年公司负债规模大幅增加，特别是有息债券在总负债占比过高，同时公司流动资产与流动负债严重不匹配，公司未来可能面临严重的债务风险。另外，上海某企业频频通过发行大额债券和银行借款大量并购其他企业，导致公司短期债务余额激增，最终公司17只债券违约，债券违约本金高达296亿元。辽宁某企业长期短借长投，偿债压力加速积累，致使有息负债率和短期负债率双高。其中，累计有息债务余额50.57亿元，在整个总债务占比达90%;短期负债额36.12亿元，占总债务比例为64.27%。
　　4. 应收预付款项占比过高，企业流动性长期紧张。通过对债券违约企业违约前的财务数据分析可以发现，部分债券违约企业存在应收预付款项占比过高、企业流动性长期紧张等问题。由于大量应收预付款项占压货币资金，造成企业实际经营现金流为净流出，进而致使企业流动性压力不断增大。例如，违约事件出现后，北京某企业公告称，由于子公司8.88亿元的应收账款逾期无法收回，已给公司正常生产经营造成不良影响，进而致使公司无力支付到期的债券本息。另来自评级公司的信息披露，截至2018年9月末，该企业的应收账款存量规模达101.89亿元，同时公司的短期借款余额20.3亿元、一年内到期的非流动负债10.1亿元及超短融债券5.4亿元，因此公司短期需要偿还的债务达35.8亿元。再如，辽宁某企业的2017年度财务报表显示，公司近3年应收账款、预付账款和其他应收款余额合计分别为23.07亿元、20.73亿元、23.47亿元，占其流动资产的比例分别为43.64%、46.08%和44.18%，同时公司2016年和2017年存货分别为7.6亿元和9.8亿元。正是因为过高的应收预付款项占用大量的货币资金，致使企业流动性枯竭而债券违约。
　　四、我国违约企业债券处置方式及存在的主要问题
　　2014年以前，由于存在刚兑兜底，我国债券市场从未发生过任何实质性债券违约事件。然而，债务违约作为市场经济正常现象，特别是个别性、小范围、常态化的债券违约将有利于信用风险的有序释放并提升金融资源配置效率。随着我国债券市场逐步走向成熟，刚性兑付被打破后债券违约事件越发常态化，那么建立市场化和法治化的债券违约风险处置机制、加强投资者保护、积极防范化解市场风险成为重中之重。但是，当前我国债券违约后风险处置机制还不完善，处置方式也较为传统简单，投资人利益难以得到有效维护。从处置情况看，截至2019年9月末，只有59只债券进行了偿还兑付，兑付本金合计304.07亿元，仅占全部违约债券本金的10.11%;另外仅有15家违约企业的17只债券本息得到全额兑付，所偿付的本金占比仅为3.16%。
　　（一）主要处置方式
　　1. 债券展期。当债务人因暂时性财务困难发生债券违约时，债券展期作为一种最为简捷有效的挽救措施而被广泛采用，能够为债务人赢得时间、保证正常经营及节省处置成本。然而，债务展期并不意味着债务风险完全消除，它往往包含着较大的不确定性，而且还会使债权人因暂时无法收回债权而承担一定损失，但是如果债务人能够成功走出困境，那么债权人不仅可以成功收回本息，还有可能获得某些补偿。
　　通常，债券违约企业对债务进行展期，应由其向相关管理部门提出申请，然后召开由债权人、债务人、擔保人、债券承销商等共同参加的专题会议，商量并制定有关债务调整计划和债券展期事宜具体安排，最后通过商讨达成一致意见，以供双方共同遵循。但是，由于我国这方面的法律法规还不完善，大部分的债券展期都是未经过债券投资人同意情况下，由债券发行人单方面宣布债券展期具体安排和补偿条款。据万得数据库统计，截至2019年9月末，共有12家债券发行主体的16只违约债券采用展期方式进行风险处置，其中10家为上市公司，但目前只有两家企业遵照展期要求对债券本息进行按期兑付，而有两家企业却再次发生实质性违约。
　　2. 第三方代偿。第三方代偿通常包括担保人代偿和其他关联主体代偿两类。担保人代偿是指当债券发生违约时，按照债券发行时的约定由担保方进行代偿。其他关联主体代偿主要是指当债券发生违约时，由母公司或关联主体进行代偿。通常，由于担保人代偿契约关系清晰、法律责任明确、市场化程度高而较为常见。万得数据库统计显示，截至2019年9月末，仅有两只违约债券是由第三方代偿。在已发生的债券违约事件中，也存在代偿机构因风险控制失败而破产，无法履行担保义务的情况。
　　3. 资产处置与新筹资金。部分企业债券违约后，主动加强同债券持有人协商，通过积极整合内部资源和努力筹集新的资金来处置化解违约风险。其中，对内通过处置自身的某些优质、高价值且易变现资产如房产、金融资产等获得现金用于兑付债券本息;对外通过再融资，如质押贷款、银行承兑、配股、增发、基金交易等，筹集新的资金来化解债券违约暂时性危机。
　　4. 债务重组。当债券违约企业陷入较为严重的财务困境但企业仍能正常经营的情况下，为避免企业破产，债权债务双方常常选择通过债务重组，使债券违约企业摆脱财务困境、维持其继续经营的能力。债务重组作为债券市场较为广泛采用的市场化处置方式，一般包括减免利息或本金、债转股、以资产清偿债券本息、折价交易等方式。总体上看，债务重组选取何种方式通常是由债权债务双方协商确定，各国法律往往没有具体规定，但采用债务重组方式进行违约处置，债券偿付金额和时间往往具有较高的不确定性。特别是当债券投资者较为分散时，往往谈判时间长、协调成本高且较难最终实现意见一致。 　　5. 破产重整或清算。新《企业破产法》明确规定：“当企业无法偿还到期债务，且资不抵债或未见明确偿债意图时，债权人可向法院申请对债务人实施破产重整或清算”。其中，重整通常不变卖企业资产，而通过对原债务重组或置换以保证企业仍能继续经营;破产清算意味着债务人已资不抵债且扭亏无望，唯有即时清算变卖资产，否则债权人将可能遭受更大的损失。我国债券市场有多家债券违约企业通过破产重整来化解债券违约风险。
　　（二）存在的主要问题
　　1. 独立的法律制度缺失，诉偿难以获得有效保障。目前，我国尚未在债券违约风险处置方面制定独立规范的法律制度，而《证券法》等对债券违约处置方面的规范并不具体详尽，特别是对债务人违约责任及处罚力度缺乏具体明确规定，而实际操作中法院等部门更需考虑到债券发行企业的较大影响力以及当地政府的隐性担保，往往采取“一事一议”的方式，这也使得处置缺乏统一规范性，造成债权人的诉偿难以获得有效保障。另外，通过法律诉偿不仅耗时长而且成本费用高昂，即使法院作出有利于债券投资者的裁决，但债权人最终获得的偿付比率及偿付时间仍然未知，同时也受限于债券违约企业的处置安排。
　　2. 市场化程度较低，相关信用衍生工具发展缓慢。虽然自2014年3月开始我国债券市场已打破“刚性兑付”，但当前我国债券违约处置仍时常显现政府兜底和机构代偿的影子，债券违约处置的市场化程度依然较低，地方政府干预色彩较浓。一方面，地方政府担心企业债券违约会对本地其他企业债券发行造成负面影响，进而降低当地直接融资总量;另一方面，担心企业债券违约引起当地债券市场恐慌，最终影响税收、就业和稳定。另外，由于自首例债券违约事件发生以来才过去5年时间，相关信用衍生工具发展缓慢，违约债券交易机制不完善，市场化的退出渠道也不通畅，由此造成债券违约后债券持有者只能向发行人及相关责任人求偿，而无法通过市场方式进行自由处置。
　　3. 投资者保护机制不健全，债权人利益常受损害。通常，债券违约发生后投资者通过持有人大会来表达自身诉求，但从我国已完成的债券违约后续处置结果看，持有人大会制度并未对债券投资者的利益实现有效保护。原因是，一方面通常企业债券募集书并未对持有人大会触发条款进行清晰列明，导致大部分情况下持有人大会很难及时召开;另一方面会议为自主协商性质，无法强制债务人履行会议商议结果。因此，投资者保护机制的不健全，致使债权人处于劣势而利益常常被损害。同时，我国债券发行基本上都不设置交叉违约条款，导致债券投资者只能持有债券到期才能追究发行企业违约责任并进行求偿，这将使得一旦先到期的债权人对违约企业有效资产已采取保全等法律措施，那么后到期的债权人将因无有效资产清偿而利益受损。
　　4. 对发行人缺乏硬性约束，致使其偿债意愿较低。通过对已发生债券违约的处置情况进行分析可以发现，由于对债券违约发行人缺乏有效的硬约束机制，致使我国债券违约企业偿债意愿不高且差异较大。万得数据库数据分析显示，截至2019年9月末，我国违约债券整体兑付率仅为10.11%，而本息得到全额兑付所占比例更是仅为3.16%。另外，受企业性质和债券违约规模影响，国企和民企的兑付率存在显著差异。其中，国有企业虽然拥有的经营资源较多，但由于债券违约规模大、偿债压力也大，兑付率相对更低;民营企业自身资源相对欠缺，但一般债券违约规模小且偿债意愿相对较高，兑付率反而高于国企④。总体而言，受债券违约企业偿债意愿及偿债能力影响，我国违约债券偿付率明显偏低，其根源则在于对发行人违约处置缺乏有效的约束机制。
　　五、研究结论与政策建议
　　（一）研究结论
　　债券市场的违约事件频发高发，对债券市场的健康发展和社会融资稳步提升造成了一定的负面影响。本文在梳理国内外相关文献的基础上，分析了我国企业债券违约的趋势特点，阐释了债券违约的内外部原因，探讨了债券违约发生后的处置方式及其存在的主要问题。研究发现：（1）我国企业债券违约存在着规模和数量持续增加、行业较为分散、地域离散分布、违约品种多样、违约率快速上升等主要特征。（2）造成我国企业债券违约频发的原因，有外部宏观经济持续下行、供给侧结构性改革下货币政策收紧以及制度不够完善等外部因素影响，但主要还是受发行主体过度发债、盲目投资及企业自身经营不善等内因作用，同时绝大部分违约企业存在资产负债率偏高、过度依赖债务融资且债券融资占比偏高、债务结构严重期限错配导致偿债压力加速积累、应收应付款项占比偏高而流动性过度紧张等特点。（3）目前我国企业债券违约后的处置方式较为传统简单，主要包括债券展期、第三方代偿、资产处置与新筹资金、债务重组、破产重整或清算等五类方式。（4）我国债券违约风险处置机制还不完善，存在着缺少独立法律制度、处置的市场化程度较低、投资者保护机制不健全、对发行人缺乏硬性约束等问题，影响了违约债券的整体兑付水平，投资人利益难以得到有效维护。
　　（二）政策建议
　　1. 严格债券发行各个环节，有效降低债券违约发生率。一是强化对债券发行人的资格审核，特别是强化对煤炭、钢铁、水泥等产能过剩行业债券发行人的审核。二是完善债券企业信息披露机制，降低信息不对称，保障债券投资者充分知情权，同时加强对债券信息披露不及时、不完全、不真实或有误导投资者之嫌的惩罚力度，增加债券发行人违法成本。三是建立统一的债券市场监管标准，明确各监管机构的角色定位，避免监管真空和重复监管问题，同时强化监管要求和监管责任。四是落实主承销商、债券评级机构及担保公司等中介机构主要职责，增强对各类中介机构追责力度及惩处强度，有效减少串谋和不作为行为。
　　2. 优化发行人融资结构，督促其建立科学的财务管理体系。从已发生债券违约企业的实际情况看，部分债券发行企业在债券融资后，对保障未来债券利息和本金的偿付财务安排不够重视，盲目投资甚至将资金挪作他用，进而造成债券到期日企业流动性紧张，最终因无法按时兌付债券本息而违约。因此，企业应多渠道融资以优化企业融资结构，做到直接融资与间接融资相结合、债务融资与股权融资相互配合，确保企业日常营运、投资发展和债务偿还等方面资金充足。另外，债券发行人还应建立科学的财务管理体系，对企业资金链及流动性实现科学监控和高效管理。通过加强对企业日常营运资金管理、成本费用监控、现金流管理等措施，不断提高资金使用效率。同时，科学规划企业债务融资计划，确保企业发展战略与自身财力相匹配，坚决杜绝过度举债与盲目扩张行为。 　　3. 建立债券违约的市场化处置机制，努力保障投资人利益。一是加强顶层设计，制定并出台债券违约处置的法律法规，明确参与各方的法律责任。二是强化对债权人合法利益的保护，完善债券持有人大会制度，让债券投资者享有充分的质询权、议事权和表决权。三是加快建立违约债券交易市场，增强违约债券的流动性，进而提高债券违约市场化处置效率。四是积极引导资产管理公司（AMC）参与，着力培育专业的债券违约市场化处置机构和人才队伍。五是强制实施偿债保障条款，细化债务人履约责任，切实保障债券持有人合法权益。
　　注：
　　①全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券。该债券持有人在将来某个时期内可以按照债券发行时约定的条件用持有债券换取发债人抵押上市公司股权。它是一种内嵌期权的金融衍生品。
　　②没有出现债券违约事件的省份未予以列示。
　　③所列示数据为债券违约发生前1年企业的年末数据。
　　④截至2019年9月末，国有企业违约债券兑付率为12.99%，民营企业违约债券兑付率为9.39%。其中，2018年以前，民企违约债券兑付率为19.61%，而国企仅为7.65%。
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