上市公司股利分配政策影响因素分析

来源:用户上传      作者: 李谦 陈妤

　　 摘要：本文选取云南省27家上市公司1993年至2008年股利分配数据，分析了云南省上市公司股利分配政策与其影响因素的相关性。结果发现：盈利能力、成长能力和流动能力是分配股利与否的主要影响因素；股东权益、盈利能力和流动能力是分配方式的主要影响因素。
　　关键词：云南省上市公司 股利分配 影响因素
　　一、文献综述
　　（一）国外文献 西方国家对于上市公司股利政策的研究历史较长，对股利政策的真正研究开始于20世纪60年代，并形成了传统股利政策理论与现代股利政策理论。在对现金股利的影响因素分析中，西方学者最早采用实证分析和问卷调查的方法，Lintner（1956）得出了公司的现金股利变动率是一常数值，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平一致的结论。Higgins（1972）建立了股利发放模型， 认为股利是利润和投资的函数， 不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低。Farrar和Selwyn.L通过研究认为，存在税赋差别的前提下，公司选择不同的股利支付方式。Allen（1986）的实证研究表明：行业因素会影响公司的分红水平，一般成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业的公司。Smith 和watts（1992）进一步检验发现行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系。Rozeff（1993）的实证研究结果却表明行业因素对股利政策并不会有影响。Jensen（1976）的研究指出，如果公司的成长机会较多，其可支配的现金流量相对变少，此时股东可容忍较低的现金股利支付率，即成长机会与现金股利支付率呈负相关关系。
　　（二）国内文献 我国的股利政策研究起步较晚，20世纪90年代初期，我国建立了资本市场，90年代中后期逐步开始股利探索，我国对股利政策的研究主要借鉴国外股利理论并结合我国资本市场实际情况进行分析。在股利分配政策的影响因素研究方面，近年来主要集中在对现金股利政策的影响因素分析。易颜新、柯大钢、王平心（2008）对股利分配动因进行研究，认为股利政策对公司价值的影响、信号传递效应、股东财富效应三种股利分配动因与股利决策存在显著的正相关关系，降低代理成本效应对股利决策影响不显著。盛亦工（2004）研究发现，我国上市公司是否分配股利主要受是赢利、以前年度是否亏损、股利政策连续性及公司发展能力的影响。高雷、张杰（2008）研究发现上市公司现金股利发放主要受到股本规模、资本结构、股权结构、成长性、流动性、盈利能力、股东权益和市场前景的影响，其中，非流通股比例和每股货币资金会对现金股利派发产生负面影响，其他因素会对现金股利派发产生正面影响。智宝月（2009）通过研究发现，我国上市公司股票股利的高低依次受每股净资产、主营业务利润与总资产比率、市盈率、流动比率的影响。谢岚、赵翠萍（2009）发现，我国沪市地产类上市公司现金股利政策主要受到地产业盈利能力、公司市场价值、公司规模、流动性、地产市场情况、股权结构和经营能力等因素的影响，而公司经营能力以及资产负债率的影响则不重要。史保新、马麟（2010），通过对股改前后影响现金股利发放因素变量的研究发现，在股改之后第一大股东对于现金股利还有正向偏好，股改前后，中小股东始终对发放现金股利持不欢迎态度，股改并未能彻底缓解大股东的代理问题。李恋（2010）发现，上市公司现金股利发放主要受到盈利状况、成长能力、偿债能力、货币资金等的影响。戈雯（2010）以采掘业为例进行研究，得出了盈利能力、发展能力、资产负债率与现金股利正方向变化，而营运能力、资产负流动性与现金股利同方向变化的结论。陶兢强 ，胡国柳（2010）发现，盈利能力、现金充足性、资产负债率、公司规模与现金股利支付率呈负相关关系;市盈率，资产流动性与现金股利支付率呈正相关关系。
　　阅读大量的文献后发现，在具体的研究对象方面，学者有以某个行业（如采掘业、制造业、地产业）为例、某个地域（如西藏、河南）为例，也有以某年份为例，或者某个企业的数据为例进行的研究，得出了不同的研究结论，同时，对股利政策影响因素的研究主要是针对现金股利影响因素的定性、定量研究，很少系统地研究股利支付动机、股利支付形式和每种股利形式的影响因素，且目前没有对云南省上市公司股利分配影响因素的相关研究。本文以云南省上市公司为例，系统讨论影响云南省上市公司分配股利、分配形式和每种股利形式的影响因素。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 笔者将上市公司的股利分配方式分为三种：派发现金（派现）、发放股票股利、混合分配。其中，发放股票股利包括送股、配股和资本公积转增股本，而混合分配则指上市公司同时采取派发现金和发放股票股利两种方式。从严格意义上说，转股并不属于股利分配，但由于许多上市公司习惯将其纳入分配方案，且转股与送股的结果极为相似。为便于研究，在本文中笔者将资本公积转增股本归为分配股票股利方式。通过对云南省上市公司各年年报数据的整理分析发现，云南省上市公司近十几年股利分配呈现出一种阶段性特征，第一阶段：1993年至1999年。云南省上市公司不分配股利现象严重，分配股利公司占上市公司总数的平均比例仅为22.1%。分配股利的方式大多数为派现，派现公司占分配股利公司的平均比例为64.7%。第二阶段：2000年至2002年。分配股利公司占上市公司总数的平均比例为55.4%，较前一阶段有了大幅提升。云南省上市公司分配股利的方式大多数为派现，派现公司占分配股利公司的平均比例为80%，相比前一阶段有小幅提升。第三阶段：2003年至2008年。该期间分配股利公司占上市公司总数的平均比例为60.1%，较前一阶段有小幅提升，股利分配股利的方式有些许变化，派现比例略有降低，派现公司占分配股利公司的平均比例为69.0%，而混合分配公司家数有所增加，混合分配公司占分配股利公司的平均比例为25.0%。上市公司的股利分配决策是在多方面因素的影响下形成的。笔者选取了八个方面的因素进行分析，包括股本规模、资产规模、资本结构、股权结构、股东权益、盈利能力、成长能力和流动能力，并提出下列八个假设：
　　假设1：股本规模与现金股利正相关；
　　假设2：资产规模与现金股利正相关；
　　假设3：资本结构（资产负债率）与现金股利负相关；
　　假设4：股本结构影响现金股利，无限售条件的股份比例与现金股利负相关；
　　假设5：每股净资产与现金股利正相关；
　　假设6：盈利能力（每股收益）与现金股利正相关；
　　假设7：成长能力与现金股利负相关；
　　假设8：流动能力与现金股利正相关
　　（二）变量定义和模型建立 考查云南省上市公司历年的股利分配情况不难发现，云南省上市公司的股利分配方式以发放纯现金股利为主，因此本文重点对现金股利政策的影响因素作定量研究。针对现金股利政策的影响因素的研究，本文选取变量情况见（表1）。同时，本文运用SPSS13.0软件进行多重线性回归分析和主成分回归分析，所采用的回归模型基本形式如下：CDPS=β0+β1TC+β2TA+
　　β3ALR+β4SUS+5NAPS+β6EPS+β7MBRG+β8OCFPS+ε
　　上式中：β0为常数项，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8为偏回归系数，ε为随机误差。

　　三、实证结果分析
　　（一）描述性统计 描述性统计结果见（表2）和（表3）。2008年，云南省27家上市公司有10家不分配股利，17家分配股利，从（表2）可以看出，不分配股利公司与分配股利公司的前四个指标，即TC（股本总数）、TA（资产总数）、ALR（资产负债率）、SUS（无限售条件股份比例），他们的均值差别都不大。但是后四个指标，即NAPS（每股净资产）、EPS（每股收益）、MBRG（主营业务收入增长率）、OCFPS（每股经营性现金流入），均值差别很大，例如NAPS（每股净资产），不分配股利公司的每股净资产均值为2.5620，而分配股利公司的每股净资产均值为4.1076；在对EPS（每股收益）、MBRG（主营业务收入增长率）、OCFPS（每股经营性现金流入）这三个指标的均值进行对比后可以看到，不分配股利公司这三个指标的均值都为负值，而分配股利公司这三个指标的均值都为正值，与分配股利公司的数据相比不难看出，不分配股利公司的这四个指标的均值都较小。由此可见，当每股净资产、每股收益、主营业务收入增长率和每股经营性现金流入越大，公司越有可能分配股利；反之，当每股净资产、每股收益、主营业务收入增长率和每股经盈性现金流入越小，公司越不分配股利，尤其当企业主营业务带来的盈利较少甚至亏损时，企业没有能力支付股利，只能选择不分配。因此，云南省上市公司分配股利与否的主要影响因素是盈利能力、成长能力和流动能力。在17家分配股利的公司中，有2家分配股票股利，15家分配现金股利。从（表3）可以看出，分配股票股利公司与分配现金股利公司的TC（股本总数）、TA（资产总数）、ALR（资产负债率）、SUS（无限售条件股份比例）、MBRG（主营业务收入增长率）这五个指标的均值差别不大；而NAPS（每股净资产）、EPS（每股收益）、OCFPS（每股经营性现金流入）这三个指标的均值差别则较大，例如OCFPS（每股经营性现金流入），分配股票股利公司的每股经营性现金流入均值仅为0.0400，而分配现金股利公司的每股经营性现金流入均值为0.6640，与分配现金股利公司的数据相比不难看出，分配股票股利公司的这三个指标的均值都较小。由此可见，当每股净资产、每股收益和每股经营性现金流入越大，公司越有可能分配现金股利；反之，当每股净资产、每股收益和每股经营性现金流入越小，公司越可能分配股票股利。因此，影响云南省上市公司分配方式的主要因素是股东权益、盈利能力和流动能力。
　　（二）共线性分析 先运用多重线性回归对数据进行分析，截取其中必要数据，如（表4）至（表7）所示。由（表4）和（表5）可以看出，R2=0.883，P=0.025，即模型总体拟合较好，且方差分析结果显示有统计学意义。但由（表6）可以看出，尽管模型总体拟合较好，有统计意义，但参数估计结果显示除EPS以外，其余偏回归系数均无统计学意义，说明自变量存在共线性。（表7）显示，自变量存在严重的共线性（条件指数Φ=1385.240），TC、TA、ALR、NAPS的VP值均很大，分别为1.00、1.00、0.92、0.97，因此这四个变量之间极度相关，需要运用主成分回归分析求回归系数。
　　（三）回归分析 主成分分析回归结果见（表8）、（表9）和（图1）。从（表8）中可以看出，前3个主成分的累计解释方差比率为83.626%，说明原始变量的累计解释能力达到83.626%，即它们包含了原始变量83.626%的信息量。因此，可选取前3个因子替代解释变量。从（图1）所示的碎石图中可以看到因子1、2、3（在下文中分别命名为Factor1、Factor2、Factor3）形成的坡度非常陡峭，形成“碎石坡”，其特征值均大于1，说明其影响作用明显；而后面5个因子形成的坡度则较平缓，形成“平坡”，其特征值均较小，这说明在“山脚下”包含了许多无关紧要的“碎石”。因此，由碎石图也可以得出提取三个公共因子就能概括绝大部分信息的结论。（表9）显示的是公共因子得分系数矩阵。由此可以将所有主成分表示为各个变量的线性组合，得到如下所示三个表达式：
　　Factor1=0.031stdTC+0.207sdtTA+0.236stdALR-0.188stdSUS+0.
　　173stdNAPS+0.194stdEPS+0.226stdMBRG+0.287stdOCFPS
　　Factor2=0.373stdTC+0.278stdTA+0.199stdALR+0.007stdSUS-0.
　　252stdNAPS-0.237stdEPS-0.213stdMBRG+0.080stdOCFPS
　　Factor3=0.289stdTC+0.269stdTA-0.279stdALR+0.485stdSUS+0.
　　338stdNAPS+0.346stdEPS-0.168stdMBRG+0.018stdOCFPS
　　根据上述实证结果，可以得出如下结论：云南省上市公司分配股利与否的主要影响因素是盈利能力、成长能力和流动能力；云南省上市公司分配方式的主要影响因素主要是股东权益、盈利能力和流动能力；通过主成分分析得到影响现金股利的三个主因子，Factor1主要与变量MBRG、OCFPS相关，说明成长能力，流动能力与现金股利正相关。验证了原假设八，不支持成长能力与现金股利负相关的假设（原假设七），说明处于成长期的公司未必倾向于发放股票股利。Factor2主要与变量TC、TA相关，说明股本规模、资产规模与现金股利正相关，验证了假设一、二。Factor3主要与因素ALR、SUS、NAPS、EPS相关。其中，现金股利与资本结构（资产负债率）负相关，与每股净资产、盈利能力正相关，验证了验证了假设三、五、六。不支持假设四。说明原假设中，无限售条件的股份越多则现金股利越高的假设不成立，说明股权分置改革使股权结构得到了改善，内部人控制问题得到了一定程度的解决。
　　四、结论
　　基于实证分析结果可以发现，加强管理，提高盈利能力、成长能力和流动性是股利分配的重要源泉，创新经营方式、培育公司核心竞争力不但能使企业价值最大化，还能使股东财富最大化，同时，不断推进股权分置改革必将进一步完善股利政策，促进证券市场的健康发展。诚然，由于本文对股利政策与其影响因素的相关性研究仅选取了云南省上市公司2008年的股利分配状况做截面研究，因此受到时间以及财务报告公允性的影响，同时，本文排除了政策性因素等的影响，实证结果与实际情况难免存在偏差。
　　
　　 参考文献：
　　［1］邵立洲：《现金股利政策影响因素研究综述》，《商业经济》2009年第5期。
　　［2］易颜新、柯大钢、王平心：《股利分配动因与股利决策――基于上市公司股利分配决策的实证分析》，《经济管理》2008年第4期。
　　［4］高雷、张杰：《现金股利政策的影响因素研究――基于上市公司数据的实证分析》，《山西财经大学学报》2008年第11期。
　　［6］谢岚、赵翠萍：《基于主成分的上市公司现金股利政策影响因素实证分析》，《财会通讯》2009年第1期。
　　（编辑 虹 云）

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