估值的历史问题
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作者: 李文杰
人民网IPO了。
1月9日晚间消息，人民网股份有限公司的今日晚间向中国证监会提交首发招股说明书，拟在A 股发行6910.57万股，募集资金5.27亿元。人民网募集资金投资项目投资总额为5.27亿元，其中2.88亿元用于移动互联网增值业务，1.46亿元用于技术平台改造升级项目，9243.3万元用于采编平台扩充升级项目。
笔者在上一篇专栏文章中，特别讨论了中国股市发展之初，为国企脱困的思路下，上市的众多具备夕阳行业、极少盈利、不分红、频繁融资、国企改革等特点的公司，银行、石油石化、电力、纺织、钢铁、造纸等等，在其上市后的漫长过程中，特别是在2011年，都在偿还着它们的高估值所带来的历史欠账，使得整个市场的估值水平下了一个很大的台阶。就在市场热切期盼监管层能够限制无度融资，缩小一二级市场差异之时，没想到反倒先出现了一个估值历史问题的现实版，这让我们作为投资者情何以堪。
旧伤又添新痛，奈何奈何。
人民网虽说属于网络媒体，但必须承认，其背后的运营框架和运营逻辑依然是传统媒体的方式。即使在传统媒体中，其市场化程度也会较差。收入以网络广告为主，但想想看，什么样的消费者会去人民网看新闻？时效上看，其一定比不了新浪等新闻巨头，更比微博差很远。受众上看，普通消费者更少关注，多是政府、行政、研究人员更加关注，因为其是官方媒体平台，具有一定的权威性，要看政府公文可以。所以他们收广告费，向谁收呢？公务消费指向的或许可以，因为上人民网看新闻的，基本都可以不用花自己的钱。
现在看看估值，这也是本文讨论的主线。
如按其发行计划，发行6910.57万股，募集资金5.27亿元，也就意味着打算每股定价7.6元左右。按其发行后总股本2.76亿股计算，其2010年eps为0.29元，2011年上半年eps为0.11元，简单加倍得全年eps0.22元。那么从估值来看，如果按计划发行成功，将意味着发行PE为2010年26.20倍，2011年动态PE为34.55倍。比起创业板的动辄50倍而言，似乎比较合理。但正像我们所说的那样，首先其处在一个传统行业，面对信息时代的竞争，其已经属于衰退阶段，不该享受两位数以上的估值。
二是其盈利没有增长，即使下半年收益较好，但比2010年涨幅一定不大，即使这样的业绩水平，也存在为上市而修饰的嫌疑。
三是由于人民网属于中央所属转制文化企业，依据国家相关规定自2010年1月1日至2013年12月31日可享受企业所得税免征税收优惠。2010年和2011年1-6月，人民网税收政策优惠金额合计分别为2024.88万元和905.68万元，分别占当期税前利润总额的25.68%和29.93%。如果2013年税收优惠政策到期，也就是上市后第一个完整会计年度，就会立刻面临占总收入三分之一的利润来源的消失，而这个结果，将会由二级市场投资者来承担。
四是主营业务收入的来源不稳。2010年，人民网的互联网广告业务收入1.68亿元，同比增长62.48%，占营业收入比例为50.79%。2011年1-6月，人民网互联网广告业务实现收入1.3亿元，占营业收入比例为61.67%。而关于广告，我们在本文开篇就已经提出质疑，这里不再赘述。即使广告收入有各机关、国企等等指标性的保驾护航，但我们作为投资者始终会担心这类收入的不可持续，以及增速的缓慢。毕竟在资本市场，有收入无增长就已经是一个拒绝买入的理由了。
纵观人民网的几个业务收入来源，我觉得最靠谱的可能就是人民网的信息服务业务了。
信息服务业务主要是指：一、将新闻信息版权销售给其他无新闻采编权的商业网站，供其转载；二是网络舆情咨询研究、数据库等其他信息增值服务；第三承担中央网群建设及其他信息服务。如果简单理解其含义，就是它会拥有近乎垄断性的新闻来源，然后发布消息卖给其他媒体。鉴于人民网的地位，我相信这是真的，大家也会意会。只是问题还是在于增量，我们不能把每年20%增速的愿望放在多发新闻上吧，万一事件变少了，会也没增加多少呢？
另外，价格万元的iphone或ipad，出手阔绰，果然有政府采购的风范。
综上，从感觉上来说，人民网与之前为国企脱困或国有资产变现而上市的众多银行、石油石化、电力、纺织、钢铁、造纸等等毫无差别，高市盈率、衰退行业、无增长，至于分红，口号要高声喊，然后悄悄的不做，信么，反正我不信。
在目前的舆论下，证监会面临着不利的环境。但事情还会进行，审核还会通过，IPO还会有人抬轿子，上市后还会破发之类，故事不会有太大差别，何况几个亿还算小钱，就希望着伴随时间的推移而慢慢忘记吧。
可是，获益的是上市公司自己，而现在承受代价的则是投资者。
最后还是要强调，目前作为市场主体的大盘股的估值中枢下移，不是恐慌、不是非理性，而是正走在回归正常的道路上，历史性因素所创造的价值留在了过去，代价留给了今天。而今天种种不可理喻的事情还在发生，这代价就不仅仅需要在今天消化，而是在未来了，这意味着我们还有很久的不公正的日子要过。
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