地产融资重归原点

来源:用户上传      作者: 张映光　宋燕华　周　琼

　　在宏观收紧银根之外，地产融资路径遭遇重重封堵。八仙过海、各显神通的大地产商们正遭遇一场近年罕见的由大量囤地倒逼而来的融资困局
　　
　　中国房地产业正经受着资金考验，甚至一向被认为最不用为“钱”发愁的大地产商也被卷入。一场意料之中的紧缩，仍然对地产商们行之有年的囤地模式造成了严峻挑战。
　　“地产商一向没钱，资金和土地是水和面的关系，面多了加水，水多了再加面。过去大地产商的融资渠道很多，但此次调控阻塞了一些惯常的融资路径，令一些大地产商的日子也不太好过了。”深圳控股有限公司（下称深圳控股）总裁张化桥表示。
　　华兴资本首席执行官包凡则对这种窘境进行了更形象的描述：“一边看着天上飘的都是美元，就是掉不下来；一边受到一系列打击囤地政策的倒逼。这几个月来典当行生意非常红火，民间拆借异常活跃，大家在用各种想得到的手段来找钱。”
　　2008年1月7日，国务院办公厅下发《国务院关于促进节约集约用地的通知》(下称《通知》)，明确土地闲置满两年，无偿收回；土地闲置满一年，按出让或划拨土地价款的20％征收土地闲置费，对闲置土地特别是闲置房地产用地要征缴增值地价。《通知》要求，2008年6月30日前，各省市政府将闲置土地清理处置情况向国务院作专题报告。
　　与“831土地大限”相类，“630”被一些业内人士戏称为“囤地大限”。万科、招商地产、碧桂园等土地储备规模达千万平方米的地产商，去年曾坐享地价上涨带来的巨大收益，现在却面临着一场由大量囤地倒逼而来的融资困局。
　　
　　囤地大户的降价信号
　　2007年12月9日，位于广州康王路的万科金色康苑开盘，均价14000元/平方米，既低于宣传期的20000元/平方米价格，也低于周边楼盘17000元至18000元/平方米售价。该楼盘开盘首推156套，两小时内售罄，销售金额逾2.1亿元。
　　同期，万科在深圳、成都等地也有类似降价。北京万科的万科紫台、万科四季花园两项目也推出小幅优惠。去年12月17日，万科的一系列降价促销行为，引发地产股大幅下跌。万科A（深圳交易所代码：000002）下跌9.52％，几近跌停。
　　在2007年四季度以来房地产成交量持续萎缩的背景下，地产龙头万科的降价之举，被一些分析人士视为房地产业显现下滑拐点的一个信号。万科地产对此拒绝公开置评。但从业界的各种分析来看，降价意在迅速回笼资金。
　　“资金状况一直比较好的万科，在这一轮调控中的资金链同样十分紧张，”一位业内资深人士向《财经》记者透露，“他们选择一些毛利率比较高的项目降价，出让一小部分利润，以刺激持续萎靡的市场。”
　　据国金证券测算，万科金色康苑楼盘土地成本仅为3200元/平方米，以14000元/平方米的售价，该项目的毛利率仍在38％。万科其他降价销售楼盘情况亦多如此。
　　据万科2月最新公告显示，其在2008年1月实现销售面积23万平方米，销售金额18.5亿元，分别比2007年同期增长11.65％和11.72％。降价策略收到一定成效。
　　“去年9月，市场大幅震荡前，万科内部高层，便计划2008年初停止扩张土地储备。只是没想到，这一轮震荡来得如此快。”一位业内资深人士向《财经》 记者透露。
　　一个并非巧合的现象是：目前急于回笼资金或融资的地产商，正是前一阶段的囤地大户。
　　“万科等大地产商的资金链紧张，一方面与融资不畅有关，一方面是因其在2007年前后土地储备极速扩张。”一位业内资深人士告诉《财经》记者。万科公报显示，仅在去年三季度便新增项目13个，规划建筑面积合计约268.6万平方米。
　　另一家A股龙头上市公司金地地产（上海交易所代码：600383）亦在2007年8月至9月间，以招拍挂方式为主，共斥资83亿余元集中拿下位于珠三角、长三角附近多宗地块。
　　碧桂园（香港交易所代码：2007）则在港上市后，三月内激增2600万平方米土地储备；2007年8月5日又新增总建筑面积约835万平方米的四幅土地，成为储备土地最多的国内上市开发商，土地储备总量达4500万平方米。
　　“去年9月，地产融资渠道受阻后，大多数地产公司紧缩战线。五个月来，土地项目交易骤减。”深圳控股总裁张化桥说。
　　金地公告显示，金地在2007年9月，以2.04亿元获取东莞市一地块51％股权后，再未购入一块土地，与其前三季度的疯狂购地形成鲜明对比。
　　招商地产（深圳交易所代码：000024）则在2007年12月初，以12.2亿元竞得重庆一地块。其下属两子公司同时以24.1亿元购得南京一地块。至2月，再无土地交易。
　　只有万科在降价促销、回笼资金的同时，仍于2007年四季度斥资数十亿元，连续购得位于无锡、成都、上海、长沙的多宗地块。但与前三个季度频繁以招拍挂形式参与天价竞地不同，万科在调控后购入的土地，多以协议出让为主。至2008年初，万科亦停止购地。
　　在业内人士看来，目前地产业因宏观调控而遭遇的融资困局，对于大地产商既是挑战，也是契机，概因小地产公司融资更为艰难，只能选择转让手中持有的地块。“现在这个阶段，不会再有人天价拿地，但如果手中有钱，却是一个以低价获取优质项目的机会。”伟业顾问董事金勇指出。
　　不过，这样做的风险亦毋庸置疑――此时激增的土地，将令土地占有公司的资金链受到更严重的考验。由于“囤地大限”的设定，各地产商必须确保有足够资金按期启动旗下地块的开发。据张化桥透露，“这几个月，某些拥有几百亿资产的大地产公司的现金流只有20个亿，周转很难，根本无力扩张。”
　　以碧桂园为例，其在2007年年底新获施工许可证建筑面积约为1500万平方米，2007年年底在建建筑面积超过2000万平方米，2008年新报建及开工的可建建筑面积约为1600万平方米。资金压力不言而喻，在外界看来，这也是碧桂园在2007年10月底准备发债15亿美元未果后，又卷土重来不惜缩水发债的主要原因。
　　
　　融资路难
　　地产融资路径受限，是一个漫长而逐渐加码的过程，最早的限制来自对外资投资中国房地产的限制。2006年6月，“国八条”发布后，六部委联合发布171号文，其中规定，外资欲投资地产，必须设立注册资本不低于1000万美元的公司。两个月后，银监会再发54号文，堵死了外资以股权回购形式，借债给地产公司的途径。
　　外资进不来的同时，银行信贷亦在紧缩。2007年9月27日，银监会发359号文，明令银行加强信贷管理，禁止对查实具有囤地和囤房行为的房地产开发企业发放贷款。此外，银行还将第二套房贷款首付比例从以前的30％提高到40％；同时，第二套房的贷款利率在标准利率基础上上调10％，这与先前银行普遍采用的基准利率下浮10％-15％的房贷实际利率相比，相当于上调了20％-25％。
　　由此，国内商业银行在开发贷款与个人消费贷款两方面，对地产融资打上封条。据伟业顾问董事金勇介绍，“现在银行每个季度都要审核一次放贷总额，对地产商的开发贷款基本不批。”
　　地产商只得尝试一些此前不常用的融资手段――例如公司债和股市再融资，甚至包括地产商过去最不愿采取的直接股权融资。 在此情形下，地产商纷纷谋求上市或再融资，掀起地产股狂飙。
　　2007年地产上市潮，在新一轮调控中，引起政府警惕。地产股市融资，几乎全部投入购地中，间接成为炒高地价的一个诱因。

　　2007年10月，上市及再融资被证监会基本叫停。
　　万科于2007年8月，抢在叫停前，完成100亿元新股增发。金地则于去年7月，完成45亿元非公开增发。但第二次融资计划，没有通过证监会批准。
　　招商地产一周前增发不超过80亿元新股获批，可能是再融资重新开启的信号。
　　2007年8月14日，《公司债券发行试点办法》施行，监管权收归证监会。万科、金地等地产公司，在融资受阻的境况下，纷纷尝试发债。
　　9月，万科公告称将在中国境内发行本金总额不超过59亿元的公司债券。金地则公告称，将在中国境内发行本金总额不超过12亿元的公司债券，并于近期获得证监会批准。但很多分析人士并不看好这些公司的发债前景。
　　“地产企业发债，几乎注定将受冷遇。”交银国际总经理温天纳说，“公司债看重稳定收益，但内地地产公司资金链并不稳定，评级一般比较低。不易受投资者认可。”这在2007年11月后难度进一步加大。银监会在当时发布的《关于有效防范企业债担保风险的意见》中，限制商业银行对企业债进行担保。
　　2007年来，另有一些红筹地产公司尝试海外发债，解资金之困。11月，碧桂园首度在港发债，以“无限期暂停”折戟。短短三个月后，2008年2月26日，在承销商美林（新加坡）的推动下，碧桂园再次发债，扣除发行费后获得4.87亿美元。
　　但是，即使发债成功，如何将境外获得的美元转入境内仍是地产开发商面临的一道难关。2007年7月10日，国家外汇管理局发布130号文，规定“对2007年6月1日以后取得地方商务主管部门批准证书，但未通过商务部备案的外商投资房地产企业，各分局不予办理外汇登记（或登记变更）及资本项目结汇手续”。
　　130号文被证明是一项严厉的融资调控措施。华兴资本CEO包凡评论说，“自去年下半年以来，海外融资和外资借债基本都被卡死了，对一些大地产商而言，融资很简单，但结汇结不进来。”
　　以碧桂园为例，发债所得的近5亿美元只有10％能够回到内地。碧桂园一位高层接受《财经》记者采访时，承认海外结汇很困难。“此次发债募集资金，40％将用于偿还此前在中国银行（香港）欠下的一笔短期借款。50％用于给美林（新加坡）作股份掉期抵押品资金。只有10％的资金，因数额不大，提前在商务部备案后，获批结汇，用作项目开发。”
　　“目前，只有国有红筹地产公司的融资比较容易。”张化桥说。深圳控股于2008年1月与中国银行(香港)签署10亿港元贷款协议。他透露，公司还将获6亿港元贷款，用于低价购得位于成都、深圳的两地块。
　　“上市企业难融资，未获上市的企业，就更难融到资。目前，联交所有四五十家等待上市的内资地产公司在排队，仅珠三角地区便有20多家。”交银国际总经理温天纳说。
　　内地A股，则在5个月来，一直对地产商紧闭大门。有消息称证监会将重启地产股IPO，但尚不能确定。
　　
　　蹊径与震荡
　　已经连续五个月没有再涉足土地市场的金地地产，则自2006年便开始尝试新的融资途径。2006年8月，金地公告与荷兰ING集团旗下的ING房地产建立战略合作伙伴关系，拟与ING房地产设立并管理的ING基金合作开发金地天津格林世界项目。
　　根据双方约定，合作涉及土地面积约26.6万平米，ING基金将共投资约1.88亿元，其中1.37亿元用于收购金地天津51％的股权。转让完成后，金地天津变更为中外合作经营企业。ING基金将拥有金地天津48％的利润分配权，金地集团拥有52％的利润分配权。 然而，这一合作在2007年9月新一轮调控到来时，因未获天津主管部门审批而中止。
　　2008年2月21日，金地集团再次宣布与UBS（瑞银）达成合作协议，共同发起设立房地产投资合伙企业，双方各出资50％设立投资管理公司，金地集团在境内以相当于1000万美元的等值人民币出资。合资公司将筹集2亿-3亿美金，用于地产开发。
　　据瑞银全球资产管理公司大中华区的一位内部人士透露，“瑞银与金地接洽始自一年半前，双方共设投资公司的自主资金投入很少。这个公司只是一个融资平台，由瑞银利用海外融资的优势，吸纳资金，帮助金地开发项目。”
　　这位消息人士称，“通过这个合作，金地得到了一个融资平台，瑞银进入地产开发。这一合作模式将以金地为导向，由其选定项目投资，合资公司追加相同投资额度，在项目中各获取50％的收益。”
　　对此，一位地产资深人士评论指出，“这种合作模式本质上是一个基金。金地不必受让股权，但是，会受让项目的一部分收益。”他认为，地产商在融资渠道畅通时一般不愿这么做，但在现在的境况下不失为一种好选择，也是外资投资地产业的一个新途径。
　　另一位分析人士则认为，该融资模式，同样无法绕过结汇这道闸门。“政策明令向项目公司注资，只能采取追加注册资本金的形式，每一项大额注资都要经过商务部审批。”
　　对于很多地产商，目前遭遇的融资困难是多年未见的窘境。“即使不是一个拐点，也是一次震荡。未来一年，信贷政策可能将持续紧缩中。”伟业顾问董事金勇认为。
　　央行副行长易纲在最近一次公开讲话中已表示，今年将延续紧缩的信贷政策。
　　但是仍有分析人士对未来几个月的融资环境相对乐观。华兴资本CEO包凡即认为：“在次级债风波的影响下，政府对经济衰退的忧虑将大过对投资过热的担心，信贷在持续紧缩后，会有一段时间的放开。”更有地产人士认为这可能成为大地产商以低价吸纳地产项目的契机，并由此引发行业并购。
　　但这种乐观很难让人信服，因为只有手中握有现金的地产商，才能在这场震荡中获益――“但大多数地产商，手中都没有钱”。对于平均负债率达70％左右，囤积大量土地的内资地产企业而言，融资困局越久，矛盾越突出。
　　进入2月，房地产成交量继续低迷态势，北京推出的六个住宅项目689套住宅中，仅有84套住宅签约，签约率仅为12％。其中，更有四个项目销售签约量为零。

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