工行注资：一种过渡式探索
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作者: 本刊编辑部
对于工商银行和农业银行而言，有限、适度和分阶段注资是更为优越的改革安排
4月21日，国务院批复中国工商银行改革方案，由中央汇金投资有限责任公司出资150亿美元（约合1240亿元人民币）补充工商银行核心资本充足率；加上工商银行原有的约1240亿元国有资本，其核心资本充足率达到6%。国务院同时允许工商银行发行次级债补充附属资本，使资本充足率达到8%。
在预料之中的是，根据“一行一策”的改革思路，工商银行股份制改革的第一步与中国银行和建设银行不同，没有采取先以资本金冲销损失类资产，而后补充资本的模式，而是直接补充资本金；在预料之外的是，作为规模最大、历史包袱相对更重的国有银行，国家给予的注资额度却远远低于预计中的500亿美元，也少于财务状况更健康的中国银行和建设银行所分享的450亿美元。
细细品味这一改革安排，不难发现这是对中国银行和建设银行改革试点的经验与教训的总结，也是对国有银行间差别性的充分兼顾，并带有一定的激励性。但是，在未来的发展路径选择上依然带有较大的不确定性。
“四行两策”而非“一行一策”
工商银行无疑是中国银行业的巨无霸。首先我们看一组指标对比：截至2005年一季度，工商银行的本外币自营存款余额为5.24万亿元，占全部金融机构26.9万亿元自营存款的19.5%；工商银行自营贷款余额3.67万亿元，占全部金融机构19.76万亿元自营贷款的18.6%。如果结合2005年一季度末的资本市场指标看，工商银行的自营贷款余额比3.48万亿元的股票市场市价总值还要高约2000亿元，是1.1万亿元流通市值的3.34倍。按照2004年全国13.65万亿元GDP计算，工商银行所吸收的存款占GDP的38.4%，贷款占26.9%（参见附表）。
上述指标显示，工商银行总规模相当于整个金融体系的五分之一，这意味着这家银行的改革就不仅仅关系到单个机构的转型问题，同时还涉及总体金融安全和货币稳定问题。
从金融安全看，以工商银行为首的国有银行占据着比整个直接融资市场大数倍的金融资产总盘子，再考虑到银行业市场上各机构间资产负债的关联性、银行业与实体经济更强的关联性，国有银行风险必将直接意味着系统性金融危机。
从货币稳定看，当前货币政策依然主要通过银行信贷的传导渠道实现货币创造，面对单个银行总资产接近GDP一半的现实，一旦出现银行危机必然意味着公众对货币体系信心的丧失，恶性通胀和经济滑坡是可预期到的。因此，金融安全和货币稳定决定了国有银行改革的迫切性。
但是，国有银行改革不单纯等同于财务重组，财务重组必须与各家银行的改革“初始条件”相一致。对于中国银行和建设银行而言，在2004年初注资之前，其商业化经营的色彩已经比较浓厚，所存在的问题，基本属于以往专业银行时代体制性风险与机构道德风险交叉并存所导致的历史遗留问题，因而一次性核销全部不良资产并辅以一次性注资，不失为实事求是的政策选择。
不过，一次性核销呆账和巨额注资虽可以给机构带来财务上脱胎换骨式的变化，却无疑助长了银行对国家和公众的需索胃口。因此存在的问题更为复杂，一次性注资不足以解决今后的问题。这就带来三个在改革中需认真回答的基本问题：第一，改革的基本目标函数是什么；第二，改革是否存在硬性预算约束；第三，谁应该承担改革成本。
工商银行改革的小幅注资，在客观上回答了上述三个问题。
首先，在工行－农行和中行－建行两组样本的改革中，基本目标函数应该存在根本区别。前者是既定渐进式改革目标下的成本最小化，后者是给定成本（如450亿美元）下的效益最大化。一方面，最乐观的估计，也无法在短期内解决工商银行和农业银行的巨额历史包袱和现实经营模式转换问题，因而机构自身努力和国家政策扶持在中期内的并存，是两家银行改革的现实路径。另一方面，最理想化的改革也无法在短期内改变工商银行和农业银行内部巨大的地区差异，单纯的机构撤并所带来的社会不稳定成本，可能是超乎机构自身承受力的，因此改革的成本不仅仅是注资，还在于各种预期不稳定因素。
上述考虑在中国银行和建设银行改革中是可以忽略的，这是因为自1998年以来的国有银行撤出县以下区域进程中，这两家银行就已经基本完成了经营目标单一化的改革，一次性注资因而是较为合理的。目标函数的差别是一行一策式改革的根本，而考虑到两组国有银行的组内相似性与组间差别性，事实上，改革模式是“四行两策”。
其次，改革需要硬性预算约束。预算约束不是简单地锁定成本，而是权利与责任的对称化安排，即属于国家应该报销的经营损失，国家应该承担责任；而属于机构自身的经营问题，机构也要依靠自身力量化解风险。
早在2002年，工商银行主要负责人表示，凭自身努力可以在九年内化解所有历史包袱。实际上，其情固然可嘉，其法未必可取。一方面，如上述所谓“历史包袱”是体制转型进程中一系列银行自身不可控因素造成的，那么银行没有义务解决这些遗留问题；另一方面，银行自身的经营失败和道德风险问题，却必然在体制转型进程中消耗一系列银行改革成本、逐步摊销。
银行信贷是跨期资金交易，在我国以银行信贷为主的融资格局下，某些具有较强政策性、社会性的公益、转移支付项目仍然需要银行介入，这意味着部分当期信贷在今后仍将转变为不良，而不以银行的即期体制为转移。
比如，在通货紧缩时期国有银行配套的西部大开发、中长期国债项目贷款，随着今后的经济波动必然会出现风险暴露，在现金流仍然表现良好的时候进行一次性注资，不利于识别并处置潜在的风险。
综上所述，我们理解，对于工商银行和农业银行而言，有限、适度和分阶段注资是更为优越的改革安排。当然，也有利于避免资金投入过大导致的宏观面货币失衡问题。
两元股权结构利弊
在工商银行目前的股权结构上，财政部与汇金公司各持有50％的股权，一方是中央财政，另一方是国务院直属投资公司，在产权意义上似乎并无差别，因而诸多观察家偏向于认为这一股权结构是财政部与中央银行的博弈后果。
但是，两者共同持股的目的绝不仅仅由于工商银行太大，以至于任何机构都无能力单独持有股权，相反，这一组合安排实际上体现了工商银行改革的实质：既保留了超级国有银行的国家信用和政策性，又引进了市场化的资本投入，以此实现双重治理结构和激励。
首先，财政部所代表的是国家信用和财政职能。因此，所谓的财政注资在理论上是没有必要真正到位的，即国有银行不必受资本充足率约束。其含义是，在银行面临可预期信贷损失时，其拨备可以覆盖损失；一旦银行遭遇不可预见的冲击，则财政可以用国家信用加以担保。
换句话说，国家信用可以量化为一定额度的资本金。此次工商银行以原有财政资本折合注资，实际上就是做了上述核定，故并无现金注入，在客观上节约了公众金融资源――外汇储备。但是，国家信用是不可滥用的，只有承担财政职能的机构才能享受国家信用担保，这意味着工商银行应该保留一定的政策性，在国家平衡发展战略上起到资金支持的作用。
其次，汇金所代表的是市场投资职能。它代表国家运用外汇储备进行投资，所追求的目标之一是外汇储备的保值增值，而不是财政转移支付或提供公共产品。因此，汇金作为投资者与市场上的机构投资者并无二致，所起的作用是通过投资和派驻董事，逐步改造银行的治理结构，逐步塑造现代银行体制。同时，作为主要股东可以向国内外战略投资者转让股权，以完成储备经营的基本任务。
第三，需要注意的是，恰如前文分析，工商银行规模巨大，在客观上已经成为银行业的寡头之首。在市场经济国家，面对任何占据市场份额20％的垄断者，为避免消费者权益受损，要么实行拆分，要么实行国有。现阶段，工商银行拆分只能是远景，保留财政持股有利于市场运行的规范性，也有利于存款人权益保护。
下一步不应是上市
不过，财政部与汇金公司这两种不同的投资者之间必然导致激励的差异和冲突。财政股权的存在会要求银行继续承担财政职能，作为一家大银行也必然承担部分货币稳定职能和中央银行的信贷政策。汇金股权的存在又必然要求银行按照现代商业银行实施改造，特别是要建立起良好的法人治理结构。
可以预期，行政与市场的交叉将导致机构行为的内在冲突。这就不可避免地涉及工商银行（包括今后的农业银行）股份制改革中的上市安排问题。
首先，面对7000亿元不良贷款，即使存在持续注资与剥离安排，工商银行也无法在短期（比如一年）内把不良贷款率降低到国际国内资本市场所能接受的水平。
其次，财政股权的存在对于机构和个人投资者而言意味着不平等和道德风险。
从同股同权的角度看，机构与个人基本无力与国有股权博弈，特别是在国有股权的代表要求银行继续从事某些政策性业务时，私人股权所要求的赢利性和财政的公共品职能必然发生冲突。
从道德风险的角度看，在大多数情况下，一旦机构等私人股权进入国有银行，几乎必然出现股东的道德风险问题，既要求国有股东确保机构的安全性和垄断性，又指望银行通过垄断而不是良好的金融服务获利。在大量的城市商业银行地方财政与私营机构股权并存的个案中，我们已经可以发现充分的证据。因此，目前汇金和财政股权可以并存，但如果汇金转让股权，则财政股权与私营机构股权不大可能无冲突地并存。
因此，我们认为工商银行和农业银行的后续改革应该不是急于上市，而是通过财政股权与汇金注入资金的并存，寻求对巨型国有银行的现实改革模式。甚至，工商银行和农业银行改革应该在更为全局性的角度下研究后续安排：一是可考虑两家银行与政策性金融的统筹安排；二是如何通过改革造就更富竞争性、更具竞争力的民族金融机构；三是如何实现巨型国有银行内部商业性金融与政策性业务的共处，如事实证明必须有所取舍，则应考虑如何按业务条线拆分和商业性业务的上市。
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