估值坐标的基础方法
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作者: 李文杰
估值坐标框架下的估值方法，或许可以分为估值坐标基本估值与估值坐标转换估值两个层面。
本文谈第一大类，估值坐标的基本估值层面，基本含义是在一个基本稳定的估值坐标范围内，进行企业估值。所以这一大类的方法中，主要的细分差别就在于估值坐标的不同，具体有同行业公司估值、不同市场公司估值、历史估值、发展阶段估值、人力资本估值等等，略微解释一下：
一、同行业公司估值坐标中，主要是以同行业中的指标类公司作为估值基准，进行假设性比较，以大概估计估值空间。一个行业的估值基准，一般为龙头公司，其发展代表了行业发展的一个典型阶段或典型特点，也是广受投资者注意的投资标的，交投活跃，因此其市场估值一般都能充分体现及估值水平。同时，龙头公司一般为新公司的学习、模仿、赶超对象，至少在起步阶段，一般会较长时间重走龙头公司的发展之路，因此，可以以龙头公司为基准，假设新晋公司的发展道路与其基本一致，以考量企业估值。具体方法上也有差别，比如规模上，可以假设新公司达到龙头公司的现有规模，估计会用多少年，然后倒推过来，看看现在值多少钱。再比如看看龙头公司目前营收如何，再给新晋公司一个主观的系数，来估计这个公司的营收，然后判断估值。再再比如，看看龙头公司在哪个细分市场没有顾及到，而恰好新公司在此更加专注，则可获得超额收益。再再再比如，最简单的，就是看龙头公司PE 几何，再估计新晋公司该是多少。
二、不同市场公司估值主要是同行业公司估值的地域化扩展。由于不同国家的发展阶段及路径不同，投资文化的不同，都往往导致同一类型公司，甚至同一公司具有不同的估值，形成不同的价格。但由于不同市场之间估值差异往往有较为稳定的相对区间，因此这种差异这并不影响其他市场对于我们估值的指导性意义。比如我们所熟知的A-H 股溢价指数，就是利用两个不同市场给予同一家公司的不同价格，来判断其中一个市场的估值是否过高或过低，而且从历史上来看，A-H股溢价指数基本在一个区间内震荡，这构成了不同市场估值对于我们具有指导作用的基础。其他的还有比如给当当网定价，以亚马逊为参考时合适的，给百度定价，Google 的价格就可以作为一个参考。
三、历史估值的指导作用。从历史中寻找答案，可以说是人类面对模糊未来的本能，而历史的积累也确实有效地帮助我们聪明的面对未知。即使资本市场受动物精神影响，导致波动很大，但在多数的相对理性时间内形成的历史，依然对我们有重大的指导意义。比如我们看一个行业的估值，往往会把过去几年的估值水平都拿出来做一下比较，看看目前的水平在这一曲线的哪种位置。
在历史估值的基准内，有可以分为两个层次，一为不同时期相似的事情总是发生。如经济周期理论，现在非常热门，这是上百年留下的历史经验，并且神奇的准确，在这一估值坐标内，我们可以较为准确的判断目前所处的经济阶段，以判断在此时市场应有的估值。当然，对投资而言，相对于判断目前所处阶段更有价值的是，去判断这次与上次有什么不同，历史总是相似的，却不是相同的，不同周期中的相同阶段，其驱动力一定是存在巨大差异的，这就是所谓的结构性差异。二为同一件事在不同时期的差异。这方面主要体现如市场、行业、公司等估值的历史波动，这方面的历史对于估计相对应方面的估值，同样具有指导意义。
四、发展阶段估值坐标。一个人、一个国家、一个行业或一个公司，就起发展路径而言，都有着大体相似的发展阶段，一个人的成长、成熟与老去，一个国家的兴起、发展与消亡，一个行业、一个公司也同样具备这样的生存轨迹，而不同的发展阶段具有不同的发展动力与速度，资本市场也就据此给予不同阶段的行业与公司不同的估值。比如在成长阶段的估值一般要大幅高于处于成熟阶段的估值，这也是中小盘股的估值要显著高于大盘股、中国股市整体估值高于美国股市估值的原因所在，不同的发展阶段，会给资本市场带来不同的红利，也有不同的负面伤害。
五、人力资本估值坐标。这方面较好理解，一个好的经营团队往往会获得较高的估值，因为其过去的估值修复更为有利。当然，我们还需要考虑三板及国际板推出之后可能对A股主板的影响。
风格轮换大象起舞应有时
在A股市场，银行股被称为大象，一旦他们启动奔跑的步伐，那么，短时间内，往往能够获得超额收益。一个优秀的猎手往往掌握大象群体的生活习惯及行走规律，那就是，大象喜欢走回头路，只要在大象群体走过去的路上设下陷阱，往往都能获得丰厚的猎物。当前银行、保险股的走势正好符合大象走回头路的特征，周期股的估值修复与业绩超预期的双轮驱动行情正逢其时。
从市场风格的选择来看，一般的行业分类是：周期、成长与防御。市场将食品饮料与医药股放在成长行业类，而将金融、煤炭、有色作为周期股的典型代表，电力、交通运输一般都是属于防御类品种。当风格转向大盘周期股，市场迎来系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。当经济基本面恶化，投资者抛弃周期与成长股，最终无奈之下选择防御股。从策略角度出发，把握周期股的买卖点非常重要，而对成长股则可以长期持有，对防御股而言，只有在市场出现系统性大幅下跌之时才有增仓价值。
从历史阶段性的表现来看，2005年以来周期股共有4次阶段性跑赢成长股。分别是，2005年11月至2006年4月、2006年10月至2007年1月、2007年6月至2007年10月、2009年1月至2009年7月。根据过去四阶段统计数据表明，并非成长股都能保持领先优势，银行大象一旦启动，最低阶段性收益不少于30%，最高达到100%以上，而平均收益在70%左右。
每轮周期股的上涨都意味着系统性机会来临，在牛市长征路上，投资者应该坚定做多信念，把握周期股的主升浪机会，避免在牛市初期就沦为逃兵。
（本文作者为华林证券研究中心副主任，SAC执业资格证书编号：S1280208010036。本文谨代表作者个人观点，不代表其所在机构的观点。）
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