噪声理论在资本市场中的发展
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作者: 张翔宇
[摘要]对市场噪声的研究是行为金融学的一个重要课题，噪声在现实的资本市场中是不可避免的。有效市场假说是现代金融学的开端，但它并不能很好的处理噪声问题，从而引起了人们对噪声交易理论的研究。噪声这一概念的引入对我国资本市场发展至差重要，由于我国资本市场处在快速发展的过程中，对噪声交易理论的研究能深入了解我国资本市场发展中遇到的问题。
[关键词]市场噪声 有效市场假说(EMH) 噪声交易 市场风险
一 噪声交易理论的研究成果
噪声交易可以定义为一种研究交易者行为和金融市场运行方式的理论。噪声交易的形成机理一直是现代金融学的焦点。金融噪声交易理论可以看做是正在兴起的行为金融学的重要组成部分，包括费希尔、布莱克、萨默斯、斯蒂格利茨和曼昆都对金融噪声交易理论进行了有益的探讨。其中布莱克(black)对噪声的解释概括了噪声交易的一部分，开始了噪声交易的系统研究。弗里德曼(Friedman，1953)指出了噪声交易的本质是证券价格与价值之间存在着的偏差。之后德龙(DeLong)、施莱弗(shleifer)、萨转默斯(Summers)和沃德曼(Waldman)发表了一系列关于噪声方面的论文，提出了很多新的理论，奠定了噪声交易理论的基本框架，开创性的指出噪声交易也是证券市场的一种风险来源。同时德龙和简诺特(DeLong，Gemmotte，1990)等人对噪声交易的前提条件以及噪声交易的内容进行了进一步阐述。
但很可惜，在有效市场假说理论(EMH)中，认为噪声不过是一个均值为零的随机扰动项，所以市场价格会随着时间的推移趋近于内在价值，噪声不会长期存在。弗里德曼(Friedman，1953)、法玛(Fama，1965)所代表的传统理论强调套利作用和市场选择的，认为理性套利者会很快消除噪声交易者引起的偏离，即套利者在买入被低估证券的同时卖出被高估的同质证券，从而阻止了证券价格大幅和长期偏离其基本价值，由于非理性投资者在交易过程中总是亏损，财产一天天减少，最终被市场淘汰。市场的有效性会因此持续下去。
布朗(Borwn，1999)提出非理性投资者依据噪声做出的交易行为将导致系统性风险，并且这个系统性风险不可以被对冲掉。德龙(DeLong)、施莱弗(Shleiefr)、萨转默斯(Summers)和沃德曼(Waldmna)提出噪声交易生存模型(DSSW)，证明了噪声交易者因为承担了额外的风险而可能比理性交易者获利更多，称之为噪声交易者风险。
二 噪声交易理论的发展对我国金融研究的影响
20世纪80年代，随着行为金融学的兴起，噪声交易慢慢得到人们关注。此时国内经济学家开始研究我国证券市场噪声的形成机理，并由此分析噪声交易对市场的影响、噪声交易者的行为以及对市场价格的影响。纵观我国证券市场的现状，股票价格与上市公司本身经营业绩及其发展趋势脱离，股票定价具有随机.1生、不规范性和非理性，市场中投机气氛浓厚，噪声交易风险极大，因此彻底了解中国股票市场中股票价格的定价行为是当前迫切的任务，无论在理论上还是在实践上都有着极为重要的意义，都有利于中国证券市场的规范发展。
基于对我国证券市场的研究，国内有关学者丁志国、李晓周、苏治(2007)基于投资者对信息认知偏差的状况把噪声交易划分为三种类型：以外生的信息质量缺陷为基础的噪声交易；因代理行为而产生的噪声交易；以操纵市场为目的而进行的噪声交易。
随着理论的发展，国内学者借鉴国外前沿理论成果，从对噪声理论认识、我国资本市场上的噪声交易存在特点、噪声交易者获利能力、噪声交易对资本市场效率的影响等几个方面，对中国资本市场的噪声交易进行了十分有益的探究，并取得了可观的成果。
我国部分专家学者将中国证券市场噪声交易者分为价格反馈和机构追随两种，通过仿真实验认为，在我国金融市场上噪声交易整体收益率比较低、风险回报率比较低，噪声交易策略不如长期持有市场平均组合。我国证券市场长期存在机构操纵现象，由于信息渠道、专业水平和资金实力的限制，噪声交易者不可能通过理性的预期偏差与机构投资者相抗衡；我国的证券咨询机构缺乏行业分析能力，拥有的私有信息少，而且普遍存在与客户“合谋”现象，噪声交易者不可能通过追随证券咨询机构获得超额收益。李静(2007)通过实证分析认为，噪声交易确实是制约中小投资者资产增值的重要因素，在相当长的时间内，大多数中小投资者还无法战胜市场。贾男(2007)指出中国股市股票价格的波动性过大，引起这种现象的一个重要原因是噪声交易的存在和频繁发生，噪声交易者通常要承受巨大的风险，但其投资收益率一般情况下却为负。
总的来说，市场流动性过强、系统风险过高，这是中国证券市场交易过度的典型特征。噪声交易所占的比重显然已经超过了“适度”的标准。这对我国资本市场的发展是不利的，过多的噪声影响会使一般投资者失去方向，从而加重他们的投机性，使市场波动更大。虽然噪声不可以除去产，但可以把它限制在一定的范围。为了更进一步完美我国资本市场，应该对噪声交易进行控制与揭露，噪声交易的减少或许会减少券商的交易费收入，但有利于保护股民的利益，使一般股民加深对市场信号的理解，提高他们理性分析的能力。从而降低我国资本市场过高的波动性，有利于维护市场的稳定。
参考文献
[1]韩海平，陶燕红，方兆本.行为金融学综述[J]，经济研究2002.(1).
[2]李静.噪声交易与我国证券投资基金价值分析[J]，经济论坛.2007(14).
[3贾男.噪声交易与股价过度波动：理论与中国经验分析[J]，生态经济.2005(7).
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