新融资优序理论与我国中小型企业融资问题探析

来源:用户上传      作者: 连佳佳

　　 摘要：新融资优序理论是研究在信息不对称的条件下企业融资策略的理论，是一种适用于中小型企业的资本结构理论。根据这一理论，中小型企业的最优融资策略应该是“先内部融资后外部融资，先债务融资后股权融资”。但是，由于我国的正式金融制度安排难以满足中小型企业融资需求，非正式金融融资已经成为我国中小型企业融资主要的渠道。所以，完善非正式金融融资制度安排，合理规范非正式金融融资行为，是解决我国中小型企业融资难问题的关键所在。
　　 关键词：非正式金融融资 中小型企业 新融资优序理论
　　 中图分类号：F830 文献标识码：A
　　 文章编号：1004-4914（2011）12-029-02
　　
　　 近年来，我国中小型企业的非正式金融发展迅速，越来越受到广泛关注。根据2009年12月的《中国地下金融调查》内容，我国2007年地下信贷规模介于8400~9200亿元，全国20多个被调查省、市、区的地下融资规模占正式途径融资规模的比重达到29.07％。长期以来的政策打压以及金融体系的排斥不但没能减少和控制非正式金融融资的规模和范围，相反，在越来越多的地区，非正式金融融资已经成为中小型企业融资的重要渠道。本文将从西方资本结构理论――新融资优序理论出发，探讨在信息不对称的背景下非正式金融融资在我国中小型企业融资结构中的特殊地位，并对我国非正式金融融资制度的安排提出几点建议。
　　 一、新融资优序理论是一种适用于中小型企业的资本结构理论
　　 （一）新融资优序理论的基本框架
　　 上世纪80年代以来，非对称信息理论被研究者引入到新资本结构理论的研究之中，这为研究企业融资提供了新的理论框架。根据非对称信息理论，外部投资者很难完整了解企业经营的真实情况，因此往往只能通过对企业筹资决策的判断来进行投资决策。所以企业要想获取更多的外部融资，就必须选择合理的融资结构。
　　 梅耶尔斯（Myers）和麦吉鲁夫（Majluf）在研究信息不对称对企业融资成本的影响时，提出了新融资优序理论，进一步强调信息对企业融资结构和融资次序的影响。他们认为，信息不对称的现象，是由于所有权与经营权分离导致的，管理者是企业内部消息的掌握者，因此管理者比市场以及投资者更了解企业的经营状况。通常情况下，管理者的行为模式是：如果预期企业新项目的净现值为正，即该项目能够增加原股东财富，那么，代表原股东利益的管理者就不会发行新股，以免把投资利益分割给新股东。投资者在了解到管理者的这种行为模式以后，就会很自然地把企业发行新股看成是企业不能有效增加原股东利益时一种被迫的融资行为，导致投资者对新股出价很低。因此，当管理者拥有对企业有利的内部消息时，最好采用债务融资的渠道，以避免发行新股却导致企业的市场价值下降。尽管债务融资有可能使企业陷入较重的财务危机，但是股票融资却会使投资者认为企业发展前景不佳，由此导致新股发行时股价下跌。因此企业偏好的融资顺序应为：首先考虑内部融资，其次考虑外部融资；当不得不进行外部融资时，则应首先选择债务融资，最后才是股票融资。
　　 新优序融资理论鼓励企业经营者减少股票融资的运用，尽量用自有资本和留存收益筹资，扩充企业资本实力。此外，利用平时积累的借款能力负债筹资，直到债务负担达到企业陷入财务危机的高危区域时才考虑发行股票。由于该理论以不对称的信息环境为基本背景，也就是说，信息不对称的情况越严重，越应该考虑这样的融资顺序，因此，对于信息相对闭塞的中小型企业来说，更具有现实意义。
　　 （二）新融资优序理论对中小型企业融资的启示
　　 中小型企业的融资特征具有严重的信息不对称性，这主要表现为外部投资人与企业管理人之间的信息不对称。外部投资人对销售情况、企业产品和劳务的开发、市场潜力、行业前景及其资产的真实价值，特别是其无形资产的评估及其预期收益等情况知之甚少，往往导致其面临极高的投资风险。大型企业特别是那些上市公司的信息是公开透明的，投资者能够以较低的成本获得较多的企业信息。对于非上市的大中型企业，银行还可以通过许多渠道，如供应商、经销商、消费者等方面去主动了解企业信息。而中小型企业则不同，其信息基本上是内部化、非透明化的，通过一般的渠道很难获得。同时，大多数的中小型企业并不需要会计师事务所对其财务报表进行审计，因此，在中小型企业向外部投资者进行融资时，很难提供关于其信用水平的信息。
　　 另外，中小型企业大多处于创立初期，不仅数量多、规模小，而且单个企业需要的资金量少、财务管理的透明度差，这就造成中小型企业信用水平极低。与此同时，大多数中小型企业处于竞争性领域，所面临的经营风险和淘汰率高，融资风险大，投资回报低，因此，银行对中小型企业的信贷将可能成为超过其自身承受能力的信贷，而中小型企业也不愿意按银行的要求提供相关会计信息。为了降低贷款风险，银行必须大规模搜集中小型企业信息，如此一来，导致银行的监督成本和贷款成本显著上升。银行由于缺乏有关中小型企业客户风险的足够信息，也不能作出适宜的风险评价。
　　 正是由于中小型企业融资的信息呈现出显著的非对称性特征，即投资者和管理者之间的信息是不对称的，比较符合新融资优序理论的基本前提。因此，在这一理论框架下，中小型企业首先应当选择无交易成本的内部融资，其次选择交易成本较低的债务融资，而对于信息公开程度要求较高的股权融资则应被排在企业融资次序的最后。也就是说，如果中小型企业希望获得外部融资的话，债务融资应该是首选的渠道。
　　 二、我国正式金融制度安排难以满足中小型企业融资需求
　　 根据新融资优序理论的观点，中小型企业合理的融资顺序应该是：内部融资（以留存收益等增加企业资本金）、信贷融资（银行信贷和其他形式信贷）、资本市场融资（股权融资和债券融资）。然而，由于中小型企业自身的特点使得它们很难通过正式金融融资的途径获取外部资金，正式金融融资制度的安排难以满足中小型企业融资需求。
　　 （一）中小型企业难以获得银行贷款
　　 目前，我国中小型企业在获取信贷融资仍然面临诸多障碍，这些障碍主要表现在：
　　 1.担保贷款和抵押贷款是中小型企业贷款的主要方式。为减少银行的不良资产，防范金融风险，2001年以来各商业银行普遍推行了担保、抵押制度，纯粹的信用贷款额度越来越少。在这种形势下，中小型企业贷款越来越受到担保和抵押要求的限制。一方面，中小型企业难以找到合适的担保人，担保难的问题严重制约了中小型企业从银行获取贷款的能力；另一方面，由于中小型企业可供抵押的资产少，而且抵押资产折扣率高，抵押资产的评估手续繁琐、收费高昂，客观上进一步加剧了中小型企业抵押困难的问题。
　　 2.中小型企业信贷活动“两极分化”越来越明显。随着市场竞争机制的愈发成熟，中小型企业的经济效益呈现出明显的两极分化。产品有销路、企业有效益、资信质量好的优质中小型企业，越来越成为各金融机构争夺的现象。而那些有很大发展潜力但目前经营状况并不十分好的中小型企业，由于银行方面尚缺乏鉴别能力，往往遭到冷遇。至于那些效益较差的中小型企业，由于没有好的项目和产品，缺乏有效的贷款需求，即使它们对银行提出贷款申请，也会因为不符合基本的贷款条件而无法获得银行贷款。
　　 3.固定资产贷款越来越少，流动资金贷款期限越来越短。在现行的银行信贷授权授信制度下，直接与中小型企业发生信贷关系的基层银行机构授权很有限，大部分没有固定资产贷款投放权，而只有规模不大的流动资金贷款权限。根据有关调查，60.5％的中小型企业没有1~3年的中期贷款，即使有，也仅有10％能满足需要。由此可见，从银行获得长期资金对中小型企业来说则基本上是不可能的。

　　 4.基层银行授权有限，办事程序复杂繁琐。中小型企业借一笔数额不大的贷款至少要办十几道手续，少则一周，多则上月，即使钱到手上，商机也可能早已错过。所以许多中小型企业视银行贷款为畏途，不得已而走上民间高息借贷的道路。
　　 （二）中小型企业难以获得证券融资
　　 中小型企业融资结构中，通过资本市场进行的股权投资和债券投资等直接融资行为对我国中小型企业而言，更是存在着明显的障碍。尽管到目前为止，我国的上市公司中已有一定比例的民营企业（2009年为215家），但据统计，这个比例到2009年也只有15％，而且多数是通过非正常途径上市，也就是以高价购买其他上市公司股权所实现的“曲线上市”。即使是在中小型企业板市场，上市的数量也是很少。根据2009年3月的统计数据，上市公司的家数也只有215家，而且多为高技术企业。实现海外上市的中小型企业数量更少，截止到2008年6月底，共有53家来自中国内地的公司在香港创业板上市，而在纳斯达克、伦敦等地上市的企业还不到100家。
　　 另外，企业通过发行债券进行融资的规模很小，总体上看，到2009年，企业债券融资额还不到股票融资额的1/3，作为个体的中小型企业发行债券的概率就更小了。债券发行的审批标准凭中小型企业的资产规模根本就达不到，债券市场融资对中小型企业来说只是“空谈”。
　　 三、非正式金融已经成为我国中小型企业融资的主要渠道
　　 非正式金融是指在政府批准并进行监管的金融活动（即正式金融）之外所存在的游离于现行制度法规边缘的金融行为，包括股权筹集或民间私募的融资活动，如个人之间、企业之间、企业和个人相互之间的借贷行为，合会、标会、各种基金会的融资、地下钱庄、抬会、银背，甚至洗钱、金融诈骗、外汇黑市交易等各种方式的金融行为，外延非常广泛。我们排除掉现行金融制度法规明确不允许的洗钱、金融诈骗、外汇黑市交易等金融行为，其他的非正式金融活动为活跃资金融通、调节资金供求缺口发挥了相当重要的作用。但是，由于法律和制度上并没有明确规定其合法的地位，只能被认为是处于“灰色地带”的金融活动。
　　 但是对于大多数中小型企业而言，资金问题难以从正式渠道解决，而非正式金融的渠道往往就会成为中小型企业现实的选择。此外，非正式金融也具有一些正式金融无法比拟的优势，主要表现在：
　　 （1）非正式金融的地域性特征能够最大限度地缓解信息不对称的问题。由于存在信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题，商业银行只能将款项贷给能够提供充分抵押担保的企业，这是发展初期的中小型企业很难完整提供的。而在正式的资本市场上进行股权融资则需要满足经营年限和最低资本规模的要求，以保障处于信息劣势的投资者的利益。因此，在现实中的中小型企业在融资过程中往往处于相对不利的地位。而非正式金融往往是在一定地理区域范围之内进行的金融活动，一般发生在亲戚或熟人之间，彼此之间的了解更加深入，也没有银行那样的经营年限和最低资本规模的要求，相对来说融资更便捷。因此，非正式金融在一定地域范围内解决了中小型企业信息不透明这一最大融资障碍。
　　 （2）非正式金融的利率特征能够提高整个社会范围内的资金配置效率。非正式金融处于政府的金融监管之外，通常以官方利率为基准利率，实行风险与交易费用加成定价法，基本上属于没有管制的自由定价。因此，利率水平可以更客观地反映资金的供求状况，并由资金供求影响利率变动。从总体上看，非正式金融的借贷利率普遍高于正式金融利率，这是由资金使用的高风险性决定的。当市场上资金供给短缺的时候，非正式金融体系能够以较高的利率吸引社会闲置资金，引导其流向，提高整个社会范围内的资金配置效率。
　　 （3）非正式金融的股权资本和借贷资金能够兼顾企业的长短期资金需求。对于处在发展中的中小型企业来说，需要寻找各种渠道来满足不同的融资需求。尤其是在中小型企业成长初期的融资活动中，非正式的金融渠道往往可以兼顾企业长短期的资金需要。通常，非正式金融融资活动中，利率与期限的关系同正式金融的情况恰好相反，期限越短，利率水平越高；而期限越长，利率却反而更低。这是由于非正式金融中的资金供给者包括投资者和储蓄者两部分，短期资金供给反映的是债权债务关系，而长期资金供给则反映了投资关系，即股权关系。非正式金融可以在一定地域范围内提供方便快捷的资金借贷，且利率和期限安排灵活，对于抵押品的要求也没有那么严格，满足了借贷者的短期资金需求。另外，非正式金融融资中的长期借贷变相地为中小型企业提供了股权融资的可能。有资料显示，英、美等发达国家的中小型企业的股权融资的比例达40％~55％，这显然不是非有效或弱有效的资本市场能够做到的，由此可见非正式金融在发达国家的中小型企业成长中的作用。
　　 四、完善我国非正式金融制度安排的几点建议
　　 由于处于金融制度和法规监管之外，非正式金融自身的风险控制能力较低，存在着巨大的安全隐患。正因为如此，政府多次对一些非正式金融活动进行强制性的整顿，造成了目前这种金融活动的“灰色地带”。事实上，非正式金融融资不是一种可有可无的融资安排，也不是简单地对正式金融融资的拾遗补缺，而是与正式金融融资并存的必要的融资方式，尤其是对发展中小型企业来说更是如此。因此，如何促进非正式金融健康有序地发展，有效控制其风险并在最大限度内弥补中小型企业的融资缺口是目前我们对非正式金融应该持有的态度。
　　 1.消除歧视，肯定非正式金融的积极作用和重要地位。过去的20多年间，非正式金融经历了从产生到繁荣、再到被禁止、最后到转入地下再次繁荣的过程。20世纪90年代末期，我国曾经对农村合作基金会和供销社股金服务部进行了整顿；与此同时，针对当时一些地方、部门、企事业单位和个人乱集资、乱批设金融机构和乱办金融业务的现象，进行了集中整顿。多次反复地整顿金融秩序给公众造成了非正式金融就是“非法金融”的错觉。在传统的经济观念里，非正式金融通常被认为是落后的，并且与经济发展目标不相关、甚至相互抵触。但事实表明，非正式金融活动能够在其所及的领域内有效率地配置资金。为此，政府应当正视非正式金融活动普遍存在的客观现实，肯定非正式金融活动已经成为解决我国中小型企业资金约束的一种有效途径，并通过适当的政策安排，引导和规范非正式金融活动，充分发挥其在促进经济增长中的作用。
　　 2.加强监管，引导非正式金融的健康发展。整个金融行业本身就是高风险的，任何金融业的健康发展都是需要监管的，不监管就等于不去发展。一直以来，虽然非正式金融出现的问题很多，但这并不能说明这种经济形式本身没有存在的必要，而是政府没有摆正对它的态度并进行应有的监管。正式金融是理所当然在监管范围之内的，而对非正式金融往往是任其自生自灭，或者一出问题就“堵”，宣布它是非法的。如果能够在正确认识非正式金融地位的前提下，将其纳入监管的范围，是可以促进它的健康发展的。事实上，这种监管并不是很难。关键在于，给非正式金融一个合理合法的地位，让公众对其有一个正确的认识，让它能够自由地浮出水面，进入监管者的视线。
　　 3.因地制宜，控制非正式金融的地域范围。有一些观点认为，发展非正式金融应该将其资金来源纳入正式金融的范畴，扩大机构规模，增加业务范围，以降低经营风险，提高竞争力。这样的观点恰恰忽视了非正式金融存在的根本原因。决定金融服务业发展的根本因素是信息以及建立在信息基础上的信用，非正式金融之所以在对中小型企业融资方面具有优势，就是因为这个原因。地方性的资金支持最能较充分地利用地方的信息存量，最容易低成本地了解到地方上的中小型企业的经营状况、项目前景和信用水平，最容易克服信息不对称和因信息不完全而导致的交易成本较高这一金融服务业的障碍。因此，在完善非正式金融体系的过程中，决不能破坏这样的信息优势。只有在一定的地域之内，降低信用成本，减少审批程序，为特定的中小型企业提供资金服务，保持稳定的服务对象和市场基础，才能与正式金融相辅相成，构建完整的多层次的金融体系。盲目的地域扩张只能导致信息优势的丧失，非正式金融的作用也就无从发挥了。
　　
　　 参考文献：
　　 1.中国人民银行研究局.中国中小企业金融制度报告[M].北京：中信出版社,2007
　　 2.程剑鸣,孙晓岭.中小企业融资[M].北京：清华大学出版社,2008
　　 3.苏晏.刍议中小企业发展中的金融支持问题[J].南京财经大学学报，2007
　　 （作者单位：山西省产品质量监督检验所 山西太原 030012）
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