上市公司股利政策研究
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作者: 韩旭红
摘 要:文章通过对我国和西方国家上市公司股利政策的特点进行比较,分析产生差异的原因,由此找出我国上市公司股利政策的不足之处,提出完善和改进的建议。
关键词:股利政策 上市公司 股利支付
中图分类号:F830.91文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)06-088-03
股利政策是现代企业三大财务决策之一,它是企业筹资和投资活动的延续,也是筹资和投资的基础。恰当的股利分配政策不仅能树立良好的公司形象,而且能建立起投资者对公司前景的信心,从而为公司创造一个优良的融资环境,使公司获得长期稳定的发展。
一、股利政策理论
(一)股利政策无关论
股利政策无关论认为:在完善的资本市场条件下,股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定,而不是由公司股利分配政策所决定。
(二)股利政策相关论
1.“一鸟在手”理论。“一鸟在手”理论的基本思想是:股票投资收益包括股利收入和资本利得两种,其中股利收益率的风险较小,资本利得的风险较大。因此公司应维持较高的股利支付率,即:“双鸟在林,不如一鸟在手”。
2.差别税收理论。差别税收理论的基本思想是:由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率,这样,公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。
由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生,同时考虑到货币的时间价值和风险价值,即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同,实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此,从所得税效应来看,充分利用留存收益进行投资,不发或少发现金股利对股东更有利。
(三)股利政策新理论
1.股利信号传递论。股利信号传递论认为,企业实行的股利政策被认为包含了企业价值的信息。企业的股利政策将企业的真实情况反映给了市场。因此,较高的股利意味着企业较高的未来增长潜力,表现在股票市场上,是企业股票价格的上升和股东以股票形式持有的财富的增加。
2.代理成本论。代理成本论的中心思想是:股利政策有助于减缓公司内部人和外部股东的代理冲突,股利政策是协调股东和管理者之间代理关系的一种约束机制。
(四)实践中的股利政策
实践中的股利政策有四种。剩余股利政策,是指公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要,若有剩余则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。固定股利或稳定增长股利,是指将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上,然后在一段时期内维持不变,只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时,公司才会提高股利的发放额。固定股利支付率政策,是指公司从其收益中提取固定的百分比,以作为股利发放给股东。这种股利政策一般适用于处于成熟期、利润较为稳定的公司。低正常股利加额外股利政策,是指公司每年只支付数额较低的正常股利,只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。
(五)股利支付方式
股利支付形式有四种。现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利,是最普遍的股利发放方式,处于成熟阶段的公司拥有大量的现金流,可以发放现金股利。股票股利是指公司用无偿增发新股的方式支付股利。处于初创期和成长期的公司,需要大量的资金,因此适宜发放股票股利。财产股利,是上市公司用现金以外的其他资产向股东分派的股息和红利。它可以是有价证券,也可以是实物。只有在股东为数不多的情况下,公司才适宜采取财产股利支付形式。负债股利,是指以负债来支付股利,通常以公司的应付票据支付给股东。这种股利形式往往是公司希望发放股利,但又没有现金立即予以支付的情况下采用。
二、我国及西方股利政策的现状与特点
(一)我国股利政策的现状及特点
1.近几年上市公司股利分配方式以现金股利为主,但不分配现象仍很严重。我国近几年股利分配方式大多数是现金股利,这主要是因为我国证券监督管理委员会要求从2000年开始进行股票再融资(配股或者增发新股)的企业必须发放现金股利。
股票是一种高风险的金融资产,给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报,作为对投资者承受高投资风险的补偿,分配股利是上市公司的责任。但在我国却有一半的上市公司不分配,在这些不分配上市公司中,有一些是本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的公司,但还有一部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红。
2.股利支付形式多样化。股利支付方式是公司股利政策的核心内容,不同的股利支付方式反映了公司的不同经营战略,对投资者和市场也会产生不同的影响。股利支付方式有现金股利、财产股利、负债股利。最常见的是现金股利和股票股利。但在我国实践中,上市公司还采用配股、转增等多种分配方式。在我国证券市场上,上市公司的股利分配形式表现出多样化的现状。
3.股利政策的制定和实施具有很强的盲目性和短期性。一般来讲,连续的、稳定的股利政策,是上市公司发展前景的一种暗示,也是企业形象的一种体现。但由于我国上市公司中未流通的国有股和法人股处于绝对控股地位,使上市公司的股利分配较多地倾向于满足大股东的意愿, 而没有把中小股东的利益放在应有的位置上,因而在股利政策的制定和实施上,没有明确的股利政策目标,股利分配随意性强、短期性重,进而导致股票价格经常波动。这实际上不仅对公司信誉造成了直接影响,也因此阻碍了公司最佳财务管理目标(企业价值或股东财富最大化)的实现。
4.高派现的同时进行融资。一些上市公司一边高派现,一边进行再融资。我国上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为制约,甚至成为再筹资行为的附属物。按照证监会对公司配股的有关规定,上市公司要获得配股资格,最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%,针对这一规定,一些净资产数额较高的公司为了达到配股的目的,采取了发放现金股利以降低净资产额,从而相应提高加权平均净资产收益率的办法。上市公司以微薄的派现额换来巨额配股资金。
(二)西方国家股利政策的现状及特点
1.现金股利是主要的支付形式。西方上市公司股利支付形式主要是派发现金,现金股利的发放使公司减少现金流量,也减少了企业的股东权益,降低股票的每市价和价格收益比。由于现金股利分配方式使股东获得直接的现金收益,西方上市公司将其作为股利分配的主要形式。
2.实行高支付率的股利政策。大部分西方公司实行的是高支付率的股利政策,美国将每年盈余的大部分用于向投资者派现。其主要原因是:美国公司股权结构长期以来具有个人化和分散化的特点,投资者的主要目的是为了获得较高的投资收益, 对红利十分偏好的同时,对股价的涨落十分敏感, 股市稍有风吹草动即可能抛售手中股票。因此,为了保持公司股票价格的稳定性,不得不支付较高的现金股利。
3.股利政策保持稳定。西方国家规范的信息披露制度和很高的市场透明度,使上市公司的股价基本上反映了企业的经营状况,当公司经理不能满足投资者要求时,投资者可以抛售公司股票。因此,公司不得不实行稳定的股利政策。
从国外股利分配实践看,公司在决定股利政策时,大都是十分谨慎的。多数公司都有事先确定的目标分红率,即使在本期盈利大幅度增长时,公司也不会立即大幅度地发放股利,而是逐步提高公司的派现率,把股利支付慢慢调整到预定的分红目标上。
三、我国及西方股利政策出现差异的原因
(一)股权结构的差异
西方上市公司股权结构中,个人股占有较大比重。从股权持有者看美国上市公司股权结构分布特征:个人持股占据较大的比例;以养老基金、共同基金、保险公司为主的稳健型机构投资者占有相对重要的地位;政府持股为零;美国的持股结构高度分散,第一大股东在公司股权中所占的比例低。
我国股权结构特征:股权过度集中,第一大股东对上市公司拥有绝对控制权,所以容易出现“一股独大”现象;存在股权分置,全部股权中国家股、法人股均为不可流通的股本,只有比例很小的个人股才能流通,未流通股在上市公司总股本中的比例相当大;非流通股中,国有股的比重较大;股权制度复杂,股票种类繁多。
(二)筹资渠道的差异
西方上市公司在筹资方面受政府的管制较少,且筹资方式灵活多样。美国发行股票筹资,无须政府批准,只经过证券交易委员会的批准即可;发行债券筹资只需要选择一个信托管理人并与之签订有关条款,也无须政府批准;对于租赁筹资,政府也基本上不进行管理。
我国上市公司的融资渠道比较狭窄,企业融资受到各级政府的严格管制。企业上市、发行股票筹资要经过各级地方政府、中央主管部门、证监委、证券管理委员会等的审批,并规定了严格的上市条件。因此,公司更愿意利用留存收益来增加投资,以节省时间和降低融资成本。
(三)法律、政策的差异
在西方,关于企业税后利润分配的法律、政策具有明显导向性,着眼点放在向投资者支付股利和进行再投资上。美国税法规定:公司在没有合理的理由说明公司未来发展需要资金的话,累计的留存收益超过25万美元,将会被课以重税,使企业如果不将收益进行投资,就要将其作为股息、红利分配给股东。
我国有关股利分配的法律法规的着眼点没有放在向投资者支付股利上。我国法律对剩余的可分配利润,没有强制性的规定,也没有详细的可操作性的说明。上市公司对于是否发放股利,发放多少股利,以什么方式发放等问题几乎可以随意决定。部分上市公司即使有盈利,也常常打着“公司长远发展需要”的幌子而不作分配。
(四)外部制约程度的差异
在西方,市场比较成熟,经理市场、兼并与收购活动以及市场退出机制对上市公司形成了强有力的外部约束机制。它增加了管理者的责任感,有效地制约了控股股东减少、转移上市公司利益行为。
在我国由于缺乏有效的内部监督,经理市场尚未建立,并购市场还不发达及市场退出机制失灵等原因,公司面临外部制约十分有限。上市公司很少从股东尤其中小股东的利益角度出发去制定股利政策。
四、我国股利政策应该如何完善
针对我国上市公司股利政策中存在的问题,结合中西方股利政策差异的原因,优化我国股利政策,应采取如下措施:
(一)优化股权结构
股票市场是社会资源合理配置和有效配置的重要场所,合理的股权结构是保证股份经济健康发展的必要条件。资本市场对公司经营管理的评价和约束是以股权的分散化、流动性为基础的。
我国大多数上市公司股权的过度集中阻碍了资金的流动和资源的优化配置,是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。证券监管部门应把工作重点放在组织探索、研究法人股的流通问题上。国家应当加快流通与非流通股的并轨,改变上市公司国有股一股独大的股权结构,优化上市公司股权结构,真正反映投资者的利益。只有上市公司的股利政策真正反映投资者的利益,我们的整个证券市场才能顺利地发展成为一个成熟的市场。
(二)大力发展资本市场,平衡不同融资手段的筹资成本
根据融资偏好理论,成熟市场企业的资金来源首先是先依靠自身的积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。但是在我国,由于资本市场还不完善,融资渠道单一,各种手段的融资成本不平衡,企业在市场上的融资顺序却是相反的。
改变这种现状的一个办法是大力建设资本市场,拓宽公司融资方式,并使各种融资手段的成本趋于平衡。政府应通过颁布法规、税收优惠、引进外资等途径给企业创造更多的资金筹集渠道,引导租赁融资、公司债券融资、补偿贸易融资等方式。银行等金融机构必须不断推出业务创新,在提高自身竞争力的同时给企业提供更多的融资机会。而上市公司本身必须完善经营和财务管理,维持公司形象,为将来的再筹资创造条件。进而改变上市公司盲目推出的不分配、送转配等等做法。
(三)完善证券市场环境
政府应调整对证券市场的指导思想,从对市场的直接行政干预转向加强监管力度和依靠经济、法律手段来间接干预,力求按经济活动的内在规律办事。政府监督机构应加强监管力度,不但要完善市场运行规则, 而且要严格监督上市公司的行为,对无视规则破坏市场秩序的公司要及时进行查处和惩治。
规范现金股利的措施,一方面,上市公司发放现金股利,有利于投资者对股票市场持有正确的心态,即通过投资股票获得现金股利收入的方式得到投资回报,有利于证券市场的健康发展。另一方面,因为许多公司派现的目的并不在于希望投资者获得回报或者展示公司的良好前景,最主要的原因是达到证监会关于配股的最低要求,但这样派发现金股利,然后又到股市上进行配股融资,无疑大大提高了公司的融资成本。为此,还必须制定一个上限,以限制公司为了达到配股资格而大派股利。
对上市公司不分配股利的限制。为了保护中小投资者的利益,真正做到让上市公司及时分配,证券监管部门应首先规范股利分配行为,明确规定上市公司的分红时间,限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资。增加对投资者的保护措施。管理层除已经将配股审核的指标条件变得更为灵活合理外,更有必要把配股公司近几年的分红情况亦作为审批的条件,这样既促进了上市公司尽可能利用好募股资金和提高股利分配的意识,也使投资者的合理回报得到保障。
(四)上市公司应改善经营理念并提高股利决策的稳定性
公司管理层应该加强持久经营的理念,在抓住机遇增加企业暂时性收益的同时,增强企业的持久盈利能力,为实施相对稳定增长的股利政策创造条件。此外,上市公司应增强经营现金流量管理的意识,从整个财务角度出发规划好现金收支政策,防止在企业盈利时出现因现金不足而不分配股利的现象。
五、结论
本文通过对我国和西方国家上市公司股利政策的特点进行比较,分析产生差异的原因,由此找出我国上市公司股利政策的不足之处,提出完善和改进的建议。
在股利支付方面,我国上市公司以现金股利为主要支付方式,这一点在表面上和西方国家一致,但其内在原因却不尽相同。前者是由于政策原因,后者是市场的因素。在股利政策稳定性方面,我国的股利政策存在不足。
我国和西方股利政策的不同,必然存在一些原因,具体看来主要有股权结构、筹资渠道、法律政策方面的差异。这些差异是内在原因,股利政策的不同是其体现。
解决问题要抓住症结,即内在原因。要完善我国上市公司股利政策,具体的措施有优化股权结构、发展资本市场平衡手段的成本、完善证券市场环境、改善经营管理理念并保持股利政策稳定性。
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(作者单位:山西省电力公司长治供电分公司 山西长治 046000)(责编:贾伟)
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