中国公司治理的十大流行性谬误（中）

来源:用户上传      作者: 仲继银

　　基本的公平交易义务不到位情况下，一股独大下是上市公司成为一个大股东的提款机，交叉持股下则是上市公司成为大股东共用的提款机;股权的快速、有效分散是健全公司治理的结果
　　
　　中国的现代企业制度引入是从有关股份制的讨论开始的，由此导致人们对公司治理的理解也深深地限在了“股份制”的思维之中。越过了对“公司制”的一些基本制度要素的深入研究，直接跳到了在很大程度上是公司制企业运作结果的“股份制”上，产生了很多本末倒置性质的公司治理理解谬误。下面的谬误四、谬误五和谬误六均属此类。
　　
　　谬误之四:全流通和整体上市一定可以完善公司治理
　　
　　通过股权分置改革实现股份全流通，在打通通过资本市场改进公司治理的通道上向前迈进了重要一步，但是全流通本身并不能直接改进公司治理。其实这一点在这两年来的中国公司治理表现上已经得到了证明。
　　没有全流通时期，公司的实际控制人――控股股东一方面握着非流通股，另一方面自身利益与二级市场表现没有多大的直接联系，导致资本市场对公司实际控制人缺少实质影响，更谈不上对其控制权的威胁。全流通之后，只要过了解禁期限，控股股东和中小股东之间有了一个一致的利益基础。但是，如果内幕交易不能得到有效禁止，控股股东的努力方向并不会自动转向真正创造股东价值的轨道上来。股改之后两年来，股价水平明显脱离公司经营业绩基础的超级起飞与跌落，就是控股股东得到流通权之后的第一波行为表现。不是资本市场对控股股东行为产生积极影响，而是控股股东新的利益取向扭曲着资本市场的发展。要资本市场对公司治理发生实质影响，需要公司控制权市场――并购行为的活跃，仅仅全流通是不够的，还要股权分散到一定程度才行。而公司股权的快速、有效分散正是健全公司治理的结果，我们下面再谈。
　　认为阻碍中国公司治理改进，与股权分置并列并广受诟病的另一个要素是分拆上市及由分拆上市带来的上市公司与其母公司之间普遍性的关联交易。通过整体上市，消灭上市公司与其母公司之间的关联交易，来完善公司治理，这是近年来中国改进公司治理努力中的另一个“良好愿望”。不可否认，关联交易是中国上市公司中普遍存在的现象，并且也是上市公司母公司和实际控制人侵犯上市公司利益的一个重要渠道。但是关联交易本身并非问题所在，关联交易本身也不可能杜绝。问题在于关联交易为什么会变得系统性地对上市公司和中小股东不公平？与其说是关联交易阻碍公司治理，还不如说是有效公司治理的缺乏，导致关联交易变成不公平交易，变成公司实际控制人掠夺公司的工具。
　　这里的关键问题是建立起保证公平交易的公司治理机制。保证公平交易的公司治理机制，关键构件是法律上确定控股股东、公司董事和高管对公司的“公平交易义务”。这是公司制企业和公司治理的一个基本制度构件。即使是一人有限责任公司，只要是公司，股东承担有限责任、公司享有独立的法人财产权，就有股东、董事和高管对公司的公平交易义务。这一基本公司治理机制本身的不到位，导致分拆上市情况下，控股股东把其与公司之间的关联交易变成了掠夺公司的工具。忽略公平交易义务这一根本机制的建设，仅仅是全流通和整体上市，不仅解决不了“掠夺”问题，而且会产生“掠夺”行为的新形式和新工具。
　　美国法律研究院通过并颁布的《公司治理原则》正文总计1007页，从第1页到第232页讲述公司目标、公司结构和注意义务，然后就是有关公平交易义务的问题及公司受到不公平侵害之后的救济问题。篇幅上是救济占一半，公平交易义务占四分之一，其他的总计占四分之一。
　　把控股股东对公司的公平交易义务问题解决了，整体上市还是分拆上市，以及已经整体上市的企业还可以把一部分业务分拆出来再单独上市，这些交易形式本身就都不再构成对公司治理改进的阻碍，而只是可供选择的公司财务安排。
　　
　　谬误之五:交叉持股肯定可以改进公司治理
　　
　　交叉持股也是中国在股权层面打转转解决公司治理问题产生的一个流行谬误。这一谬误的产生来自对二战后日本交叉持股制度产生背景的不甚了解和对其公司治理作用的错误理解。
　　二战之前主导日本经济的是家族财阀控制下的层层控股的金字塔式企业结构。这一企业结构的成功得益于家族企业的文化基础和明治维新引入德国民法进行改制奠定的公司制企业制度基础。正是在一个公司制企业的基本制度基础上，日本的家族企业才走出了传统的家族企业规模限制，成为统治日本经济的力量并使日本成为了工业强国。这一时期中，资本市场也得到了家族财阀企业的充分利用，1936年日本的上市公司市值就已经是其国内生产总值的136%。
　　二战后日本的交叉持股下的系列企业制度，正是战前的家族财阀金字塔企业结构在解散财阀和反垄断法等外部强加的制度冲击下，适应股权分散状态、应对资本市场并购威胁而产生的一种特定的企业结构形态。解散家族财阀时，财阀家族和财阀母公司的股份被转卖给公众、财阀家族的成员被禁止在企业中任职，对公司保持超强控制的大股东一夜之间就不在了。家族财阀股份转卖给公众之后，公众持有日本上市公司股份的比例高达70％。
　　但是，这种非自然发育出来的分散的公众股东都很贫穷，无心长期持有，纷纷出售股份，资本市场出现美国式的恶意并购行为。公司法禁止公司回购自己的股份、反垄断法限制一家公司持有另一家公司的股份数量，这使绿色邮件（高价回购）和白衣天使（找友好者收购）等美国式的公司反并购措施都无法采用。于是，“父母不在了，兄弟姐妹相互帮忙”，前财阀所属、如今独立的企业在经理人们的共同努力下，相互“交叉持股”这一日本特定制度和财阀家族文化遗产基础上的反并购措施产生了。多个友好企业之间交叉持股，长期持有，目的是抵御“外敌”，加强管理层对公司的控制。从股东价值导向的现代公司治理角度来看，这种交叉持股恰恰是阻碍公司治理，而不是改进公司治理的。
　　中国有关部门曾经极力推广交叉持股制度，幸好没有太大范围地铺展开来。无论是国有企业还是民营企业，解决中国公司治理问题的一个关键都是大股东和实际控制人对公司的公平交易义务问题。基本的公平交易义务不到位情况下，一股独大下是上市公司成为一个大股东的提款机，交叉持股下则是上市公司成为大股东共用的提款机，成为多个大股东之间利益交易的俱乐部而已。
　　
　　谬误之六:只有股权分散才可能真正健全公司治理
　　
　　“只有股权分散才可能真正健全公司治理”，如果不是考虑到论述上的逻辑性，应该把这条谬误放在第一，因为它确实堪称中国公司治理的十大流行性谬误之首。这也是一个典型的本末倒置性的谬误。事实是，只有真正健全公司治理，才能有效、高效地通过股本扩张走向股权分散。
　　产生上述谬误的原因可能是多方面的。首先是我们看到了现代发达国家股权分散的大公司，就把股权分散理解为现代企业制度的本质特性，进而认为是股权分散带来了健全的公司治理。其次是我们看到成熟资本市场上，公司股权高度分散、并购成为了一种非常重要的外部治理手段，以及没有大股东的控制，董事会的独立性增强、公司治理得到改进等等，进而又把股权分散作为公司治理完善的前提条件了。其实，这些都是由现实推论历史、由表象推断实质的错误。公司制的历史和实质都是先有健全的公司治理基本制度，然后才逐步孕育出来了公司股权分散这一结果。
　　简单观察一下这个世界就可以发现，越是公司治理良好、董事会独立性高、小股东权益得到有效保护的国家，公司股权分散程度越高，新建公司由股权集中走向股权分散的速度也越快。典型的代表就是美国和英国。正是由于基本公司治理规则的到位，小股东能够得到有效的法律和资本市场保护，大股东得不到多少纯粹股东利益（分红和资本增值）之外的利益（控制权的私人收益），人们愿意当小股东、搭个便车不介入管理，大股东也愿意放手，让那些能够给公司更有效运作、带来利润和股价上涨的人（有能力的董事和经理）行使实际的公司控制权。
　　发达国家中，即使是公司股权相对比较集中的德国和日本，其股权分散程度也是仅次于美国和英国的，而高于任何其他国家的。相比中国的话，德国和日本也是股权高度分散的。发达国家普遍股权高度分散而落后国家普遍股权高度集中，其背后的原因是发达国家的公司法制健全和公司治理良好，使其公司能够有效地通过股权分散来实现资本的积聚和企业的扩张，而落后的国家则是基本的市场经济法制，尤其是民法和公司法制落后，使其公司无法走上股权分散而依旧集中管理、高效运作的现代企业的资本积聚和组织成长之路。
　　中国企业对外股权合资和扩张公司股本时，经常要坚持一个51%的绝对控股原则，并且把这看得比什么都重要。这正是想要利用不健全的公司治理而掠夺别人所需要的一种工具，或者是对公司治理不放心而采取的一种防范。试想，如果谁都不放心或者想通过控股来有机会掠夺别人，那么坚持“51%”原则的人也就没有可以合作的对象了。没有愿意做49%的人，也就没有了51%。要让人愿意做49%，就得让51%的控制权没有任何“私人收益”。控制权没有私人收益，或者说降低控制权的私人收益，就是健全公司治理的另一个说法而已。公司治理不健全，掌握公司实际控制权的人有巨大的私人收益，人们要么不投资，投资就一定要坚持51%的原则。这样一种“51%原则”博弈的结果是，你只能靠找到比你傻的人合作，除非你是“政府机构”，有垄断权力，或者你是“黑帮”，有胁迫别人的势力。
　　不是要等到股权分散才能真正健全公司治理，而是要先真正健全公司治理，使人们能够放心并快乐地做个小股东，使控股股东也能放心和放手地让公司走向股权分散，才能出现治理良好、股权分散和以董事会为核心的现代公司。

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